Αναπόφευκτη η στασιμότητα στην ευρωζώνη

Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης έχουν υποχωρήσει σε τόσο χαμηλά επίπεδα που, πρακτικά, προβλέπουν ύφεση και την απαρχή της ιαπωνικοποίησης της ευρωζώνης. Παράλληλα, οι αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων της ευρωζώνης ακολουθούν την ίδια πτωτική πορεία φέτος, παρά το γεγονός ότι η ύφεση κανονικά συνεπάγεται αυξημένο πιστοληπτικό κίνδυνο, περισσότερες εταιρικές καταρρεύσεις, πτωτικές τάσεις στις τιμές των ομολόγων και αύξηση των αποδόσεων. Πώς εξηγείται λοιπόν αυτή η προφανής αντίφαση;

Μία πιθανή εξήγηση είναι πως καθώς πολλοί παρατηρητές της αγοράς περιμένουν από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να επεκτείνει το πρόγραμμα αγοράς τίτλων σε εταιρικά ομόλογα –ακόμη και σε κρατικά ομόλογα – οι επενδυτές πιστεύουν πως η κεντρική τράπεζα σύντομα θα μετατραπεί σε ύστατο αγοραστή για τα υπερτιμημένα ΙΟU. Σε αυτή την περίπτωση, δεν έχει καμία σημασία ο πιστοληπτικός κίνδυνος στον εταιρικό κλάδο. Οδεύουμε σε ένα κόσμο ιαπωνικού τύπου, με επιχειρήσεις ζόμπι που είναι αφερέγγυες, αλλά βρίσκονται μόνιμα σε μηχανική υποστήριξη της ζωής από την ΕΚΤ. Σε αυτό τον κόσμο οι τράπεζες ξεχνούν την πειθαρχία που απαιτεί ο πιστωτικός κίνδυνος. Σε αυτό το σενάριο, οι αγορές κρατικών και εταιρικών ομολόγων κινούνται με τον ίδιο ρυθμό.

Μια άλλη εξήγηση είναι πως οι επενδυτές απλώς κυνηγούν τις αποδόσεις ανεξαρτήτως ρίσκου και πως η πιθανότητα αγοράς εταιρικών ομολόγων από την ΕΚΤ θεωρείται ένα επιπλέον μπόνους. Σε κάθε περίπτωση, θα ήταν παράλογο να υποθέσει κανείς ότι η προτεινόμενη επέκταση του ισολογισμού της ΕΚΤ συνεπάγεται πλήρη ποσοτική χαλάρωση αμερικανικού τύπου ή πως η ανακοίνωση του διοικητικού συμβουλίου περί «ομοφωνίας στη δέσμευση για χρήση επιπλέον αντισυμβατικών εργαλείων» αυτομάτως συνεπάγεται αγορές εταιρικών τίτλων.

Στην πραγματικότητα, το εύρος των μελλοντικών προγραμμάτων της ΕΚΤ παραμένει αβέβαιο. Ο Μάριο Ντράγκι, ο επικεφαλής της ΕΚΤ, έχει υποδείξει ότι θα επιθυμούσε επέκταση του ισολογισμού κατά 1 τρισ. ευρώ, αλλά κανείς δεν γνωρίζει ποιο θα είναι πραγματικά το νούμερο. Παράλληλα, υπάρχουν νομικά ερωτήματα για το εάν οι αγορές κρατικών και εταιρικών τίτλων περιλαμβάνονται στην εντολή της ΕΚΤ.

Η ΕΚΤ άλλωστε, έχει βασιστεί στο μοντέλο της Bundesbank. Εάν ο πρόεδρος της τελευταίας, ο Jens Weidmann, αισθάνθηκε άνετα να υπογράψει αυτή την ανακοίνωση για επιπλέον αντισυμβατικές αγορές, θα πρέπει να το έκανε επειδή δεν θέλει ή επειδή δεν περιμένει ότι οι αγορές αυτές θα περιλαμβάνουν κάτι που θα μπορούσε να επιφέρει μεγάλες δημοσιονομικές επιπτώσεις.

Εξίσου σημαντικό είναι το γεγονός πως η ποσοτική χαλάρωση θα λειτουργήσει πολύ διαφορετικά στην ευρωζώνη. Στις ΗΠΑ, η ανάπτυξη στηρίχθηκε ουσιαστικά από το αποτέλεσμα πλούτου που δημιουργήθηκε από την άνοδο στις τιμές των ομολόγων και των μετοχών. Στην ευρωζώνη, οι αγορές ομολόγων παίζουν πολύ μικρότερο ρόλο στην χρηματοοικονομική διαμεσολάβηση. Στις ΗΠΑ παράλληλα, η άνοδος στις χρηματιστηριακές αγορές συσχετίστηκε με την επέκταση του ισολογισμού της Fed. Στην ευρωζώνη όμως, δεν υπάρχει τέτοιος συσχετισμός. Το Διεθνές Χρηματοπιστωτικό Ινστιτούτο (IIF), η ένωση των μεγαλύτερων διεθνών τραπεζών, επισημαίνει ότι ο δείκτης Euro Stoxx έχει υποχωρήσει περίπου κατά 20%, από τον Ιούλιο του 2011 μέχρι τα μέσα του 2012, την περίοδο δηλαδή που ο ισολογισμός της ΕΚΤ επεκτάθηκε κατά 60%. Έκτοτε, ο χρηματιστηριακός δείκτης έχει ενισχυθεί κατά 35%, ενώ ο ισολογισμός της ΕΚΤ συρρικνώθηκε περισσότερο από 1 τρισ. ευρώ.

Πρακτικά, η ευρωζώνη έχει ήδη βιώσει αυτό το «αποτέλεσμα πλούτου»....από τις ΗΠΑ. Υπάρχει δηλαδή πολύ μεγαλύτερος συσχετισμός ανάμεσα στον Euro Stoxx και τον S&P 500 από ότι με την ΕΚΤ. Το ερώτημα λοιπόν είναι πως στο καλό θα προσδώσει αναπτυξιακή ώθηση όταν οι αποδόσεις των ομολόγων είναι ήδη τόσο χαμηλές και οι μετοχές έχουν ήδη οδηγηθεί υψηλά, ενόψει της οικονομικής στασιμότητας στην ευρωζώνη και πως ακριβώς η διόγκωση των στοχευμένων αγορών τίτλων από την ΕΚΤ θα ενισχύσει το δανεισμό.

Η πιθανότητα είναι, όπως πολλοί πιστεύουν στο διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ, ότι η ποσοτική χαλάρωση θα έχει περιορισμένη αποτελεσματικότητα και πως δεν έχουν μείνει πολλά διαθέσιμα στη νομισματική αποθήκη. Το κλειδί για να δοθεί ώθηση στην ελλιπή ζήτηση της ευρωζώνης βρίσκεται στη δημοσιονομική πολιτική. Βεβαίως, η ΕΚΤ μπορεί να κάνει κάτι. Οι αγορές τίτλων είναι μέχρι κάποιο βαθμό δημοσιονομική πολιτική, υπό την έννοια ότι εκθέτουν τους Ευρωπαίους φορολογούμενους πολίτες σε κίνδυνο ζημιών. Με τις ιστορικά χαμηλές αποδόσεις σήμερα,  είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα υπάρξουν κεφαλαιακές ζημίες. Αυτός είναι κεντρικός άξονας στην επιχειρηματολογία όσων διαφωνούν με την ποσοτική χαλάρωση.

Εν κατακλείδι, το πρόβλημα της ευρωζώνης είναι πολιτικό. Μέχρις ότου εξετάσει η Γερμανία το ενδεχόμενο δημοσιονομικής επέκτασης, η στασιμότητα είναι αναπόφευκτη. Για να συμβεί αυτό όμως, ενδεχομένως να πρέπει να υπάρξει μία νέα ύφεση με ακόμη υψηλότερη ανεργία στην ευρωζώνη. 

© The Financial Times Limited 2014. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation