Ο παράδεισος των αρνητικών επιτοκίων θα έχει πολλά θύματα

Η ποσοτική χαλάρωση στην ευρωζώνη είναι ειδική περίπτωση. Το ξεχωριστό χαρακτηριστικό της είναι η εξάπλωση των αρνητικών επιτοκίων και των αρνητικών αποδόσεων στα ομόλογα σε όλη την ήπειρο.

Αυτό δεν συνέβη στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο γιατί οι χώρες αυτές είχαν μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα όταν η Fed και η BoE ξεκίνησαν τα προγράμματα αγοράς χρεογράφων. Οι εκδόσεις ομολόγων την εποχή εκείνη ήταν αρκετές για να κρατήσουν τις αποδόσεις σε θετικό επίπεδο.

Στην ευρωζώνη αντίθετα, η ακραία νομισματική χαλάρωση έρχεται σε σύγκρουση με τη δημοσιονομική ορθοδοξία. Το αποτέλεσμα είναι τα ομόλογα της ευρωζώνης να είναι τόσο σπάνια ώστε οι επενδυτές να καταλήγουν να πληρώνουν το προνόμιο να δανείζουν τις κυβερνήσεις.

Με ομόλογα 1,5 τρισ. ευρώ να έχουν αρνητικό επιτόκιο, η ευρωζώνη μοιάζει με παράδεισο οφειλετών. Τα ποσοστά του χρέους έναντι του ΑΕΠ φαίνονται διαχειρίσιμα ακόμα και για τις πιο χρεωμένες χώρες. Οι πιστωτές βγαίνουν χαμένοι, αλλά με μία σημαντική εξαίρεση: όσους επενδύουν σε συνταξιοδοτικά προγράμματα καθορισμένων παροχών (defined benefit pension schemes).

Οι υποχρεώσεις των συνταξιοδοτικών ταμείων αποτελούν ουσιαστικά μακροπρόθεσμα δάνεια των υπαλλήλων στην εταιρεία «χορηγό», με εγγύηση το ενεργητικό του ταμείου. Από τη στιγμή που η εταιρεία παραμένει φερέγγυα, οι υπάλληλοι δεν έχουν κανένα λόγο να ανησυχούν για την απόδοση της επένδυσης. Η απόδοση των δανείων τους είναι ανεξάρτητη από τις μεταβολές στις αγορές γιατί καθορίζεται σε σχέση με τους μισθούς. Η τάση προς την κάλυψη των υποχρεώσεων (liability matching) είναι ιδιαίτερα ωφέλιμη για τους ίδιους, γιατί ένα χαρτοφυλάκιο κρατικών ομολόγων με εξασφαλισμένο το ταίριασμα των ωριμάνσεων και σταθερές αποδόσεις εγγυάται παχυλές αμοιβές, ανεξάρτητα από το τι θα συμβεί στις αποδόσεις.

Για την εταιρεία «χορηγό» και τους μετόχους της τα πράγματα είναι εντελώς διαφορετικά. Οι αρνητικές αποδόσεις στα ομόλογα εκτοξεύουν την αξία των υποχρεώσεων και οι δυσμενείς επιπτώσεις στη φερεγγυότητα του ταμείου τείνουν να αντισταθμίζουν οποιοδήποτε όφελος από το QE για την αξία των στοιχείων ενεργητικού. Με απλά λόγια, αν τα στοιχεία ενεργητικού δώσουν αρνητικά έσοδα, το ταμείο θα χρειαστεί περισσότερα από αυτά για να καλύψει μια δεδομένη υποχρέωση. Κάτι τέτοιο μπορεί να είναι μια πολύ ακριβή πρόταση για τον «χορηγό».

Αυτό αποκαλύπτει αρκετά για τη μόδα των στρατηγικών διαχείρισης με βάση τις υποχρεώσεις. Ένα επιχείρημα υπέρ της εφαρμογής τους ήταν πως οι μέτοχοι δεν πρέπει να εκτίθενται στον κίνδυνο της κατανομής των στοιχείων ενεργητικού των σχεδίων συνταξιοδότησης σε μετοχές, οι οποίες ενέχουν μεγαλύτερο ρίσκο από τα ομόλογα. Αν μια εταιρεία ήθελε ρίσκο ανάλογο με αυτό των μετοχών θα μπορούσε να το κάνει πιο αποτελεσματικά μέσω του δικού της ισολογισμού.

