Στη θεωρία, ακόμη και εκείνα τα στοιχεία ενεργητικού που έχουν αξιολόγηση "AAA" έχουν 2 στις 10.000 πιθανότητες να αθετήσουν τις υποχρεώσεις τους. Μπορεί η αξιολόγηση αυτή να είναι η υψηλότερη δυνατή, αλλά δεν προσφέρει πλήρη απαλλαγή από τον κίνδυνο - κάτι που αποτελεί τον στενό ορισμό του "AAA". Στην πράξη ωστόσο, η έννοια "χωρίς ρίσκο" είναι μάλλον υποκειμενική.

Πριν από την κρίση αρκετοί επενδυτές έμοιαζαν να γνωρίζουν τον κίνδυνο. Η αγορά ήταν έμπλεη ρευστότητας, τα περισσότερα στοιχεία ενεργητικού όδευαν από άνοδο σε άνοδο και η δίψα για αποδόσεις έμοιαζε να υπερακοντίζει σε μεγάλο βαθμό τη σε βάθος ανάλυση για πιθανά προβλήματα. "Τρία χρόνια πριν, όλοι συμπεριφέρονταν σαν να μην υπήρχε σημαντική διαφορά ανάμεσα στον κίνδυνο κατοχής εθνικών τίτλων και στον λεγόμενο agency risk ή ανάμεσα στο εθνικό χρέος και στους εταιρικούς τίτλους, οι οποίοι απολάμβαναν αξιολόγηση 'ΑΑΑ'. Ορισμένοι θεωρούσαν ακόμη πως υπήρχε διαφορά ανάμεσα σε μια αξιολόγηση 'AAA' και σε μια 'BBB'", λέει ο κ. Sean Taor, επικεφαλής του τμήματος rates syndicate στην Barclays Capital.

Ένα σκληρό μάθημα

Τώρα φυσικά η κατάσταση είναι πολύ διαφορετική. Η κρίση κατέδειξε με τον πλέον παραστατικό τρόπο πως οι τιμές, όπως μπορούν να κατευθυνθούν προς τα πάνω, έτσι μπορούν να κατευθυνθούν και προς τα κάτω. Όπως φάνηκε, το έλλειμμα διαχείρισης κινδύνου ήταν μεγάλο και αφορούσε στους επενδυτές, στους εκδότες τίτλων αλλά και στην ευρύτερη τραπεζική κοινότητα. Αυτό που ακολούθησε ήταν συλλογικός πανικός σε όλη την αγορά, με αποτέλεσμα οι διαχειριστές να αναζητήσουν αυτά που αντιλαμβάνονταν ως "ασφαλείς παραδείσους" σε σχεδόν οποιαδήποτε τιμή.

"Αν παρατηρήσει κανείς το τελευταίο τρίμηνο του 2008, τις ημέρες που ακολούθησαν την κατάρρευση της Lehman Brothers, θα δει αρνητικά επιτόκια στα έντοκα γραμμάτια του αμερικανικού δημοσίου. Με άλλα λόγια, ήταν τέτοια η δίψα για υψηλής ποιότητας τίτλους ώστε οι επενδυτές πλήρωναν την κυβέρνηση των ΗΠΑ για να της δανείσουν χρήματα", λέει ο κ. Andre De Silva, δεύτερος τη τάξει στο τμήμα fixed income strategy της HSBC.

Η τάση για αρνητικά επιτόκια εντόκων αμερικανικών γραμματίων ήταν βραχύβια για προφανείς λόγους, όμως οι επενδυτές έχουν ακόμη στο μυαλό τους τις πληγές του 2008: Για την πλειονότητα η 'επιφυλακτικότητα' είναι το νέο σλόγκαν - νοοτροπία που ενισχύθηκε από τις ευρωπαϊκές εξελίξεις των τελευταίων μηνών. "Η εμπιστοσύνη των ανθρώπων κλονίστηκε. Η κρίση των subprime και τα πακέτα των εξασφαλισμένων πιστωτικών υποχρεώσεων απέδειξαν ότι οι αξιολογήσεις 'AAA' δεν είναι πάντα αξιόπιστες. Η 'αγνότητα' του εθνικού χρέους τέθηκε και αυτή εν αμφιβόλω", λέει ο κ. De Silva.

Ο ελληνικός καταλύτης

Ο καταλύτης για την αμφισβήτηση του εθνικού χρέους ήταν ασφαλώς η Ελλάδα, η οποία έφτασε ως το χείλος του γκρεμού στις αρχές του 2010 και απέφυγε την ολοκληρωτική καταστροφή μόνο χάρη στην παρέμβαση ισχυρότερων χωρών της ευρωζώνης και ιδιαίτερα της Γερμανίας. Ακόμη και τώρα η πιθανότητα της ελληνικής χρεοκοπίας προβάλλει απειλητική και αναγκάζει τους επενδυτές να είναι ακόμη πιο προσεκτικοί σε ό,τι αφορά τη διαχείριση κινδύνου και το τι θα πει "χωρίς ρίσκο".

"Δύο χρόνια πριν η διαφορά ανάμεσα στο γερμανικό και στο ελληνικό spread ήταν λιγότερο από 0,5%. Τώρα, η απόδοση του ελληνικού 10ετούς ομολόγου είναι στο 10% περίπου, ενώ η αντίστοιχη του γερμανικού στο 2,5%", αναφέρει ο κ. Taor.

Η δυνατότητα της ελληνικής κυβέρνησης να αποπληρώσει τα χρέη της αποτέλεσε θέμα ιδιαίτερης ανησυχίας, ενώ αμφιβολίες εγέρθηκαν και για άλλες οικονομίες της ευρωζώνης - τις λεγόμενες περιφερειακές: την Ιρλανδία, την Ιταλία, την Πορτογαλία και την Ισπανία. Τέτοιοι φόβοι οδήγησαν τις αποδόσεις του χρέους των κυβερνήσεων αυτών στα ύψη. Αντί αυτού, οι επενδυτές προτίμησαν τη σχετική ασφάλεια των αμερικανικών ομολογιών, των γερμανικών bunds ή, σε μικρότερο βαθμό, των βρετανικών τίτλων. "Παγκοσμίως, οι πραγματικοί ωφελημένοι της κρίσης είναι οι γερμανικοί και οι αμερικανικοί τίτλοι", λέει ο κ. Taor.

Τα δολαριακά οφέλη

Πράγματι, τα στοιχεία ενεργητικού σε δολάριο έχουν ωφεληθεί από τη νέα νοοτροπία της επιφυλακτικότητας. Τα διεθνή στοιχεία για τους κατόχους των αμερικανικών ομολόγων δείχνουν επίπεδα-ρεκόρ στις εισροές των δολαριακών στοιχείων ενεργητικού τον φετινό Απρίλιο. Η σχετική έλλειψη δημοσιονομικού περιορισμού εκ μέρους των αμερικανικών αρχών προκάλεσε ορισμένες ανησυχίες, αλλά οι αμερικανικοί τίτλοι έχουν ακόμη ζήτηση και οι διετείς αποδόσεις βρέθηκαν σε χαμηλά επίπεδα- ρεκόρ αυτό το καλοκαίρι.

Η όρεξη για αμερικανικούς τίτλους έχει λογική. Πρώτον, το δημόσιο των ΗΠΑ έχει αξιολόγηση "ΑΑΑ". Δεύτερον, η πιθανότητα χρεοκοπίας της χώρας θεωρείται απειροελάχιστη. Τρίτον, η αμερικανική οικονομία είναι "υπερβολικά μεγάλη για να χρεοκοπήσει". Τέταρτον και κυριότερον, μπορεί να τυπώσει δικό της χρήμα.

"Αν μία χώρα μπορεί να τυπώσει χρήμα κατά βούληση και άρα έχει τον έλεγχο του νομίσματός της, είναι σε μεγάλο βαθμό απαλλαγμένη από τον κίνδυνο της χρεοκοπίας", λέει ο κ. Pavan Wadhwa, επικεφαλής του τμήματος στρατηγικής επιτοκίων στην Ευρώπη για λογαριασμό της JP Morgan. "Οι ΗΠΑ και η Μ. Βρετανία έχουν αυτήν τη δυνατότητα, άρα το χρέος τους μπορεί να θεωρηθεί ελεύθερο κινδύνου. Στην ευρωζώνη τα πράγματα είναι περισσότερο περίπλοκα, αφού κανένα κράτος δεν μπορεί να θεωρηθεί ότι από μόνο του έχει έλεγχο στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα".

Η ευρωζώνη από τη σκοπιά αυτή είναι μια εξαιρετικά ασυνήθιστη περίπτωση. "Ο προσδιορισμός του κινδύνου είναι δυσχερής στην ευρωζώνη", λέει ο κ. Paul Reynolds της Rothchild. "Η κάθε χώρα έχει θυσιάσει την ικανότητά της να λύνει τα προβλήματά της μέσω του πληθωρισμού. Αυτό είναι το κόστος του πολιτικού συμβιβασμού που βρίσκεται πίσω από τη δημιουργία της ζώνης του ευρώ".

Πράγματι, η ίδια η ύπαρξη των δυνάμεων της ευρωζώνης ανάγκασε τους επενδυτές να παρακολουθούν επισταμένως τη διάκριση ανάμεσα στο εθνικό χρέος (που εκδίδεται από μία κυβέρνηση σε ξένο νόμισμα) και στα κρατικά ομόλογα (που εκδίδονται από μία κυβέρνηση στο εθνικό της νόμισμα). Τα ομόλογα που οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης εκδίδουν σε ευρώ είναι ένα περίεργο υβρίδιο.

Οι επενδυτές ανταποκρίθηκαν σε αυτά με δύο τρόπους: Πρώτον, συνέχισαν να αντιστοιχίζουν συγκεκριμένους κινδύνους σε συγκεκριμένες χώρες, δημιουργώντας μεγαλύτερη από ποτέ "ψαλίδα" στις αποδόσεις των εθνικών χρεών. Δεύτερον, οι επενδυτές έκαναν αυτό που κάνουν ανεξαιρέτως οι άνθρωποι όταν δεν νιώθουν καλά: επέστρεψαν στο σπίτι τους.

"Υπάρχει μια διακριτή τάση μετανάστευσης προς τις εγχώριες αγορές. Μια μερίδα επενδυτών ανησυχεί αρκετά για τις πιέσεις που ασκούνται στην ευρωζώνη προκειμένου να αντισταθμιστεί ο κίνδυνος για ολοκληρωτική διάλυσή της. Αν τελικά κάτι τέτοιο συμβεί, οι επενδυτές αυτοί θα προτιμήσουν να βρίσκονται τοποθετημένοι σε χρέος της χώρας τους", λέει ο κ. Wadhwa.

"Ο κόσμος έχει γενικά πολύ μεγαλύτερη επίγνωση του κινδύνου. Τα ομόλογα σε εγχώριο νόμισμα έχουν πρόσφατα κινηθεί ανοδικά κατά 5% - 6% - και αυτό δεν θα πρέπει να αποδίδεται σε κάποια συγκεκριμένη στρατηγική, αλλά στην τάση για λιγότερο κίνδυνο, η οποία έχει εξαπλωθεί ευρύτατα. Οι άνθρωποι είναι σκεπτικοί ακόμη και όταν πρόκειται για στοιχεία ενεργητικού που άλλοτε θεωρούνταν ασφαλή", υποστηρίζει ο κ. Reynolds.

Όχι χωρίς κίνδυνο

Ακόμα και οι τίτλοι που εκδίδονται από τις κυβερνήσεις σε δικό τους νόμισμα δεν είναι απαλλαγμένοι από τον κίνδυνο. Ο κίνδυνος της χρεοκοπίας μπορεί να μην υφίσταται πρακτικά, αλλά υπάρχουν διάφοροι άλλοι παράγοντες που πρέπει να ληφθούν υπόψη.

"Το να κατέχει κανείς τίτλους εθνικού χρέους τον εκθέτει σε πληθωριστικούς κινδύνους. Θα πρέπει να σκεφτεί ποιοι κίνδυνοι τον ενδιαφέρουν και πόσο. Αν κάποιος ενδιαφέρεται για μια λογική χωρίς ρίσκο επένδυση, τότε οι τίτλοι κρατικού χρέους σε εγχώριο νόμισμα είναι η σωστή λύση - προσφέρουν ασφάλεια αλλά και ανύπαρκτες απόλυτες αποδόσεις", λέει ο κ. Reynolds. Προς το παρόν, ο μεγαλύτερος αριθμός επενδυτών ενδιαφέρεται περισσότερο για την ασφάλεια παρά για τις αποδόσεις.

"Η διατήρηση του κεφαλαίου είναι η υπ’ αριθμόν 1 προτεραιότητα", σημειώνει ο κ. Domenico Crapanzano, επικεφαλής του τμήματος επιτοκίων της επενδυτικής τράπεζας Jefferies.
Το μόνο πραγματικά ακίνδυνο μέρος είναι… κάτω από το στρώμα!", προσθέτει.

Ενώ όμως το στρώμα δεν αποτελεί λύση για τους περισσότερους επενδυτές, η μείωση της ρευστότητας από το 2008 δείχνει ότι αρκετοί διαχειριστές εξακολουθούν να είναι δύσπιστοι έναντι των χρηματοοικονομικών αγορών γενικότερα. Ο κ. Crapanzano πιστεύει ότι αυτή η δυσπιστία έχει επιταθεί από τη συμπεριφορά των ανά τον κόσμο Αρχών μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers - και πιο πρόσφατα, από την αντίδραση των χωρών της ευρωζώνης στη διάλυση της Ελλάδας.

"Το σύστημα δεν είναι ελεύθερο να βρει μια ισορροπία, αφού κανείς δεν επιτρέπεται να πτωχεύσει", λέει. "Η δυνατότητα της Ελλάδας να αποπληρώσει τα χρέη της είναι πραγματικά αμφισβητήσιμη. Για την ώρα, διασώθηκε με ενίσχυση, αλλά αυτό δεν είναι κατάσταση που εμπνέει εμπιστοσύνη. Αρκετοί οικονομολόγοι πιστεύουν ότι ίσως είχε περισσότερη λογική το να αφεθεί η Ελλάδα να καταρρεύσει. Κάτι τέτοιο θα είχε δώσει τη δυνατότητα στο σύστημα να προχωρήσει".

Κρατώντας τις αποστάσεις

Μπορεί να φαίνεται περίεργο, όμως η αντίδραση ορισμένων επενδυτών είναι να απομακρυνθούν σχεδόν εντελώς από πάλαι ποτέ ασφαλείς παραδείσους. Χωρίς ψευδαισθήσεις για τα τραπεζικά χρέη (λόγω της Lehman) και σκεπτικοί σε ό,τι αφορά το κρατικό χρέος (εξαιτίας της Ελλάδας), θα προτιμούσαν να τοποθετήσουν τα χρήματά τους στον επιχειρηματικό κλάδο.

"Τα εταιρικά ομόλογα έχουν καταστεί περισσότερο ακριβά και από ορισμένα κρατικά. Σε αρκετές περιπτώσεις οι αποδόσεις είναι χαμηλότερες στον επιχειρηματικό τομέα", υποστηρίζει ο κ. Laurence Mutkin, strategist στο τμήμα επιτοκίων για λογαριασμό της Morgan Stanley.

Ορισμένοι επενδυτές στρέφονται ακόμη και σε junk bonds. Ο κ. Crapanzano σημειώνει: "Δεν είναι λίγες οι φορές όπου οι επενδυτές προτιμούν να είναι τοποθετημένοι σε junk bonds ή σε αναδυόμενες αγορές - όπου νιώθουν ότι οι αποδόσεις είναι αντίστοιχες του κινδύνου. Για παράδειγμα, η Ιταλία προσφέρει απόδοση 3,5% για 5ετείς τίτλους, αλλά υπάρχει πιθανότητα να μην πάρεις τα χρήματά σου πίσω. Τουλάχιστον, με τα junk οι επενδυτές απολαμβάνουν αξιοπρεπείς αποδόσεις".

Το εύρος των επενδυτικών συμπεριφορών και των αποδόσεων και οι πιέσεις σε όλη την αγορά που επιμένουν είναι στοιχεία για την αβεβαιότητα που εξακολουθεί να παρατηρείται και αντανακλούν την πεποίθηση ότι το παρελθόν ήταν χαοτικό, τα παρόν είναι απρόβλεπτο και το μέλλον άγνωστο. Υπό αυτές τις περιστάσεις, η μεταβλητότητα αυξάνεται.

"Η οκταετής πιστωτική αύξηση ακολουθήθηκε από σχεδόν τρία χρόνια κρίσης. Είμαστε τώρα σε μια εποχή ανακάλυψης των τιμών - όπου όλα θα πρέπει να ειδωθούν εκ νέου", λέει ο κ. Mutkin.

Αγορά αγοραστών

Οι εκδότες τίτλων έχουν επίγνωση των τάσεων που αλλάζουν. Εκεί που προ της κρίσης ήταν στην pole position, τώρα βρίσκονται σε μια "αγορά αγοραστών" - μετακύλιση που είχε επιπτώσεις και στη συμπεριφορά τους.

"Οι εκδότες προσπαθούν πραγματικά να διατηρήσουν τις αξιολογήσεις τους και αυτό έχει τεράστια επίπτωση στον τρόπο με τον οποίο λειτουργούν και προσπαθούν να διαχειριστούν τις οικονομίες τους", λέει ο κ. Giambattista Atzeni της Bank of New York Mellon.

Με άλλα λόγια, οι εκδότες τίτλων, ειδικά των κρατικών, κάνουν ό,τι μπορούν προκειμένου να καταστήσουν τους τίτλους τους όσο γίνεται πιο θελκτικούς στους επενδυτές που αποφεύγουν τον κίνδυνο. Οι αντιλήψεις του τι σημαίνει το"χωρίς ρίσκο" έχουν πιθανότατα αλλάξει από το ξέσπασμα της οικονομικής κρίσης και ένθεν. Ωστόσο, οι κυβερνήσεις ευελπιστούν ότι οι επενδυτές θα εξακολουθήσουν να θεωρούν τους τίτλους τους "χαμηλού ρίσκου" ώστε να τους βρίσκουν ελκυστικούς.

"Αυτή είναι μία ακτίδα φωτός. Οι αγορές θέλουν να δουν ότι οι κυβερνήσεις θέλουν πραγματικά να μειώσουν τα ελλείμματα. Επιβάλλουν πειθαρχία στις Αρχές και είναι ο μόνος πυλώνας που παρουσιάζεται τόσο ισχυρός, ώστε να μπορεί να κάνει κάτι τέτοιο", τονίζει ο κ. Wadhwa.

Το διακύβευμα είναι υψηλό. Οι δυτικές κυβερνήσεις προκάλεσαν τεράστια ελλείμματα τα τελευταία χρόνια και ο μόνος τρόπος να τα αποπληρώσουν είναι να εκδώσουν κρατικό χρέος αξίας τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Οι επενδυτές, αρκετοί εκ των οποίων έχουν "καεί", θα αναμιχθούν σε όλο αυτό μόνο στην περίπτωση όπου νιώσουν ασφαλείς.

Η ιδέα του "χωρίς ρίσκο" έχει δεχθεί καίρια πλήγματα. Πλέον, οι εκδότες τίτλων χρέους -είτε πρόκειται για κρατικό είτε για εταιρικό χρέος- προτού ανακτήσουν την επενδυτική εμπιστοσύνη πρέπει να αποδείξουν ότι μπορούν να διαχειριστούν τον κίνδυνο.