Η αποσπασματική παγκόσμια ανάκαμψη οδήγησε, κατά τους τελευταίους 18 μήνες, σε υψηλά επίπεδα ισοτιμιακής μεταβλητότητας. Στο χαμηλότερο σημείο του το ευρώ έχασε περισσότερο από το 20% της αξίας του έναντι του δολαρίου και, σε μία μόνο εβδομάδα τον Ιούνιο, η στερλίνα έκανε ράλι 4% έναντι του ευρωπαϊκού νομίσματος - κέρδη που δέκα ημέρες αργότερα εξανεμίστηκαν.

Με τις ανά τον κόσμο οικονομικές συνθήκες να παραμένουν ασταθείς, δεν είναι σπάνιο να παρατηρούνται συναλλαγματικές μεταβολές της τάξης του 1,5% σε μία μόνο ημέρα, ποσοστό που στις περιπτώσεις των περισσότερο ριψοκίνδυνων νομισμάτων είναι αυξημένο. Η κατάσταση αυτή οδήγησε τις επιχειρήσεις να επανεξετάσουν τις στρατηγικές τους σε ό,τι αφορά το hedging και, σε ορισμένες περιπτώσεις, να φροντίσουν -για πρώτη φορά- να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο της έκθεσής τους σε συνάλλαγμα.

Η επίδραση στις ταμειακές ροές

Ο κ. Ben Nicklin, επικεφαλής του τμήματος συναλλάγματος για λογαριασμό της Royal Bank of Scotland στο Λονδίνο, λέει ότι το τρέχον οικονομικό κλίμα έχει επηρεάσει το μέγεθος αλλά και τη φύση των ταμειακών ροών των επιχειρήσεων καθώς και πως οι χαμηλότερες και λιγότερο προβλέψιμες ταμειακές ροές έχουν κάνει αρκετές επιχειρήσεις λιγότερο σίγουρες για το μέλλον.

Η αβεβαιότητα αυτή ώθησε αρκετές από τις επιχειρήσεις να εξετάσουν πιο προσεκτικά την έκθεσή τους σε συνάλλαγμα και αυτούς που ήδη ακολουθούσαν πρακτικές αντιστάθμισης κινδύνου να αλλάξουν τη στρατηγική τους. Η ανεπανάληπτη μεταβλητότητα και αβεβαιότητα συντόμευσαν κατά πολύ τον ορίζοντα του hedging των επιχειρήσεων.

«Δύο ή τρία χρόνια πριν οι επιχειρήσεις προέβλεπαν τις μελλοντικές τους ταμειακές ροές και αντιστάθμιζαν τον κίνδυνο με ορίζοντα 18 μηνών, ενώ και οι περιπτώσεις του hedgaρίσματος με ορίζοντα δύο ετών δεν ήταν ασυνήθιστες. Τώρα είναι πολύ λιγότερο πρόθυμες να κάνουν κάτι τέτοιο», λέει ο κ. Nicklin.

Το χειρότερο σενάριο για μια επιχείρηση είναι να αντισταθμίσει τον κίνδυνο για τις προβλεπόμενες ταμειακές της ροές και στη συνέχεια να ανακαλύψει ότι οι πραγματικές ταμειακές της ροές θα είναι μικρότερες από τις αρχικά υπολογισθείσες. Το hedge που έχει θα πρέπει να μειωθεί, συνήθως με κάποιο κόστος. Είναι ακριβώς η θέση την οποία μια εταιρία επιδιώκει να αποφύγει με τη μείωση του χρονικού ορίζοντα αντιστάθμισης ή με τον περιορισμό των υποχρεώσεων που προκύπτουν από την ίδια την αντιστάθμιση.

Αλλαγές στα προϊόντα

Η οικονομική κρίση και η συνεπακόλουθη μεταβλητότητα είχαν ακόμη ως αποτέλεσμα τη μετατόπιση της προτίμησης που δείχνουν οι επιχειρήσεις στα προϊόντα τα οποία χρησιμοποιούν για να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο. Λίγα χρόνια πριν, όταν οι ισοτιμίες ήταν περισσότερο σταθερές, πολλές επιχειρήσεις δεν έβλεπαν τον λόγο να προχωρήσουν σε αντιστάθμιση κινδύνου. Αυτές που αντιστάθμιζαν τον κίνδυνο έψαχναν για «κελεπούρι»: επιτόκια καλύτερα από ό,τι θα μπορούσε κανείς να εξασφαλίσει μέσω απλούστερων προϊόντων όπως τα spot ή τα μελλοντικά συμβόλαια.

«Ο τρόπος για να καταφέρουν κάτι τέτοιο ήταν να χρησιμοποιήσουν δομημένα προϊόντα που περιλαμβάνουν δυνατότητα πώλησης», λέει ο κ. Nicklin. «Οι εταιρίες πουλούσαν options για να κερδίσουν το premium που προκύπτει από την άνοδο της ισοτιμίας. Η οικονομική κρίση έχει σφόδρα επηρεάσει τη στρατηγική αυτή. Αφού είδαν ακραίες διακυμάνσεις στην αγορά συναλλάγματος, οι εταιρίες είναι τώρα πολύ περισσότερο επιφυλακτικές σχετικά με τις πιθανές υποχρεώσεις για ταμειακές ροές που προκύπτουν από short options».

Ευτυχώς που έχω options!

Τώρα, αντί για δυνατότητα πώλησης, τα τραπεζικά στελέχη των τμημάτων συναλλάγματος ισχυρίζονται ότι οι εταιρίες χαίρονται να αγοράζουν και να κατέχουν options, παρά το ότι αυτά είναι ακριβά εν συγκρίσει με τις ιστορικές τους τιμές. Ωστόσο, οι εταιρίες έχουν την τάση να μην πληρώνουν προκαταβολικά premium. Συνήθως, μια εταιρία θα διενεργήσει μια πράξη που θα προβλέπει μηδενικό premium με προοπτική κατοχής option. Το προϊόν θα δώσει συνήθως στον κάτοχο προστασία για ολόκληρη την έκθεσή του με μια υποχρέωση που ενίοτε είναι μηδενική.

Φθηνότερες στρατηγικές

Αν και μια στρατηγική που προβλέπει την κατοχή options είναι βολική για τις επιχειρήσεις, καθώς καταναλώνει λιγότερο ρευστό (το οποίο τώρα αποτελεί είδος πολυτελείας), τα options εξακολουθούν να είναι ακριβά. Ωστόσο, ο κ. Nicklin ισχυρίζεται πως υπάρχουν διάφοροι τρόποι για να γίνουν αυτές οι στρατηγικές φθηνότερες.

«Μπορείς να θέσεις δίχτυ ασφαλείας στο option προκειμένου να μειώσεις το κόστος ή να είσαι προσεκτικός όταν επιλέγεις το optionality έναντι των πραγματικών ταμειακών σου ροών», λέει.

«Τελικά μπορούμε να κάνουμε φθηνότερη μια στρατηγική που έχει ως βάση την κατοχή options με το να κατανοήσουμε καλύτερα τη φύση της τοποθέτησής μας και της επιχειρηματικής δραστηριότητας για την οποία μιλάμε».

«Όσο καλύτερα κατανοήσουμε τη συγκεκριμένη δραστηριότητα τόσο πιο εύστοχη θα είναι η λύση την οποία θα δώσουμε, που θα μας επιτρέψει σε πολλές περιπτώσεις να φτιάξουμε κάτι το οποίο, αν και θα περιλαμβάνει προαιρετικές προθεσμιακές συναλλαγές, θα είναι σχετικά φθηνό».

Ο κίνδυνος των ταμειακών ροών

Οι στρατηγικές τύπου «ταμειακές ροές σε κίνδυνο» (Cash Flow at Risk - CFaR) καθίστανται όλο και περισσότερο δημοφιλείς. Λιγότερο γνωστή από τη συγγενική Value at Risk, η CFaR αποτελεί μέτρο της μεταβλητότητας των μελλοντικών ταμειακών ροών και για τον λόγο αυτόν ταιριάζει σε επιχειρήσεις που πρέπει να προσδιορίζουν την επίδραση στα κέρδη τους.

Στην ουσία η CFaR πραγματώνεται με την εξέταση των επιτοκίων που οι επιχειρήσεις επιτυγχάνουν μέσω της αντιστάθμισης κινδύνου, εν συγκρίσει με τη μελλοντική ισοτιμία.

Η εξέταση της επίπτωσης των επιτοκίων μετά την αντιστάθμιση κινδύνου βοηθά τις εταιρίες με εξαγωγικό προσανατολισμό να ποσοτικοποιήσουν τις εισπράξεις τους και αυτές που λειτουργούν κυρίως ως εισαγωγείς να ποσοτικοποιήσουν τα τιμολόγιά τους. Το να μην έχει γίνει αντιστάθμιση κινδύνου και να υπάρξει μια «αναποδιά» στην κίνηση του συναλλάγματος θα έχει ως αποτέλεσμα ο εισαγωγέας να λάβει λιγότερο συνάλλαγμα από τη δραστηριότητά του. Από την άλλη, τυχόν κίνηση του συναλλάγματος προς την αντίθετη κατεύθυνση θα έχει ως αποτέλεσμα το υψηλότερο κόστος των ξένων αγαθών για τους εισαγωγείς. Χωρίς αντιστάθμιση, οποιαδήποτε κίνηση του συναλλάγματος θα πλήξει απευθείας τις ταμειακές ροές - αυτό είναι το Cash Flow at Risk.

Μια τυπική στρατηγική κατοχής options παρέχει προστασία σε όλο το εύρος της έκθεσης, αλλά συνεπάγεται υποχρεώσεις μόνο για το μισό από αυτό, επιτρέποντας στην επιχείρηση να διεξάγει συναλλαγή επί του άλλου μισού με το επιτόκιο που θα προκύψει. Αυτό σημαίνει ότι το πραγματικό επιτόκιο δεν είναι πάντα ένας «καθαρός αριθμός» επί όλων των ισοτιμιών.

Χρησιμοποιώντας επιχειρηματική γλώσσα

Η RBS μελετά την ανάπτυξη ενός τρόπου για να εκφράσει τους κινδύνους και τα νοήματα των θέσεων που κατέχει μια εταιρία, χρησιμοποιώντας μετρικά που οι εταιρίες θα μπορούν να κατανοήσουν. «Ο στόχος είναι να παρουσιαστούν τα πιθανά αποτελέσματα με καθαρό και απλό τρόπο εκφρασμένα σε όρους πραγματικού επιτοκίου. Η RBS ανέπτυξε ένα εργαλείο που ονομάζεται Xportfolio και κάνει ακριβώς αυτό», λέει ο κ. Nicklin.

«Επιτρέπει σε μια επιχείρηση να κάνει τη δική της ανάλυση των ταμειακών ροών για να προσδιορίσει τα πραγματικά επιτόκια που θα προκύψουν μέσω διαφόρων πιθανών σεναρίων και έτσι να ποσοτικοποιήσει τον κίνδυνο των ταμειακών ροών».

Οι εταιρίες τυπικά επιχειρούν να εφαρμόσουν μια αδρή εκδοχή της ανάλυσης αυτής χρησιμοποιώντας λογιστικά φύλλα. Ωστόσο, η πρόσφατη μεταβλητότητα υπογράμμισε την ανάγκη για περισσότερο εξειδικευμένα εργαλεία.

Ο κ. Petere Seward, αντιπρόεδρος αρμόδιος για στρατηγικά προϊόντα στην εξειδικευμένη σε θέματα hedge accounting, Reval, η οποία έχει αναπτύξει μια εφαρμογή CFaR για το λογισμικό διαχείρισης κινδύνου, λέει ότι τόσο οι επιχειρήσεις όσο και οι τράπεζες έχουν ήδη ξεκινήσει να χρησιμοποιούν αυτήν τη μέθοδο προσδιορισμού του κινδύνου, η οποία παρέχει περισσότερη ακρίβεια.

«Οι εταιρίες που αντισταθμίζουν τον ισοτιμιακό κίνδυνο, για παράδειγμα, αντισταθμίζουν πιο συχνά τις προβλέψεις τους για έσοδα και έξοδα που σχετίζονται με το συνάλλαγμα και τις ταμειακές ροές που βρίσκονται έως και 2 έτη εκτός της περιόδου αναφοράς», αναφέρει.

«Αυτές οι επιχειρήσεις ενδιαφέρονται να προσδιορίσουν την επίπτωση που οι κινήσεις του συναλλάγματος θα έχουν στην αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών, και άρα και των κερδών και των ζημιών».

«Aκόμα και αν αυτές οι ταμειακές ροές εμφανιστούν στον ισολογισμό ως εισπρακτέα ή ως πληρωτέα ποσά, αυτό θα αφορά συνήθως σε μια μικρή περίοδο χρόνου (από 30 έως 90 ημέρες). Τότε, οι ταμειακές ροές μεταφέρονται στον λογαριασμό αποτελεσμάτων χρήσης ως έσοδο ή ως έξοδο και είναι η τελική αξία που θα έχουν και για την οποία οι επιχειρήσεις ενδιαφέρονται», προσθέτει.

Κατανοώντας τη CFaR

Ο κ. Clive Banks, επικεφαλής του τμήματος παραγώγων και συναλλάγματος για ευρωπαϊκές επιχειρήσεις στην BNP Paribas, λέει ότι η τράπεζά του βοηθά τις εταιρίες να κατανοήσουν τη μέθοδο των «ταμειακών ροών σε κίνδυνο» εδώ και αρκετά χρόνια.

«Οι CFO θέλουν να ξέρουν ποια θα είναι η επίπτωση επί των κερδών», αναφέρει ο κ. Banks. «Συχνά θα αποφανθούν επί των αλλαγών στα EBIT με γνώμονα την ισοτιμιακή σταθερότητα - αλλά βέβαια οι ισοτιμίες δεν μένουν αμετάβλητες. Δείχνουμε στις εταιρίες αυτό που μπορεί κανείς να αποκαλέσει CFaR εξομοιώνοντας stress καταστάσεις επί των κερδών ανά μετοχή, των εσόδων, των EBIT ή οποιουδήποτε στοιχείου».

Αβέβαιοι καιροί

Ο κ. Banks προσθέτει ότι ακόμη μεγαλύτερο πρόβλημα από το να προβλεφθεί το πού θα είναι τα επιτόκια είναι το να καταστήσει κανείς ικανές τις εταιρίες να προβλέψουν τις ταμειακές ροές τους σε καιρούς οικονομικής αβεβαιότητας και να υπολογίσουν τους όγκους για το έτος που έρχεται, με γνώμονα το έως ποιο σημείο θα πρέπει γίνει hedging.

Συμφωνεί ότι αυτό οδήγησε στην αύξηση του ενδιαφέροντος για options. «H αύξηση της μεταβλητότητας αποθάρρυνε τις άμεσες αγορές options εκ μέρους των επιχειρήσεων, αλλά αντίθετα έδωσε ώθηση στην πώληση πιο μακροπρόθεσμων προθεσμιακών, όπου ήταν γνωστό ότι θα απαιτούνταν περισσότερο hedging», λέει. Επιπρόσθετα, ο ίδιος τονίζει ότι το τρέχον οικονομικό κλίμα έχει προκαλέσει μεγαλύτερο ενδιαφέρον για αντιστάθμιση κινδύνου νομισμάτων από αναδυόμενες οικονομίες. Το ότι τόσες μεγάλες εταιρίες ρίχνουν το βάρος της προσοχής τους και της επενδυτικής  στρατηγικής τους στην Ασία ή σε άλλες αναπτυσσόμενες αγορές σημαίνει ότι ο κίνδυνος που συνεπάγεται η συναλλαγή σε ισοτιμίες οι οποίες δεν ανήκουν σε κάποια από τις χώρες του G10 έχει καταστεί περισσότερο πιεστικός.

Ο κ. Chris Leuschke, επικεφαλής του τμήματος συναλλάγματος για λογαριασμό της RBS, επισημαίνει ότι οι επιχειρήσεις ενδιαφέρονται και για την επίπτωση την οποία θα έχουν στις λογιστικές τους καταστάσεις οι μεταβολές στο συνάλλαγμα. Αυτή η κατάσταση κινδύνου μπορεί να σημαίνει ότι μια εταιρία θα υποστεί μείωση της αξίας της λόγω αλλαγών στα επιτόκια - κάτι το οποίο θα σημάνει απομείωση της αξίας των στοιχείων ενεργητικού που είναι αποτιμημένες σε συνάλλαγμα.

Ο κ. Leusche υπογραμμίζει ότι η επίπτωση της μεταβλητότητας του συναλλάγματος στα λογιστικά θέματα είναι παρόμοια με την έκθεση στην καθημερινή μεταβολή των ισοτιμιών. Αυτό σημαίνει ότι τα συνηθισμένα «εργαλεία» είναι σε θέση να βοηθήσουν τις επιχειρήσεις να διαχειριστούν τέτοιου είδους έκθεση. «Τα εργαλεία αντιστάθμισης κινδύνου που χρησιμοποιούνται μοιάζουν πολύ με αυτά. Απλώς ο λόγος είναι διαφορετικός: το λεγόμενο translation exposure» (ο κίνδυνος δηλαδή που προκύπτει κατά τη διαχείριση χαρτοφυλακίου, από την ανάγκη μετατροπής των αποτελεσμάτων ενός ξένου τίτλου σε εγχώριο νόμισμα).

Κανονικά οι επιχειρήσεις δεν ασχολούνται με τη διαπραγμάτευση συναλλάγματος. Θέλουν όμως να ξέρουν την επίπτωση του συναλλαγματικού κινδύνου στα κέρδη και στις ζημίες τους και συνεπώς και στα κέρδη ανά μετοχή. Όσο η αβεβαιότητα στην αγορά συναλλάγματος συνεχίζεται, η χρήση του CFaR ως του πιο ακριβούς τρόπου υπολογισμού του για τι χρειάζεται αντιστάθμιση κινδύνου μοιάζει έτοιμη να κερδίσει έδαφος.