Μην πυροβολείτε την ΕΚΤ για τα αρνητικά επιτόκια

Εννιά χρόνια από τότε που ξεκίνησε η χρηματοπιστωτική κρίση της Δύσης, τα επιτόκια παραμένουν εξαιρετικά χαμηλά.

Το ένα τέταρτο της παγκόσμιας οικονομίας υποφέρει πλέον από τα αρνητικά επιτόκια. Η κατάσταση αυτή είναι τόσο ανησυχητική όσο αντιδημοφιλείς είναι οι πολιτικές αυτές.

Ο Larry Fink, CEO της BlackRock, υποστηρίζει ότι τα χαμηλά επιτόκια εμποδίζουν τους αποταμιευτές από τα να λάβουν τις αποδόσεις που χρειάζονται για να βγουν στη σύνταξη. Ως εκ τούτου, αναγκάζονται να μεταφέρουν χρήματα από τις τρέχουσες δαπάνες στις αποταμιεύσεις. Ο Wolfgang Schaeuble, o Γερμανός υπουργός Οικονομικών, έχει κατηγορήσει τις πολιτικές που εισήγαγε η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα για την άνοδο της Εναλλακτικής για τη Γερμανία (ΑfD), ενός νέου εθνικιστικού κόμματος.

Το «σώστε τους αποταμιευτές» είναι μια αναμενόμενη ένσταση από έναν διαχειριστή ενεργητικού όπως η BlackRock, ή τον υπουργό Οικονομικών μιας πιστώτριας χώρας. Αλλά αυτό δεν σημαίνει πως είναι και εύλογη.

Η παγκόσμια οικονομία υποφέρει από μια υπερπροσφορά αποταμιεύσεων σε σχέση με τις επενδυτικές ευκαιρίες. Οι κεντρικές τράπεζες βοηθούν να διασφαλιστεί ότι τα επιτόκια συμβαδίζουν με το γεγονός αυτό. Στην τελική, οι δυνάμεις της αγοράς είναι αυτές που καθορίζουν τι παίρνουν οι αποταμιευτές. Και η αγορά λέει πως οι αποταμιεύσεις τους δεν αξίζουν και πολλά.

Γιατί υπάρχει αυτή η υπερπροσφορά αποταμιεύσεων; Είναι ένα πολύ σημαντικό ερώτημα.

Δεδομένου του πλεονάσματος περίπου 9% του ΑΕΠ στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών -δηλαδή αποταμιεύσεις πολύ μεγαλύτερες από ό,τι μπορεί να απορροφήσει στο εσωτερικό ακόμα και με εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια-, η Γερμανία μπορεί να αναρωτηθεί ποιο θα ήταν το εγχώριο επιτόκιο, αν έπρεπε να απορροφήσει όλη αυτή την υπερπροσφορά.

Δυστυχώς, ούτε ο υπόλοιπος κόσμος μπορεί να απορροφήσει αυτές τις αποταμιεύσεις.

Η υπερπροσφορά αποταμιεύσεων (ή η έλλειψη επενδύσεων) είναι το αποτέλεσμα εξελίξεων τόσο πριν όσο και μετά την κρίση. Ακόμα και πριν από το 2007, τα πραγματικά μακροπρόθεσμα επιτόκια κινούνταν πτωτικά. Έκτοτε, η αδύναμη ιδιωτική επένδυση, οι μειώσεις στις δημόσιες επενδύσεις, η επιβράδυνση της ανάπτυξης της παραγωγικότητας και η διόγκωση του δημόσιου χρέους που κληρονομήθηκαν από την κρίση έχουν συμβάλλει στη μείωση του πραγματικού επιτοκίου ισορροπίας. Για λίγο, η ισχυρή ζήτηση στις αναδυόμενες οικονομίες πρακτικά αντιστάθμισε τις τάσεις αυτές. Αλλά τώρα έχει υποχωρήσει και αυτή.

Ορισμένοι θα αντιτείνουν πως η πτώση στα πραγματικά επιτόκια είναι το αποτέλεσμα της νομισματικής πολιτικής και όχι πραγματικών δυνάμεων. Αυτό είναι λάθος. Η νομισματική πολιτική καθορίζει πράγματι τα βραχυπρόθεσμα ονομαστικά επιτόκια και επηρεάζει τα μακροπρόθεσμα. Αλλά ο στόχος της σταθερότητας των τιμών σημαίνει πως η πολιτική αυτή επιδιώκει να ισορροπήσει τη συνολική ζήτηση με τη δυνητική προσφορά. Οι κεντρικές τράπεζες απλά ανακάλυψαν ότι τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια είναι αναγκαία για τον στόχο αυτό.

Μια άλλη ένσταση είναι πως τα εξαιρετικά χαμηλά πραγματικά επιτόκια, ακόμα και τα αρνητικά, είναι αντιπαραγωγικά, ακόμα και όσον αφορά στη ζήτηση.

Μια εύκολη απάντηση στο επιχείρημα αυτό είναι πως η ΕΚΤ αύξησε τα επιτόκια το 2011, με καταστροφικά αποτελέσματα.

Η πιο ψύχραιμη είναι πως τα υψηλότερα επιτόκια μεταφέρουν εισοδήματα από τους οφειλέτες στους πιστωτές. Είναι πολύ πιθανό ότι οι πρώτοι θα έκοβαν περισσότερο τις δαπάνες από ό,τι θα τις αύξαναν οι τελευταίοι. Επιπλέον, με την επιδείνωση της πιστοληπτικής αξιοπιστίας των οφειλετών, η πολιτική θα είχε δύο περαιτέρω αρνητικές επιπτώσεις: θα οδηγούσε τους οφειλέτες σε χρεοκοπία, με δυσμενείς επιπτώσεις στους πιστωτές και θα μείωνε την πιστωτική επέκταση. Ως εκ τούτου, το επιχείρημα ότι η αύξηση των επιτοκίων θα ήταν επεκτατική είναι εξαιρετικά απίθανο.

Όπως είναι φυσικό, οι αποταμιευτές υποστηρίζουν το αντίθετο. Θα περίμενε κανείς το αντίθετο;

Εν συντομία, πρέπει να θεωρούμε τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια συμπτώματα της ασθένειάς μας και όχι αιτία.

Ωστόσο, είναι σωστό να διερωτάται κανείς αν η νομισματική θεραπεία που εφαρμόζεται είναι η καλύτερη. Σε αυτό τρία σημεία πρέπει να αναφερθούν.

Πρώτον, δεδομένης της φύσης των τραπεζικών ιδρυμάτων, τα αρνητικά επιτόκια δεν αναμένεται να περάσουν και στους καταθέτες και ως εκ τούτου είναι πιθανό να πλήξουν τις τράπεζες.

Δεύτερον, υπάρχει ένα όριο στο πόσο αρνητικά μπορούν να γίνουν τα επιτόκια, χωρίς να περιοριστεί η μετατρεψιμότητα των καταθέσεων σε μετρητό.

Τέλος, για αυτούς τους λόγους, η πολιτική αυτή μπορεί να κάνει περισσότερο κακό παρά καλό. Ακόμα και οι υποστηρικτές της συμφωνούν πως υπάρχουν όρια.

Υπάρχουν τρόποι να απαντήσει κανείς σε αυτές τις κριτικές. Σε κάθε περίπτωση, μια τέτοια έκτακτη πολιτική θα μπορούσε να υπονομεύσει την εμπιστοσύνη αντί να την ενισχύσει. Θα σήμαινε αυτό πως η νομισματική πολιτική έχει εξαντληθεί; Κάθε άλλο.

Η δυνατότητα της νομισματικής πολιτικής να οδηγήσει τον πληθωρισμό υψηλότερα είναι απεριόριστη. Ο κίνδυνος είναι μάλλον ότι ο ακριβής έλεγχος της νομισματικής πολιτικής γίνεται όλο και πιο δύσκολος, όσο πιο ακραία γίνεται αυτή. Για τον λόγο αυτόν, η δημοσιονομική πολιτική θα έπρεπε να έχει αναλάβει ενεργό ρόλο.

Πραγματικά, είναι δύσκολο να καταλάβει κανείς την εμμονή με τη μείωση του δημόσιου χρέους, όταν είναι τόσο φθηνό όσο είναι στις μέρες μας.

Η καλύτερη πολιτική θα ήταν ένας συνδυασμός αύξησης της δυνητικής προσφοράς και διατήρησης της συνολικής ζήτησης. Σημαντικά στοιχεία θα ήταν οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και η δημοσιονομική επέκταση. Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο υποστηρίζει ότι οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις έχουν καλύτερα αποτελέσματα σε ένα περιβάλλον δημοσιονομικής επέκτασης.

Αυτό ισχύει ειδικά για τις μεταρρυθμίσεις στην αγορά εργασίας. Οι ΗΠΑ έχουν σημειώσει μεγαλύτερη επιτυχία από ό,τι η ευρωζώνη στην εφαρμογή ισορροπημένων πολιτικών.

Η Γερμανία έχει πάντοτε την επιλογή να εγκαταλείψει το ευρώ. Αλλά το αποτέλεσμα θα ήταν μια τεράστια ανατίμηση του νέου μάρκου, ζημίες στα ξένα στοιχεία ενεργητικού, ένας πληγωμένος χρηματοπιστωτικός τομές, μια ταχεία εκροή επενδύσεων, αποπληθωρισμός και μια αποδυναμωμένη μεταποίηση. Εναλλακτικά η Γερμανία θα μπορούσε να μείνει στην ευρωζώνη.

Αλλά πρέπει να καταλάβει ότι η νομισματική της πολιτική δεν μπορεί να ευνοεί μόνο τους πιστωτές. Μια πολιτική που θα σταθεροποιήσει την ευρωζώνη, πρέπει να βοηθάει και τους οφειλέτες.

Επιπλέον η υπερβολική εξάρτηση στη νομισματική πολιτική είναι το αποτέλεσμα επιλογών, ειδικά όσον αφορά στη δημοσιονομική πολιτική, στις οποίες επέμεινε η Γερμανία. Είναι επίσης το αποτέλεσμα της υπερπροσφοράς αποταμιεύσεων, στην οποία έχει συμβάλει ουσιαστικά η Γερμανία.

Θα έπρεπε να σταματήσει να διαμαρτύρεται για τις απόπειρες της ΕΚΤ να αντιμετωπίσει αυτά τα διλήμματα και να βοηθήσει να επιλυθούν τα προβλήματα που έχει δημιουργήσει εν μέρει και η ίδια.

© The Financial Times Limited 2016. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation