Από τότε που ο κ. Γουόρεν Μπάφετ κατήγγειλε τα παράγωγα ως «όπλα μαζικής καταστροφής» το 2003, μαίνεται διαμάχη ανάμεσα σε αυτούς που βλέπουν αυτά τα χρηματοοικονομικά εργαλεία ως ενδείξεις κινδύνου που προστατεύουν τους επενδυτές και σε εκείνους που θεωρούν ότι τα παράγωγα προϊόντα όπως τα Credit Default Swaps (ασφάλιστρα κινδύνου) καταστρέφουν τις αξίες και προκαλούν χρεοκοπίες.

Τους προηγούμενους μήνες η αμερικανική Commodities Future Trading Commission τέθηκε επικεφαλής της προσπάθειας για περισσότερη πειθαρχία στην αγορά των CDSs ώστε να αποφευχθούν φαινόμενα τύπου Lehman Brothers και AIG. Ο επικεφαλής της CFTC, κ. Gary Gensler, είπε σε μία ομιλία του τον Μάρτιο ότι αναζητά τρόπους να εξωραΐσει τους νόμους περί χρεοκοπίας - μία έως τώρα αχαρτογράφητη περιοχή για τη μεταρρύθμιση στα παράγωγα.

Οι ιδέες περιλαμβάνουν απαιτήσεις ώστε οι αποκτώντες CDSs - προστατευμένοι πιστωτές χρεοκοπημένων εταιριών να αποκαλύπτουν τις θέσεις τους ή «να δίνουν ειδική εξουσιοδότηση σε δικαστές χρεοκοπίας ώστε να απαγορεύσουν ή να περιορίσουν τη συμμετοχή των λεγόμενων empty creditors στις διαδικασίες πτώχευσης».

Καθώς η αμερικανική γερουσία ολοκληρώνει το πακέτο οικονομικής μεταρρύθμισης που θα μπορούσε να περιορίσει σημαντικά τις δυνάμεις των μεγάλων αμερικανικών τραπεζών, δεν είναι λίγοι αυτοί που περιμένουν να δουν πώς οι νέοι κανόνες μπορεί να επηρεάσουν και άλλα μέτρα, όπως είναι οι αλλαγές στις πτωχευτικές διατάξεις, τις οποίες η CFTC εξετάζει. Ενώ αρκετοί θεωρούν ότι η μεγαλύτερη διαφάνεια επί του ιδιοκτησιακού καθεστώτος των CDSs θα ήταν καλοδεχούμενη, κάποιοι άλλοι πιστεύουν ότι η μεταρρύθμιση στην τρέχουσα μορφή της δεν θα καταφέρει πολλά πράγματα - και αυτό γιατί αρκετή από τη ζημιά συμβαίνει κατά τη διάρκεια γεγονότων που οδηγούν στη χρεοκοπία και όχι κατά τη διάρκεια της ίδιας της πτώχευσης.

«Αν κάποιος αγοράσει προστασία για μια εταιρία που οδεύει προς τη χρεοκοπία, το συμβόλαιο CDS πυροδοτείται και θα διακανονιστεί λίγες ημέρες μετά τη δημοπρασία», λέει ο κ. John Williams, partner στο τμήμα διεθνών κεφαλαιαγορών της νομικής εταιρίας Allen & Overy. «Υπάρχει συγκεκριμένος μηχανισμός δημοπρασιών: η τιμή που προκύπτει από μια τέτοια δημοπρασία είναι η τιμή που χρησιμοποιείται για να διακανονιστούν όλες οι υποχρεώσεις για την εταιρία που χρεοκοπεί». Από τη στιγμή που η δημοπρασία θα περάσει το στάδιο του διακανονισμού, η τιμή χρησιμοποιείται για να διακανονιστούν όλα τα CDSs πριν από τη χρεοκοπία - κάτι που σημαίνει ότι το συμβόλαιο του κατόχου του CDS θα έχει κλείσει. Όπως το θέτει ο κ. Williams, «αν έχεις μια χρεοκοπία η διαδικασία της οποίας κρατά περισσότερο από 35 με 40 ημέρες, δεν θα έχεις πια έκθεση σε CDS - θα έχει διακανονιστεί».

Διαφωνία χωρίς ουσία;

Ένα μεγάλο θέμα άπτεται του κατά πόσον είναι έγκυρες οι ανησυχίες της CFTC για την επίδραση των empty creditors. Η βλαβερή επίδραση των τελευταίων μπορεί να ανακύψει, προειδοποιεί η CFTC, όταν οι κάτοχοι ομολόγων και οι πιστωτές έχουν προστασία μέσω CDS, η οποία υπερβαίνει την πραγματική πιστωτική τους έκθεση και ενδεχομένως συνεπεία αυτού ωφελούνται περισσότερο από τη χρεοκοπία μιας εταιρίας παρά από την πιθανή διάσωσή της.

Άλλοι απορρίπτουν τις ανησυχίες της CFTC σχετικά με τους empty creditors. Ο κ. Brian Yelvington, επικεφαλής του τμήματος fixed income στην έρευνα και τη στρατηγική για λογαριασμό της χρηματιστηριακής εταιρίας Libertas στο Greenwich του Κονέκτικατ, λέει για τη συγκεκριμένη ομάδα επενδυτών της αγοράς των CDSs - δηλαδή αυτούς που δεν έχουν άμεσο οικονομικό συμφέρον στην εταιρία: «Δεν υπάρχει καν η σκέψη να λάβουν μέρος σε επιτροπές πιστωτών για τέτοιου είδους πράξεις όπως οι προπαρασκευασμένες χρεοκοπίες (prepackaged bankruptcies). Επισημαίνει ακόμη ότι «γενικά πρέπει κάποιος να έχει σημαντικό οικονομικό όφελος για να του επιτραπεί να λάβει μέρος σε τέτοιου είδους επιτροπές. Ισχνό ενδιαφέρον δεν αρκεί». Τελευταία υπάρχει η τάση ο διακανονισμός των CDSs να ολοκληρώνεται πριν ολοκληρωθεί η πτωχευτική διαδικασία.

Τι γίνεται όμως με τις ανησυχίες των ρυθμιστικών αρχών περί του ότι οι κάτοχοι CDSs έχουν διαφορετικά συμφέροντα από τους άλλους πιστωτές; Ο κ. Jeffrey Koppele, partner στη νομική εταιρία Sonnenschein nath & Rosenthal στη Νέα Υόρκη, λέει: «Μπορεί γύρω από το τραπέζι να υπάρχουν άνθρωποι με διαφορετικά συμφέροντα. Κάποιοι μπορεί να αγόρασαν ομόλογα με 30 σεντς και κάποιοι άλλοι με 50». Αυτό που έχει σημασία να θυμόμαστε, ωστόσο, επισημαίνει, είναι ότι «το να αγοράσει κανείς ένα CDS δεν μειώνει την αξία ενός ομολόγου, αλλά μάλλον αντανακλά το ότι ένα μέρος της αγοράς ήδη αξιολογεί χαμηλότερα το ομόλογο και είναι πρόθυμο να εκφράσει αυτήν την άποψη».

Αυτή ακριβώς η συλλογιστική μπορεί να προκαλέσει προβλήματα, ανάλογα με το πότε εκφράζεται και πώς. Οι κάτοχοι των CDSs έχουν ισχυρό κίνητρο να προτιμούν τη χρεοκοπία της εταιρίας ώστε να λάβουν το άρτιο. Με άλλα λόγια, ο πωλητής του ασφαλίστρου θα πρέπει να πληρώσει τον αγοραστή το άρτιο της αξίας του ομολόγου σε αντάλλαγμα για τη φυσική παράδοση του ομολόγου ή του διακανονισμού μέσω μετρητών ή δημοπρασίας.

Αυτό σημαίνει ότι ο κάτοχος ενός CDS είναι πιθανόν να έχει μεγαλύτερο συμφέρον από τη χρεοκοπία της εταιρίας παρά από την τυχόν αναδιάρθρωση χρέους, αφού στην τελευταία περίπτωση είναι πιθανόν να εισπράξει λιγότερο από το άρτιο. Αυτή ακριβώς είναι και η ανησυχία της CFTC. Αντίθετα όμως από τις εκπεφρασμένες ανησυχίες της τελευταίας, το πρόβλημα αυτό τείνει να ξεσπάσει πριν μια εταιρία φτάσει στη χρεοκοπία.

Οι ειδικοί στις αναδιαρθρώσεις χρέους λένε ότι τον τελευταίο χρόνο υπήρξαν τουλάχιστον τέσσερις ανταλλαγές χρέους κατά τις οποίες εταιρίες στράφηκαν σε πιστωτές για να μειώσουν το ποσό του χρέους και να βελτιώσουν τους όρους του, αλλά αντιμετώπισαν προβλήματα όταν οι κάτοχοι CDSs αρνήθηκαν να συμφωνήσουν, καθώς θα τους συνέφερε περισσότερο το να οδηγηθεί η εταιρία σε χρεοκοπία.

Δύο από αυτές τις εταιρίες ήταν οι McClatchy και Gannett. Για παράδειγμα, αν και η Gannett προσφέρθηκε να ανταλλάξει τίτλους αξίας 1,15 δισ. δολ. έναντι εξαιρετικά υποτιμημένων νέων τίτλων που παρείχαν σημαντικά μεγαλύτερες αποδόσεις, η ζήτηση για τους προσφερόμενους τίτλους αποδείχτηκε πολύ χαμηλή αφού, όπως λένε οι traders, οι κάτοχοι CDSs στοιχημάτιζαν πολύ περισσότερο σε μια χρεοκοπία. Σύμφωνα μάλιστα με έναν ειδικό επί των αναδιαθρώσεων χρέους: «Οι επενδυτές μένουν εκτός γιατί είχαν στην κατοχή τους CDSs και η άποψή τους είναι "ας εξαντλήσουμε τις πιθανότητες". Μπορώ να καταλάβω γιατί ο κάτοχος του ασφαλίστρου θα το έκανε αυτό, αλλά οπωσδήποτε δυσχαιρένει την προσπάθεια οποιασδήποτε εξωδικαστικής αναδιάρθρωσης».  

Ο κ. David Resnick, ειδικός στα turnarounds, γενικός διευθυντής και συν-επικεφαλής επενδυτικής τραπεζικής στη Rothchild, λέει: «Για να πάρει το άρτιο ένας κάτοχος ασφαλίστρου, θα πρέπει η εταιρία να προσφύγει στις διατάξεις περί χρεοκοπίας όταν ο τίτλος είναι διαπραγματεύσιμος με σημαντικό discount. Αυτό δημιουργεί προβλήματα για την αναδιάρθρωση χρέους της επιχείρησης και -στο μυαλό μου τουλάχιστον- δημιουργεί ερωτήματα».

Αυτόματες αναστολές

Ορισμένοι υποστηρίζουν ότι ο μόνος πραγματικός τρόπος να αποτραπεί μια επανάληψη των περιπτώσεων όπως η Lehman ή η AIG είναι να βελτιωθούν οι κανόνες για τη χρεοκοπία ώστε να περιλάβουν τη λεγόμενη αυτόματη αναστολή. Η αυτόματη αναστολή δίνει σε αυτόν που χρωστά και στους πιστωτές του χρόνο, ώστε να καταστρώσουν σχέδια για να διατηρήσουν την αξία των περιουσιακών στοιχείων και να αποτρέψουν την απομείωσή της, αποφεύγοντας έτσι μια βεβιασμένη και χωρίς προπαρασκευή ρευστοποίηση, η οποία πιθανότατα θα αποδώσει πολύ χαμηλότερες αξίες για όλους τους εμπλεκομένους.

Λέγεται ότι αν για τους κατόχους CDSs της Lehman ή/και της AIG είχε ισχύσει το μέτρο της αυτόματης αναστολής, οι δύο εταιρίες, αντί να βλέπουν τους λογαριασμούς τους που δεν έχουν επαρκές περιθώριο να κλείνουν όταν υπέβαλαν αίτηση για χρεοκοπία, θα είχαν γλιτώσει την αιμορραγία ρευστότητας που υπέστησαν.

Ο k. Harvey Miller, partner στη νεοϋορκέζικη νομική εταιρία Weil, Gotshal & Manges και επικεφαλής δικηγόρος χρεοκοπίας στην υπόθεση της Lehman Brothers, κατέθεσε πέρυσι ενώπιον της επιτροπής δικαιοσύνης των ΗΠΑ ότι «πιθανώς η Lehman Brothers να είχε επιβιώσει ή έστω να είχε προσγειωθεί ομαλά» αν ο πτωχευτικός κώδικας ήταν σε θέση να προσφέρει ρευστότητα και προστασία αναστολής ή έστω «πάγωμα» των πιστωτικών υποχρεώσεων. Η CFTC δεν έχει υιοθετήσει αυτήν την άποψη - τουλάχιστον όχι δημόσια.

Περιορισμός της ισχύος

Ενώ πολλοί ειδικοί στις αναδιαρθρώσεις χρέους συμφωνούν ότι οι αλλαγές θα περιορίσουν τις δυνάμεις των κατόχων CDSs σε καταστάσεις χρεοκοπίας, δεν είναι λίγοι και εκείνοι που πιστεύουν ότι θα είναι δύσκολο να περιοριστεί η ισχύς των τίτλων με ουσιαστικό τρόπο. «Οι θιασώτες της αγοράς των CDSs κάνουν απλώς ό,τι η συγκεκριμένη αγορά τους δίνει τη δυνατότητα και το κίνητρο να κάνουν», λέει η κ. Deborah Hicks Midanek, πρόεδρος και ειδική στα turnaround για λογαριασμό της εταιρίας investment management Solon Associates. «Πραγματικά δεν ξέρω πώς υπάρχει προστασία έναντι αυτού. Είναι σαν να προσπαθεί κανείς να επικηρύξει τα CDSs και την κερδοσκοπία επί της επιχειρηματικής αποτυχίας».

Ο κ. Gensler έχει ήδη ισχυριστεί δημόσια ότι μια απαγόρευση είναι μάλλον απίθανη - κάτι που σημαίνει ότι παραμένει ασαφές το τι μπορεί πραγματικά να αλλάξει ακόμη και εάν οι αρμόδιες αρχές θεσπίσουν αναγκαστικά μεγαλύτερη διαφάνεια κατά τις διαδικασίες της χρεοκοπίας. Για παράδειγμα, οι κάτοχοι CDSs θα έχουν και πάλι το δικαίωμα να καταψηφίσουν ανταλλαγές χρεών - πράξη που ενδεχομένως θα οδηγούσε από μόνη της στη χρεοκοπία.

Και ενώ η CFTC θα μπορούσε να περιορίσει την επίδραση των αποδόσεων των CDSs με το να πιέσει τουλάχιστον για αυτόματες αναστολές, φαίνεται ότι επιδιώκει μάλλον την παύση της «κατάχρησης» της αγοράς CDSs και το να αποτρέψει εξαρχής να «γονατίσουν» μια εταιρία. Με βάση ωστόσο τους ισχύοντες κανόνες, ακόμα και κάτι τέτοιο μοιάζει δύσκολο για κάποιο χρονικό διάστημα ακόμη.