του Στέφανου Κοτζαμάνη

**Οι αναλυτικοί πίνακες με τις προοπτικές και τους δείκτες αποτίμησης των κλάδων το 2008 και τους δείκτες οικονομικών προσδοκιών και δραστηριότητας δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.

Τρόπους αντίδρασης απέναντι στη διεθνή αναταραχή που ”γκρέμισε” τις τιμές των μετοχών στο ταμπλό της Σοφοκλέους αναζητούν οι επενδυτές.

Όσοι φοβούνται ότι η κρίση θα έχει συνέχεια προσπαθούν να επιλέξουν το καταλληλότερο timing προκειμένου να μειώσουν τις θέσεις τους σε μετοχές και είτε να ”κλειδώσουν” κέρδη είτε να περιορίσουν τις ζημίες τους (stop loss). Και οι υπόλοιποι που πιστεύουν ότι ”δεν ήρθε δα και η καταστροφή του κόσμου” καταβάλλουν προσπάθεια για εντοπισμό εταιρειών στις οποίες αξίζει τον κόπο να ”χτίσουν” σταδιακά θέσεις.

Η αλήθεια είναι ότι στις τρέχουσες αποτιμήσεις των μετοχών στη Σοφοκλέους έχει ήδη ενσωματωθεί ένα σενάριο μεγάλης κρίσης. Και αυτό παρά το ότι μόνο έμμεσα επηρεάζονται η ελληνική οικονομία και οι εισηγμένοι όμιλοι της Σοφοκλέους από τις επιπτώσεις των subprime loans.

Στις τράπεζες, για παράδειγμα, το μέσο P/E με βάση τα κέρδη του 2007 υπολογίζεται στις 12,2 φορές και η μέση μερισματική απόδοση στο 3,8%. Με τέτοιους δείκτες συνήθως διαπραγματεύονται οι ώριμες εταιρείες. Άρα, το ταμπλό της Σοφοκλέους έχει προεξοφλήσει ότι το growth story των ελληνικών τραπεζών (περιθώρια επιπλέον ανάπτυξης στο retail banking, επέκταση στην ανατολική Ευρώπη κ.λπ.) αποτελεί παρελθόν ή τέλος πάντων ότι κινδυνεύει να ανατραπεί.

Επιχειρήματα για ένα τέτοιο σενάριο είναι η επικείμενη αύξηση των επιτοκίων καταθέσεων και ο κίνδυνος για σημαντική αύξηση των επισφαλειών μέσα στα επόμενα χρόνια.

Παράγοντες της τραπεζικής αγοράς, πάντως, δεν φαίνεται να συμμερίζονται τέτοιου είδους σενάρια. Στη χειρότερη περίπτωση, υποστηρίζουν, θα υπάρξει ένα προσωρινό διάλειμμα στους ρυθμούς ανάπτυξης και το γενικότερο growth story δεν θα ανατραπεί.

Το αυξημένο κόστος άντλησης χρήματος από τις καταθέσεις θα το πληρώσουν οι δανειολήπτες μέσω των αυξημένων επιτοκίων, ισχυρίζονται, ενώ δεν προβλέπεται κάποια ουσιαστική επιβάρυνση των επισφαλειών, πλην ίσως σε κάποιες τράπεζες που έχουν υιοθετήσει έντονη επιθετική πολιτική. Οι ίδιοι υποστηρίζουν επίσης πως το χρέος των ελληνικών νοικοκυριών προς τις τράπεζες ως ποσοστό του ΑΕΠ είναι πολύ χαμηλότερο σε σύγκριση με αυτό της ευρωζώνης (44,5% έναντι 60,7% τον Οκτώβριο του 2007) και επίσης ότι:

- Οι ελληνικές τράπεζες δεν έχουν χορηγήσει αφειδώς στεγαστικά δάνεια όπως έγινε στις ΗΠΑ.

- Κοινωνικές παράμετροι συμβάλλουν στο να καλύπτεται τελικά από τρίτους (από συγγενείς κ.ά.) μεγάλο ποσοστό των καθυστερούμενων στεγαστικών δανείων.

Οι εταιρείες ακινήτων

Ένα άλλο παράδειγμα είναι οι εταιρείες ακινήτων που διαπραγματεύονται με υψηλό discount σε σχέση με την εσωτερική αξία τους, που σε ορισμένες περιπτώσεις φτάνει ακόμη και το 15% - 20%! Αν αυτό δεν αποτελεί στρέβλωση της χρηματιστηριακής αγοράς, που μεσοπρόθεσμα θα διορθωθεί, τότε ερμηνεύεται ως πρόβλεψη ότι οι τιμές των ακινήτων στην Ελλάδα θα υποχρεωθούν σε σημαντική υποχώρηση κατά την τελευταία διετία.

Ωστόσο, δεν έχουμε δει αναλυτές να προβλέπουν κάτι τέτοιο, ενώ αντίθετα είχαμε, για παράδειγμα, την έκθεση της Deutsche Bank για την Μπάμπης Βωβός την προηγούμενη εβδομάδα, η οποία όχι μόνο δεν μείωσε αλλά αντίθετα αύξησε την τιμή-στόχο της εισηγμένης.

Ούτε επίσης υπήρξε κάποιος αναλυτής που να υποβίβασε την τιμή-στόχο μιας κατασκευαστικής εταιρείας λόγω υποεκτίμησης των ακινήτων που διαθέτει.

Και τέλος, κάτι πιο ουσιαστικό: ακόμη και μετά την εκδήλωση της υπόθεσης των subprime loans, συνεχίζονται οι αγορές μεγάλων ελληνικών ακινήτων από ξένους, γεγονός που πιθανότατα δεν θα συνέβαινε αν οι αγοραστές προέβλεπαν σημαντική πτώση τιμών στο μέλλον.

Κατασκευές - λοιποί κλάδοι

Έντονες πιέσεις έχουν δεχτεί και οι μετοχές του κατασκευαστικού κλάδου, όταν για μια σειρά από λόγους οι μεγάλοι κατασκευαστικοί όμιλοι αναμένουν σημαντικότατη βελτίωση κερδών μέσα στην επόμενη τριετία (αυτοχρηματοδοτούμενα έργα που ”τρέχουν” ή ανατέθηκαν, προοπτικές στην ενέργεια κ.λπ.). Αξιοσημείωτη ήταν η έκθεση της Proton Bank την προηγούμενη εβδομάδα για τους τρεις μεγαλύτερους ομίλους της χώρας (Ελληνική Τεχνοδομική, J&P Άβαξ και ΓΕΚ). Σύμφωνα με τον ελληνικό οίκο, οι αποτιμήσεις των συμμετοχών στα αυτοχρηματοδοτούμενα έργα, στην ενέργεια και στο real estate είναι τέτοιες ώστε η αμιγώς κατασκευαστική δραστηριότητα των παραπάνω ομίλων να αποτιμάται άλλοτε δωρεάν (!), άλλοτε με P/E 1,5 φορά (!) κ.λπ.

Εικόνα επερχόμενης ύφεσης δείχνει να έχει προεξοφλήσει το ταμπλό της Σοφοκλέους και στους περισσότερους κλάδους της οικονομίας. Δεν είναι τυχαίο ότι περίπου η μία στις τέσσερις εισηγμένες διαπραγματεύεται με μονοψήφιο P/E με βάση τα κέρδη του 2007! Επίσης δεν είναι τυχαίο πως δεν αποτελεί πλέον έκπληξη μετοχές να προσφέρουν μερισματικές αποδόσεις από 3% έως και 9%!

Αναμφίβολα το 2008 θα είναι δυσκολότερη χρονιά σε σχέση με πέρυσι.

Παρά το ότι το κυβερνητικό επιτελείο εμμένει στην αρχική πρόβλεψή του για ρυθμό ανάπτυξης 4% (4,1% πέρυσι), κύκλοι της αγοράς εκτιμούν ότι τελικά θα κινηθούμε χαμηλότερα. Και αυτό λόγω του αυξημένου ενεργειακού κόστους, της μικρής προβλεπόμενης ”χαλάρωσης” στην οικοδομική δραστηριότητα, της ανόδου των επιτοκίων που θα ψαλιδίσει τα εταιρικά κέρδη, του ότι το 2008 διαδέχεται ένα προεκλογικό 2007 κ.λπ.

Ενδεικτικό είναι το στοιχείο ότι αν και οι δείκτες προσδοκιών (ΙΟΒΕ) της ελληνικής οικονομίας παρουσίασαν συνεχή πτώση από τον Οκτώβριο και μετά, τον Δεκέμβριο του 2007 βρίσκονταν υψηλότερα σε σχέση με τον Δεκέμβριο του 2006. Ο δείκτης οικονομικού κλίματος για το σύνολο της χώρας από 103,1 τον Δεκέμβριο του 2006 έκλεισε στο 107,6 τον αντίστοιχο μήνα του 2007. Ειδικότερα για το λιανικό εμπόριο (πολλές εισηγμένες με υψηλές μερισματικές αποδόσεις) ο δείκτης επιχειρηματικών προσδοκιών ανέβηκε στο συγκεκριμένο διάστημα από το 110,8 στο 116,5.

Στο επίκεντρο οι διεθνείς αγορές

Παρ’ όλα αυτά, όλοι αναγνωρίζουν ότι αυτά τα στοιχεία έχουν ενδιαφέρον όταν ”κατακάτσει η σκόνη” από τη διεθνή αναταραχή. Αν οι ξένες κεφαλαιαγορές συνεχίσουν να υποχωρούν, θα είναι πολύ δύσκολο για τη Σοφοκλέους να ακολουθήσει διαφορετική πορεία αντιστεκόμενη στην πτώση.

Άλλωστε, περισσότερο από το 50% των ελληνικών μετοχών ανήκει σε ξένους, ενώ οι εγχώριες μετοχικές δυνάμεις (θεσμικών επενδυτών και ιδιωτών) είναι ιδιαίτερα αποδυναμωμένες κατά τα τελευταία χρόνια. Δεν είναι λίγες οι περιπτώσεις τίτλων που το τελευταίο διάστημα συνεχίζουν να υποχωρούν σημαντικά, παρά τις αγοραστικές παρεμβάσεις στήριξης είτε μέσω των βασικών τους μετόχων είτε μέσω buy back.

Ταχύτατη ανάπτυξη για εγχώριες τράπεζες

O εγχώριος τραπεζικός κλάδος εξακολουθεί να εμφανίζει ταχύτατη ανάπτυξη, ένα σημαντικό μέρος της οποίας προέρχεται από τις χώρες της ευρύτερης περιοχής. Στο εσωτερικό ο ανταγωνισμός εντείνεται μειώνοντας κατά ένα ποσοστό τα spreads στις χορηγήσεις, ωστόσο από την άλλη πλευρά οι ελληνικές τράπεζες έχουν ήδη επενδύσει σημαντικά ποσά στις εκτός Ελλάδος δραστηριότητες, οι οποίες είναι σαφώς υποσχόμενες.

Ταυτόχρονα, αξίζει να επισημανθεί ότι στον εγχώριο ανταγωνισμό η έντασή του αφορά πολύ περισσότερο στην ποικιλία των προσφερόμενων υπηρεσιών και λύσεων και πολύ λιγότερο στις τιμές των ίδιων των προϊόντων. Ένα στοιχείο το οποίο απαιτεί ακόμα κάποια προσοχή είναι το κόστος χρήματος. Είναι σαφές ότι η επέκταση του δανειακού χαρτοφυλακίου των τραπεζών απαιτεί καταθέσεις και το κόστος χρήματος έχει αυξηθεί στις αγορές, αλλά η διάρθρωση της εγχώριας αγοράς επιτρέπει σε μεγάλο βαθμό τη μετακύλιση του κόστους στον τελικό καταναλωτή.

Ακόμα ένα θετικό στοιχείο για τις ελληνικές τράπεζες είναι οι τρέχουσες αποτιμήσεις. Με μέσο πολλαπλασιαστή κερδών 10,57 φορές για το 2008 και παρά την ύπαρξη premium σε σχέση με τις ευρωπαϊκές, είναι σαφώς πιο αμυντικές επιλογές. Το πραγματικό P/E των ευρωπαϊκών τραπεζών είναι άγνωστο, αφού κανένας δεν μπορεί να υπολογίσει την πραγματική εικόνα των μεγάλων τραπεζών του εξωτερικού από την έκθεσή τους σε σύνθετα χρηματοοικονομικά προϊόντα.

Οι ξένοι επενδυτές αξιολογούν σε υψηλό επίπεδο τις προοπτικές των ελληνικών τραπεζών κατά την τελευταία πενταετία και πέραν των όποιων βραχυπρόθεσμων κινήσεων παραμένουν αγοραστές. Παράλληλα, και άλλοι κλάδοι της ελληνικής οικονομίας και της Σοφοκλέους, ειδικότερα, φαίνεται ότι αποτιμώνται σε χαμηλά επίπεδα σε σχέση με την πραγματική αξία τους.

Οι τομείς των μετάλλων και της υγείας, για παράδειγμα, παρότι διαφέρουν σημαντικά μεταξύ τους φαίνεται πως διαπραγματεύονται με discount σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς. Παράλληλα, εταιρείες κλάδων όπως οι μεταφορές αλλά και το εμπόριο κινούνται σε παρόμοια επίπεδα αποτίμησης με εκείνα εταιρειών της Ευρώπης, ενώ είναι σημαντικό ότι οι προβλέψεις για την κερδοφορία (βάσει των πιο πρόσφατων εκτιμήσεων των τριών τελευταίων μηνών) δείχνουν ότι οι ελληνικές μετοχές εξακολουθούν να κινούνται με υψηλότερους ρυθμούς και σε πολλές περιπτώσεις με καλύτερες μερισματικές αποδόσεις.

Σημαντικό στοιχείο οι ρυθμοί κερδοφορίας

Σημαντικό στοιχείο οικονομικής ευημερίας, για πολλούς το σημαντικότερο, είναι οι ρυθμοί κερδοφορίας των εισηγμένων εταιρειών οι οποίες αναλογικά σε κάθε χώρα αποτελούν τον ”αφρό” των εταιρειών. Στην Ευρώπη οι ρυθμοί κερδοφορίας παραμένουν σε υψηλά επίπεδα και παρόλο που δεν μπορούν να περιλάβουν τις τυχόν απομειώσεις του τραπεζικού συνόλου κινούνται στο σύνολό τους κοντά στο κρίσιμο όριο του 10%.

Επίσης, ακόμα ένα σημαντικό στοιχείο είναι οι ρυθμοί κερδοφορίας οι οποίοι αν κι έχουν αναθεωρηθεί ανά κλάδους σημαντικά, σε επίπεδο χωρών δεν έχουν διαφοροποιηθεί αισθητά κι επίσης δεν έχουν κινηθεί πολύ πτωτικά από την αρχή του νέου έτους.

Παράλληλα, οι αποτιμήσεις των εταιρειών και των δεικτών δίνουν μία ακόμα νότα αισιοδοξίας, και ειδικά για τις ελληνικές μετοχές για τις οποίες οι δείκτες αποτίμησης έχουν πλέον διαμορφωθεί σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα, αλλά ταυτόχρονα εξακολουθούν να διατηρούν τους υψηλότατους ρυθμούς ανάπτυξης των κερδών.

**Οι αναλυτικοί πίνακες με τις προοπτικές και τους δείκτες αποτίμησης των κλάδων το 2008 και τους δείκτες οικονομικών προσδοκιών και δραστηριότητας δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 515 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 01/02 - 05/02/2008