Στο σημερινό περιβάλλον αρνητικών αποδόσεων αυτό σημαίνει πως οι εταιρείες και οι μέτοχοι είναι εκτεθειμένοι σε ένα άνευ προηγουμένου υψηλό κόστος για θεωρητικά ασφαλή ομόλογα. Η συνακόλουθη προοπτική για διεύρυνση των ελλειμμάτων των συνταξιοδοτικών ταμείων θα μπορούσε να οδηγήσει σε μεγαλύτερη αποστροφή ρίσκου στις εταιρικές επενδύσεις.

Για τις μεγάλες εταιρείες με πρόσβαση στην αγορά εταιρικών ομολόγων μπορεί να υπάρχει ένα αντιστάθμισμα, για όσο καιρό το κόστος δανεισμού παραμένει παράλογα φθηνό. Ωστόσο, αν αποφασίσουν να επενδύσουν, το ερώτημα είναι πώς το QE επηρεάζει την κατανομή του κεφαλαίου. Ο κίνδυνος είναι ο φθηνός δανεισμός να χρησιμοποιηθεί για τη χρηματοδότηση χαμηλότερης ποιότητας επενδύσεων, είτε σε πάγια περιουσιακά στοιχεία, είτε σε ακριβές επαναγορές μετοχών.

Την ίδια ώρα, ο παράδεισος των οφειλετών κρατάει ζωντανές τις τράπεζες-ζόμπι και τους επιτρέπει να μετακυλίουν τα χρέη των εταιρειών-ζόμπι περιορίζοντας την ανάπτυξη της παραγωγικότητας.

Από τη σκοπιά των επενδυτών υπάρχουν ερωτήματα σχετικά με την ποιότητα των κερδών, τα οποία εμφανίζονται καλύτερα από την πτώση στα επιτόκια και στην ευρωζώνη από το πλεονέκτημα του αποπληθωρισμού, με τις εταιρείες να επιλέγουν να διατηρούν τα περιθώρια κέρδους αντί αύξησης του μεριδίου αγοράς.

Το μεγάλο ερώτημα αφορά το φινάλε. Στις αγορές κρατικού χρέους ακούγονται φωνές που λένε πως πρέπει να επανεξεταστούν τα όρια στο δημόσιο χρέος, δεδομένου πως το κόστος εξυπηρέτησης είναι διαχειρίσιμο και κανείς δεν ανησυχεί για τον κίνδυνο χρεοκοπίας, εκτός από την περίπτωση της Ελλάδας.

Η ανακούφιση στην εξυπηρέτηση του χρέους χαλαρώνει την πίεση από τις κυβερνήσεις για την εφαρμογή μεταρρυθμίσεων. Ακόμα και όσοι από εμάς δεν ασπάζονται τη γερμανική αφοσίωση στη δημοσιονομική λιτότητα πρέπει να αναρωτηθούν πού οδηγούν όλα αυτά.

Η απάντηση βρίσκεται εν μέρει στο αν οι αρνητικές αποδόσεις αντανακλούν μια διαρκή στασιμότητα «secular stagnation» ή μια παγκόσμια υπερπροσφορά ρευστότητας (global savings glut). Σε κάθε περίπτωση, υπάρχει το επόμενο ερώτημα αν οι αγορές έχουν χάσει την ικανότητα επιστροφής στο μέσο (mean reversion).

Θα περάσει αρκετός καιρός μέχρι να τελειώσει το φαινόμενο των αρνητικών επιτοκίων, αλλά κάποια στιγμή θα τελειώσει. Και όταν αυτό συμβεί, όσοι σκέφτηκαν ότι είναι καλή ιδέα να επανεξετάσουν τον συμβατικό ορισμό της φερεγγυότητας μπορεί να πιαστούν εξαπίνης.

© The Financial Times Limited 2015. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation