του Γιώργου Α. Σαββάκη

*** Οι αναλυτικοί πίνακες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.



”Ήρθε η ώρα της θεμελιώδους ανάλυσης”, δηλώνουν ολοένα και περισσότεροι παράγοντες της αγοράς. Άλλοι γιατί διαπιστώνουν ότι ο Γενικός Δείκτης βρίσκεται σε φάση συσσώρευσης, οπότε στην περίπτωση πιθανής διόρθωσης καλό θα ήταν οι τοποθετήσεις να έχουν γίνει σε υποτιμημένες εταιρείες.

Και άλλοι, οι πιο συντηρητικοί, γιατί φοβούνται ότι τα τρέχοντα επίπεδα κεφαλαιοποίησης δεν αφήνουν περιθώρια για μεγάλη και μαζική άνοδο των μετοχών, κι έτσι η δυνατότητα επίτευξης διατηρήσιμων κερδών χωρίς την ανάληψη υψηλού κινδύνου περιορίζεται στις ”καλές εταιρείες με λογικές αποτιμήσεις”.

Καλές και σχετικά υποτιμημένες βέβαια εταιρείες θα μπορούσε κάποιος να εντοπίσει σε όλες τις κεφαλαιοποιήσεις, ωστόσο τα mid caps είναι εκείνα που συνδυάζουν προσδοκώμενες αποδόσεις, υψηλότερες από αυτές των blue chips, αποφεύγοντας παράλληλα και τα μειονεκτήματα αρκετών μετοχών της χαμηλής κεφαλαιοποίησης, όπως η χαμηλή εμπορευσιμότητα και το σχετικά μικρό ενδιαφέρον των ξένων θεσμικών χαρτοφυλακίων.

Χρησιμοποιούμε τα τρέχοντα επίπεδα αποτιμήσεων και τις μέσες προβλέψεις των αναλυτών για τη διετία 2007 - 2008 προκειμένου να εντοπίσουμε τις 21 ελκυστικότερες μετοχές της μεσαίας κεφαλαιοποίησης. Οι 14 από αυτές διαπραγματεύονται με ”φθηνότερους” συντελεστές και οι υπόλοιπες 7 διακρίνονται για τις υψηλότερες προοπτικές βελτίωσης των επιδόσεών τους.

Με κέρδη 7% ήδη για τον Γενικό Δείκτη από την αρχή του έτους, η επιλογή μετοχών είναι πολύ δύσκολη υπόθεση, ακόμα και για τους επονομαζόμενους ”γκουρού” της αγοράς. Το βλέμμα και η προσοχή των ειδικών έχουν επικεντρωθεί στις μετοχές της μεσαίας κεφαλαιοποίησης, όχι μόνο στην εγχώρια αγορά, αφού το επενδυτικό προφίλ αυτής της κατηγορίας μετοχών είθισται να εμφανίζει μεγαλύτερο κίνδυνο και μεταβλητότητα, αλλά και υψηλότερη απόδοση σε σχέση με το ρίσκο που αναλαμβάνεται.

Το ”κλειδί” για την επιλογή μίας μετοχής μεσαίας κεφαλαιοποίησης είναι η διαχρονική αύξηση των μεγεθών και η χαμηλή αποτίμηση σε σχέση με την αγορά και τις μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης.



Οι ελληνικές μετοχές της μεσαίας κεφαλαιοποίησης έχουν εισέλθει στο μικροσκόπιο των ειδικών και τις προηγούμενες ημέρες δύο κορυφαίοι ξένοι επενδυτικοί οίκοι (Citigroup και Deutsche Bank) παρουσίασαν τις επιλογές τους.

Η ελληνική μεσαία και μικρή κεφαλαιοποίηση χαρακτηρίζεται ελκυστική για λόγους που αφορούν τόσο στην ανάπτυξη των κερδών τους, όσο και στις πιθανές ”εκπλήξεις” στα οικονομικά μεγέθη των εταιρειών της κατηγορίας αυτής. Ταυτόχρονα, ένα ακόμα θετικό στοιχείο για αυτούς τους τίτλους είναι τα νέα που προκύπτουν από την πλευρά των deals και των λοιπών επιχειρηματικών κινήσεων.

Ποιοι ξεχωρίζουν

Ο ”Μ” με τη χρήση της βάσης δεδομένων της FactSet παρουσιάζει 14 μετοχές με ελκυστικά P/E και 7 μετοχές με ισχυρό growth, αλλά ελαφρώς υψηλότερη αποτίμηση, οι οποίες παρακολουθούνται συστηματικά από τμήματα ανάλυσης και ταυτόχρονα εμφανίζουν ελκυστικούς πολλαπλασιαστές κερδών και θετικές μεταβολές στην κερδοφορία τους από έτος σε έτος για το 2007 και το 2008.

Το σημείο αναφοράς για την επιλογή των μετοχών είναι ο Γενικός Δείκτης και κριτήρια είναι οι χαμηλότεροι συντελεστές αποτίμησης και η θετική μεταβολή των κερδών ανά μετοχή από έτος σε έτος, όχι απαραίτητα υψηλότερη από εκείνη της αγοράς.

Οι πολλαπλασιαστές κερδών της αγοράς για το 2007 και το 2008 κυμαίνονται σε 15,5 και 13 φορές, ενώ η μεταβολή των κερδών ανά μετοχή εκτιμάται στο 13,5% και το 18%, αντίστοιχα. Παράλληλα, επισημαίνεται ότι όλοι οι μέσοι όροι που παρατίθενται είναι σταθμισμένοι με την κεφαλαιοποίηση.

Σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις της βάσης δεδομένων που διατηρεί η FactSet, οι 14 τίτλοι με ελκυστικά P/E σε σχέση με τον Γενικό Δείκτη και θετικές μεταβολές κερδών ανά μετοχή για τα έτη 2007 και 2008 είναι: Αλουμίνιον της Ελλάδος, S&B Βιομηχανικά Ορυκτά, Βωβός - Διεθνής Τεχνική, Μαΐλλης, ΜΕΤΚΑ, Lamda Development, ΕΥΔΑΠ, Μυτιληναίος, Notos Com, Σαράντης, ΣΙΔΕΝΟΡ, Blue Star, Εθνική Ασφαλιστική και Eurobank Properties.

Το μέσο P/E των 14 εταιρειών για το 2007 είναι 12,19 έναντι 15,43 για τον Γενικό Δείκτη και 15,22 για τον δείκτη FTSE/ASE-20, ενώ για το 2008 ο μέσος πολλαπλασιαστής κερδών για τις 14 εταιρείες εκτιμάται στο 10,44 έναντι 13,06 για τη συνολική αγορά και 12,83 για τον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης. Το discount των μετοχών για τα δύο έτη είναι της τάξεως του 20%, ιδιαίτερα υψηλό αν ληφθεί υπόψη ότι η αγορά κινείται στα πέριξ των 4.700 μονάδων.

Το ”14άρι” της μεσαίας κεφαλαιοποίησης εμφανίζει ικανοποιητική προσδοκώμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή της τάξεως του 16% και 15% για το 2007 και το 2008, έναντι του 16% για τον Γενικό Δείκτη και του 18% για τον FTSE/ASE-20, ενώ για το 2008 η μέση αύξηση εκτιμάται στο 18%, αντίστοιχα.

Ταυτόχρονα, οι 14 τίτλοι διαπραγματεύονται κατά μέσο όρο με πολύ χαμηλότερη αποτίμηση σε όρους εσωτερικής αξίας. Πιο συγκεκριμένα, το P/BV των 14 εταιρειών εκτιμάται σε 1,59 και 1,42 για τα έτη 2007 και 2008, αντίστοιχα, ενώ ο Γενικός Δείκτης εμφανίζει δείκτες της τάξεως του 2,69 και 2,44 (discount 40%).

Σε όρους μερισματικής απόδοσης, το χαρτοφυλάκιο των ”ελκυστικών” μετοχών εμφανίζει ελαφρώς χαμηλότερες αποδόσεις (3% και 3,20% για το 2007 και το 2008), έναντι 3,12% και 3,69% για τον Γενικό Δείκτη. Ο δείκτης τιμής προς λειτουργική ταμειακή ροή αποτελεί μία ακόμα κατηγορία στην οποία η αποτίμηση των 14 εταιρειών είναι αισθητά χαμηλότερη. Οι δείκτες για τις επιλεγμένες μετοχές διαμορφώνονται σε 9,52 και 7,58, ενώ για τον Γενικό Δείκτη οι μέσοι όροι κυμαίνονται σε 9,38 και 8,25.

Κοινό χαρακτηριστικό των παραπάνω μετοχών είναι η υψηλή παραγωγή ταμειακών ροών και η ισχυρή λειτουργική κερδοφορία, η οποία διασφαλίζει την απρόσκοπτη επιχειρηματική λειτουργία και την πληρωμή των μερισμάτων. Από τις παραπάνω μετοχές, η Eurobank Properties αποτελεί top pick της Citigroup με τιμή-στόχο τα 17,3 ευρώ ανά μετοχή.

Οι αποδόσεις των 14 μετοχών για το 2006 ήταν εντυπωσιακές στην πλειονότητά τους, ωστόσο οι τίτλοι της ΣΙΔΕΝΟΡ, της Lamda Development και της Βωβός - Διεθνής Τεχνική ”έκλεψαν” την παράσταση με αποδόσεις άνω του 110%. Από τις 14 μετοχές, μόνο η μετοχή της Μαΐλλης κινήθηκε σε αρνητικό έδαφος, ενώ αποδόσεις κάτω του 10% είχαν η Notos Com (λόγω της ιδιαίτερης μετοχικής κατάστασης), η Εθνική Ασφαλιστική και η ΕΥΔΑΠ. Ταυτόχρονα, για το 2007 οι αποδόσεις των μετοχών κινούνται σε αρμονία με την αγορά, ενώ στις περιπτώσεις των ΣΙΔΕΝΟΡ, Μυτιληναίος, Εθνική Ασφαλιστική και Lamda Development το ταμπλό γράφει ήδη +10%.

Τα ”7” growth stories

Για τις 7 μετοχές με υψηλότερους πολλαπλασιαστές από τον μέσο όρο της αγοράς, το βασικό κριτήριο είναι το growth των μεγεθών, αλλά και η κινητικότητά τους σε όρους επιχειρηματικής δραστηριότητας. Από τη μία πλευρά, οι 7 μετοχές μπορεί να διαπραγματεύονται με υψηλότερους δείκτες αποτίμησης σε σχέση με τον Γενικό Δείκτη, ωστόσο διαθέτουν εκείνα τα χαρακτηριστικά της υγιούς ανάπτυξης και του ισχυρού business story.

Για το 2007 οι προβλέψεις των αναλυτών κάνουν λόγο για αύξηση των κερδών ανά μετοχή 30%, ρυθμός διπλάσιος από τον Γενικό Δείκτη, ενώ το premium των μετοχών σε όρους πολλαπλασιαστή κερδοφορίας είναι 20% για το 2008.

Για τις κατασκευαστικές εταιρείες J&P Άβαξ και ΤΕΡΝΑ η αύξηση του ανεκτέλεστου υπολοίπου έχει αυξηθεί σε επίπεδα-ρεκόρ με σημαντική συνεισφορά από το εξωτερικό, ενώ όσον αφορά στις Φουρλής Συμμετοχών και Frigoglass, τα καταστήματα ΙΚΕΑ για την πρώτη και η είσοδος σε νέες αγορές για τη δεύτερη ”κρύβουν” σημαντικές δυνατότητες αύξησης των μεγεθών τους. Άλλωστε, η Φουρλής αποτελεί επιλογή top pick τόσο της Deutsche Bank, όσο και της Citigroup με τιμή-στόχο τα 18,2 ευρώ και 17,2 ευρώ αντίστοιχα, με συστάσεις ”αγοράς” (”buy”).

Επίσης, η Frigoglass αποτελεί top pick της Deutsche Bank με τιμή-στόχο τα 21 ευρώ και σύσταση ”αγοράς” με μέτριο κίνδυνο, ενώ και η Νεοχημική είναι top pick με τιμή-στόχο τα 20 ευρώ (η έκθεση ήταν προγενέστερη των γνωστών εξελίξεων στον όμιλο Λαυρεντιάδη). Μεταξύ των 7 εταιρειών και η Vivartia αποτελεί επιλογή της Morgan Stanley, με τιμή-στόχο τα 14,50 ευρώ και σύσταση ”υπεραπόδοσης”, ενώ η Jumbo για τη Citigroup αποτελεί top επιλογή από τις ελληνικές μετοχές (23,2 ευρώ τιμή-στόχος).

Στις μετοχές με υψηλό growth potential, οι εκτιμήσεις των αναλυτών τοποθετούν τους ρυθμούς αύξησης στα κέρδη ανά μετοχή για τις Φουρλής και ΤΕΡΝΑ στο 51% και 41% για το 2008. Σε όρους αποδόσεων στο ταμπλό το 2006 ήταν ένα ”θερμό” έτος για την πλειονότητα των μετοχών. Η μέση απόδοση των 7 μετοχών ήταν 73%, ενώ η Νεοχημική Development έσπασε το φράγμα του 180% και την ακολούθησαν η Jumbo και η Frigoglass με αποδόσεις 117% και 88%.

Η ”χαμηλότερη” απόδοση (αν μπορεί να χαρακτηριστεί με αυτόν τον τρόπο) μεταξύ των 7 μετοχών ήταν το 40,14% που κατέγραψε ο τίτλος της Φουρλής, ενώ για το 2007 η Νεοχημική και η J&P κινούνται ήδη με +30% και +19% αντίστοιχα, ενώ η Jumbo με +16%.

*** Οι αναλυτικοί πίνακες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 465 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 16-20/2/2007.