Ο αποπληθωρισμός της ευρωζώνης και τα τρια καυτά ραντεβού

Οι αγορές ξυπνάνε και ανακαλύπτουν ότι έπονται μερικές κρίσιμες εβδομάδες για την ευρωζώνη, που θα καθορίσουν την οικονομική πορεία της το 2015 και ίσως πολύ παραπάνω.

Τρία αναπόσπαστα συνδεδεμένα γεγονότα θα κυριαρχήσουν στο οικονομικό τοπίο τον Ιανουάριο: Η πρώτη ετυμηγορία του Γενικού Συμβούλου του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου περί της νομιμότητας των αγορών κρατικών ομολόγων από την κεντρική τράπεζα, που θα γίνει στις 14 Ιανουαρίου. Η απόφαση της ΕΚΤ για το μέγεθος και τον τύπο της ποσοστικής χαλάρωσης με αγορές κρατικών ομολόγων (QE), στις 22 Ιανουαρίου. Και οι γενικές εκλογές στην Ελλάδα στις 25 Ιανουαρίου. 

Στην καλύτερη περίπτωση, η ευρωζώνη μπορεί να αναδυθεί με ένα πιο πλήρες χρηματοπιστωτικό πλαίσιο, που για πρώτη φορά θα της επιτρέψει να εφαρμόσει αποδοτικά τις νομισματικές πολιτικές της στα μηδενικά επίπεδα επιτοκίων (zero lower bound), και με τονωμένη την «ιερότητα» της νομισματικής ενοποίησης. Στην χειρότερη περίπτωση, η ΕΚΤ θα έχει φορτωθεί μια μη αποδοτική εκδοχή του QE σε μια περίοδο που η ευρωζώνη εισέρχεται επίσημα σε κανονικό αποπληθωρισμό, και το ίδιο το ενιαίο νόμισμα κινδυνεύει να γίνει μη συμβατό με την πολιτική πραγματικότητα της Ελλάδας.

Η έκβαση θα έχει επίσης πολύ ευρύτερες διεθνείς επιπτώσεις. Οι αγορές έχουν παραμείνει σχετικά χαλαρές με την προοπτική εξόδου της Federal Reserve από την δική της πολιτική μηδενικών επιτοκίων το 2015, αλλά αυτό συμβαίνει μόνο και μόνο επειδή η ΕΚΤ και η Τράπεζα της Ιαπωνίας από την πλευρά τους προσφέρουν νομισματική υποστήριξη. Αν αφαιρεθεί από αυτή την εξίσωση η δράση της ΕΚΤ, η ψυχολογία για τα διεθνή ριψοκίνδυνα ενεργητικά μπορεί να επιδεινωθεί αισθητά.

Το πρώτο δυνητικό εμπόδιο είναι το πόρισμα του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου για την νομιμότητα του προγράμματος Outright Monetary Transactions (OMT) της ΕΚΤ. Το ομοσπονδιακό συνταγματικό δικαστήριο της Γερμανίας (GFCC) εξέφρασε έντονες αμφιβολίες για την νομιμότητα του ΟΜΤ τον Φεβρουάριο, θεωρώντας ότι μπορεί να παραβιάζει τους βασικούς νόμους της Ε.Ε. έτσι όπως το έχει αρχικώς περιγράψει η ΕΚΤ. Οπότε το GFCC ζήτησε από το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο να αποφανθεί και η πρώτη γνώμη του Γενικού Συμβούλου θα εκδοθεί στις 14 Ιανουαρίου.

Αυτές οι αμφιβολίες για το ΟΜΤ είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα αφορούν και στο ευρύτερο πρόγραμμα αγορών κρατικών ομολόγων της ΕΚΤ με το QE, οπότε θα πρέπει να έχουν προβλεφθεί στην απόφαση της κεντρική τράπεζας για το QE στις 22 Ιανουαρίου. Θα ήταν ανόητος ο διοικητής της ΕΚΤ που θα έφιαχνε ένα QE μη συμβατό με την γνώμη του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου για το ΟΜΤ, και ο κ. Μάριο Ντράγκι δεν είναι ανόητος.

Το GFCC έχει αντιρρήσεις για το ΟΜΤ επειδή:

* Mπορεί να παραβιάζει (ή να παρακάμπτει) την αρχή ότι δεν πρέπει να γίνεται άμεση χρηματοδότηση των ελλειμμάτων προϋπολογισμών

* Mπορεί να περιλαμβάνει την αμοιβαιοποίηση των κρατικών χρεών, που θεωρείται οικονομική πολιτική η οποία υπερβαίνει τις αρμοδιότητες της ΕΚΤ και

* Mπορεί να παραβιάζει την αρχή της «μη διάσωσης» κυβερνήσεων από την «΄Ενωση», εν προκειμένω από τις κεντρικές τράπεζες.

Δεν έχει αποσαφηνιστεί εάν το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο θα συμμεριστεί αυτές τις επιφυλάξεις.

Τόσο το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο όσο και το GFCC σε γενικές γραμμές έχουν μέχρι σήμερα ταχθεί υπέρ των αποφάσεων που προωθούν την περαιτέρω ενοποίηση εντός της Ε.Ε. οπότε το νομικό πόρισμα μπορεί να αποδειχθεί απολύτως υπέρ του ΟΜΤ. Πιο πιθανή ίσως είναι μια απόφαση που θα επιτρέπει τις αγορές ομολόγων από την ΕΚΤ, εφόσον υπόκεινται σε περαιτέρω περιορισμούς. Ειδικότερα, το GFCC θεωρεί ότι οι εξαγορές δεν πρέπει να είναι χωρίς περιορισμούς (open ended), ότι θα πρέπει να περιορίζονται μόνο για σκοπούς των νομισματικών αρχών και δεν πρέπει να περιέχουν αμοιβαιοποίηση του χρέους.

Τα κριτήρια αυτά έχει επαναλάβει πολλές φορές ο διοικητής της Bundesbank Γιενς Βάιντμαν, που αναφέρει συνέχεια ότι η ΕΚΤ εξετάζει μια συγκεκριμένη μορφή QE η οποία θα είναι συμβατή με αυτά.

Η κυρίαρχη άποψη είναι να πραγματοποιηθούν αγορές ομολόγων σε όλη τη νομισματική ένωση, αναλόγως με τα κεφαλαιακά μερίδια στην ΕΚΤ, αλλά είναι σημαντικό να αφεθεί ο κίνδυνος για όποια τυχόν στάση πληρωμών σε αυτά τα ομόλογα, στα χέρια των εθνικών κεντρικών τραπεζών. Αυτό θα ήταν συμβατό με την δηλωμένη επιθυμία του κ. Ντράγκι για ένα «αμιγές» εργαλείο νομισματικής πολιτικής, γιατί θα αυξήσει την νομισματική βάση του ευρώ, χωρίς κάποια μορφή αμοιβαιοποίησης του κρατικού χρέους. Θα έχει πολλές από τις νομισματικές παραμέτρους του QE τύπου Fed, που δούλεψε μέσω της συναλλαγματικής ισοτιμίας και της εξισορρόπησης χαρτοφυλακίων, καθώς αφαιρέθηκε η διάρκεια των ομολόγων από την αγορά.

Επομένως θα άνοιγε έτσι ο δρόμος ένα μεγάλης κλίμακας δυνατό QE; Βέβαια, η Bundesbank θα μπορούσε να είναι πρόθυμη να υποστηρίξει αυτή μορφή του QE από οποιαδήποτε άλλη. Αλλά θα υπάρξουν προβλήματα.

Η απουσία της αμοιβαιοποίησης χρέους θα μπορούσε να καταλήξει σε φιάσκο οδηγώντας σε αύξηση των spreads στα ομόλογα των περιφερειακών αγορών και κατά συνέπεια σε ενίσχυση του κερματισμού της νομισματικής πολιτικής. Σε μια μελλοντική κρίση του ευρώ, το ζήτημα του πώς μια εθνική κεντρική τράπεζα θα μπορούσε να αποζημιώσει την ΕΚΤ για τυχόν ζημίες από κρατικά ομόλογα τα οποία αποκτήθηκαν στο πλαίσιο του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, θα μπορούσε να γίνει ένας σημαντικός παράγοντας μείωσης της εμπιστοσύνης, καθώς οι αγορές θα εστιάζουν στην φερεγγυότητα των επιμέρους κεντρικών τραπεζών.

Αλλά υπό πιο ομαλές συνθήκες, όπως αυτές που ισχύουν σήμερα, η λύση αυτή θα έχει πιθανώς τις περισσότερες από τις θετικές συνέπειες της τύπου Fed χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής, ειδικά εάν συμφωνήσει και η Bundesbank. Δεν είναι κακή επιλογή.

Τέλος, υπάρχει το ακανθώδες θέμα των ελληνικών εκλογών. Μέχρι στιγμής, οι αγορές δείχνουν εκπληκτικά ανενόχλητες από αυτό, εκτός από το ότι θα μπορούσε να καθυστερήσει το QE γενικότερα. Φαίνεται ότι οι επενδυτές πιστεύουν ότι οι αναπόφευκτες διαπραγματεύσεις μεταξύ της νέας ελληνικής κυβέρνησης και της τρόικας σχετικά με την παράταση στην αποπληρωμή χρεών τελικά θα πετύχει, χωρίς να προκληθεί ντόμινο αλλού.

Προφανώς θα ήταν πολύ δύσκολο για το διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ να ανακοινώσει ένα πρόγραμμα αγοράς ελληνικών ομολόγων λίγες μόλις ημέρες πριν από την ενδεχόμενη εκλογή μιας κυβέρνησης ΣΥΡΙΖΑ, που έχει δεσμευθεί να αποκυρήξει το χρέος. Αλλά αυτό το πρόβλημα θα μπορούσε να μετριαστεί, αν περιοριστούν οι αγορές κρατικών ομολόγων στον ισολογισμό της Τράπεζας της Ελλάδας και όχι στην ΕΚΤ συνολικά.

Εν πάση περιπτώσει, θα ήταν ασφαλώς παράλογο να αφεθούν να εκτροχιάσουν τα ακραία προβλήματα που αντιμετωπίζει η Ελλάδα, την νομισματική πολιτική που σήμερα είναι απολύτως απαραίτητη για το σύνολο της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

© The Financial Times Limited 2015. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation