Κατά τη διάρκεια της οικονομικής κρίσης αρκετές ασιατικές τράπεζες βρήκαν καταφύγιο σε τίτλους συντομότερης διάρκειας, όπως τα ομόλογα εξαμηνιαίας και ετήσιας ωρίμανσης. Ωστόσο, μετά το δεύτερο εξάμηνο του 2009 παρατηρήθηκε στροφή σε περισσότερο συμβατικές επιλογές, κάτι που ουσιαστικά σήμανε αυξημένη ζήτηση για 3ετείς και 5ετείς τίτλους και περισσότερο επιλεκτικές αγορές σε 10ετείς.

Οι ασιατικές κεντρικές τράπεζες δεν κυριαρχούν πια στα ευρωπαϊκά εθνικά δάνεια και στις υπερεθνικές και agency συμφωνίες με τον τρόπο με τον οποίο το έκαναν κατά τη διάρκεια δημιουργίας των αποθεματικών την περίοδο 2003 - 2007, αλλά εξακολουθούν να αποτελούν σημαντικό κομμάτι της ανά τον κόσμο επενδυτικής βάσης.

Για τις πρώτης ποιότητας ευρωπαϊκές πιστώσεις το ενδιαφέρον είναι πολύ υψηλό. Η Γερμανία συγκεντρώνει το μεγαλύτερο μέρος του, καθώς οι κεφαλαιαγορές επαναπροσδιορίζουν τη στάση τους με άξονα την κρίση. Η Γαλλία είναι επίσης ευνοημένη, όπως και η Ολλανδία. Στο χρέος των χωρών αυτών σημειώνονται κατά κύριο λόγο οι τοποθετήσεις. Οι επενδυτικές σχέσεις και η έγκαιρη εκτέλεση είναι πιο σημαντικές από ποτέ. Αυτό καταδεικνύεται και από την αύξηση του αριθμού των κοινοπρακτικών προσφορών τίτλων ευρωπαϊκών χωρών, οι οποίες φέρνουν τις μεγάλες επενδυτικές τράπεζες πιο κοντά στην τιμολόγηση και τον χρονισμό των εκδόσεων και χρησιμοποιούν τις δυνατότητές τους στα δίκτυα διανομής. Ακόμα και η κυβέρνηση της Μ. Βρετανίας συνήψε κοινοπρακτικά δάνεια κατά τη διάρκεια της περυσινής χρονιάς.

Δημοσιονομικά ελλείμματα

«Υπάρχουν προφανείς ανησυχίες για τα δημοσιονομικά ελλείμματα και για τον πιθανό όγκο του ευρωπαϊκού χρέους που θα φτάσει στην αγορά τα αμέσως επόμενα χρόνια», λέει από το Λονδίνο ο κ. Guy Reid, γενικός διευθυντής και επικεφαλής της SSA στην Ευρώπη, στη Μέση Ανατολή και στην Αφρική για λογαριασμό της UBS.

«Ορισμένοι λογαριασμοί μπορεί τώρα να μην έχουν δυνατότητα να αγοράσουν τίτλους με αξιολόγηση "AAA", ενώ προ της κρίσης μπορεί και να είχαν αγοράσει εθνικό χρέος με αξιολόγηση χαμηλότερη από "ΑΑΑ"», λέει ο κ. Reid. «Ορισμένοι λογαριασμοί δεν είναι τόσο ενεργοί όσο πριν και η ζήτηση από την Ασία είναι πεσμένη σε σχέση με το 2006 και το 2007. Ωστόσο, ορισμένοι άλλοι λογαριασμοί εμφανίζουν σταθερότητα ως προς τους όγκους, με ορισμένους από αυτούς να βρίσκονται στα προ της κρίσης επίπεδα.

Ο κ. Reid λέει ότι ο αριθμός των ασιατικών κεντρικών τραπεζών που αγοράζουν 10ετείς τίτλους είναι ίσως μικρότερος από αυτόν εκείνων που αγοράζουν περισσότερο βραχυπρόθεσμης λήξης ομόλογα, αλλά επισημαίνει ότι η λίστα περιλαμβάνει ορισμένα από τα ηχηρότερα ονόματα στην περιοχή. Για τον λόγο αυτόν, το 34% του ενδιαφέροντος που εκδηλώθηκε για τον 10ετή τίτλο της KfW, όπου η UBS ήταν βασικός διαχειριστής μαζί με την JP Morgan και την Goldman Sachs, προήλθε από την Ασία.

Το βιβλίο παραγγελιών άνοιξε νωρίς την Τρίτη στις 19 Ιανουαρίου και η ισχυρή ασιατική συμμετοχή είχε ως αποτέλεσμα το βιβλίο παραγγελιών να «γράψει» 3 δισ. δολ. έπειτα από μόλις λίγες ώρες. Η ισχυρή ζήτηση από το εσωτερικό της Ευρώπης σύντομα συνοδεύτηκε από εντολές εκ μέρους Αμερικανών επενδυτών και η KfW μείωσε το spread από το Mid swap συν 30 μονάδες βάσης, στο εύρος των 28 - 30 μονάδων βάσης.

Η KfW αποφάσισε να επισπεύσει το κλείσιμο του βιβλίου για το απόγευμα -ώρα Νέας Υόρκης- και το ύψος του έφτασε τα 6,33 δισ. ευρώ. Μπορούσε να τιμολογήσει μια συναλλαγή 4 δισ. δολ. με περιθώριο 28 μ.β. Συνολικά 130 λογαριασμοί αγόρασαν ομόλογα, με το 34% να προέρχεται από την Ασία, το 42% από την Αμερική και το 21% από την Ευρώπη. Οι κεντρικές τράπεζες, πολλές εκ των οποίων ασιατικές, ανέλαβαν το 34% της έκδοσης.

Σωστό timing

«Οι διεθνείς χρηματαγορές εμφανίζουν ακόμη μεγάλη μεταβλητότητα, οπότε οι προσφορές θα πρέπει να εκτελούνται έγκαιρα και σωστά», λέει ο κ. Horst Seissinger, επικεφαλής κεφαλαιαγορών στην KfW. «Οι μεγάλοι χρόνοι αναμονής, όπου μια συμφωνία ανακοινώνεται την Παρασκευή και τιμολογείται την επόμενη Τετάρτη, αποτελούν σίγουρα παρελθόν».

«Ωστόσο, το βιβλίο παραγγελιών χρειάζεται να μείνει ανοιχτό για κάποιο χρονικό διάστημα ώστε όλοι οι σημαντικοί επενδυτές που ενδεχομένως βρίσκονται σε διάφορες χρονικές ζώνες να έχουν την ευκαιρία να αγοράσουν. Αυτό σημαίνει άνοιγμα του βιβλίου νωρίς το πρωί για την Ευρώπη, αλλά πιθανότατα διατήρηση της προσβασιμότητας σε αυτό για ορισμένες ώρες και κατά την επόμενη ημέρα συναλλαγών στη Γηραιά Ήπειρο ώστε να έχουν οι λογαριασμοί από την Ασία τη δυνατότητα να εξετάσουν το deal», προσθέτει.

Αν και οι εκδόσεις της KfW κινούνται σε ευρύ φάσμα ισοτιμιών, ο κ. Seissinger εκτιμά ότι οι ευμεγέθεις τακτικές εκδόσεις αναφοράς σε διαφορετικούς χρόνους ωρίμανσης στις βασικές ισοτιμίες (ευρώ και δολάριο) παραμένουν πρώτη προτεραιότητα. Το τρέχον split είναι περίπου 40% ευρώ, 35% δολάρια και 25% άλλες ισοτιμίες συμπεριλαμβανομένων του γεν, της στερλίνας, του αυστραλιανού δολαρίου και της νορβηγικής κορόνας.

«Οι βασικοί μας πελάτες εκτιμούν το γεγονός ότι διενεργούμε κανονικές προσφορές σε ευρώ και δολάρια, σύμφωνα με το πρόγραμμά μας, και ότι δημιουργούμε καμπύλη απόδοσης τριών, πέντε και δέκα ετών - ακόμα και σε δύσκολες περιόδους για την αγορά», λέει ο κ. Seissinger. Αξίζει να αναφερθεί ότι η KfW ήταν το πρώτο πρακτορείο που εξέδωσε 10ετή ομόλογα το 2010 τόσο σε ευρώ όσο και σε δολάριο.

Σχετικά με τις άλλες ισοτιμίες, η KfW πρέπει να τις μετατρέπει σε ευρώ ή δολάριο και άρα να έχει τον νου της στο επιπρόσθετο κόστος από το cross currency swaps, προκειμένου να διαπιστώσει αν τη συμφέρει να διαπραγματεύεται χρηματοδότηση με άλλες -πλην των δύο σταθερών της- ισοτιμίες.

Το χρέος της κοινωνικής ασφάλισης

Άλλος ένα εκδότης που απολαμβάνει καλής ποιότητας εκτέλεση συναλλαγών είναι το Caisse d’ Amortisement de le Dette Social (Cades), το οποίο χρηματοδοτεί το γαλλικό χρέος κοινωνικής ασφάλισης. To 2009 το ταμείο προχώρησε σε εκδόσεις ύψους 27 δισ. ευρώ και σχεδιάζει να προχωρήσει σε εκδόσεις 15 δισ. ευρώ εντός του 2010.

«Στο παρόν περιβάλλον η Γαλλία και η Γερμανία είναι οι δύο χώρες με τους καλύτερους όρους χρηματοδότησης, οπότε το Cades είναι επίσης σε πολύ προνομιούχο θέση», αναφέρει ο πρόεδρος του Cades, κ. Patrice Ract Madoux.

Τον Φεβρουάριο το Cades διέθεσε ένα δισ. δολ. με ορίζοντα ωρίμανσης την πενταετία. Το spread ήταν 10 μονάδες βάσης άνω του mid swap και 44 μ.β. άνω των συγκρίσιμων αμερικανικών ομολογιών. Κύριοι διαχειριστές της έκδοσης ήταν οι Merrill Lynch, Daiwa και JP Morgan.

Η Ασία εκδήλωσε έντονο ενδιαφέρον αναλαμβάνοντας το 36% της έκδοσης έναντι του 31% που κατευθύνθηκε στην Ευρώπη, 24% στην Αμερική και 9% στη Μέση Ανατολή. Οι ασιατικές κεντρικές τράπεζες και οι άλλοι επενδυτές αγοράζουν επίσης εκδόσεις σε ευρώ. Τον περασμένο Δεκέμβριο, κυκλοφόρησε μία 5ετής έκδοση 3 δισ. ευρώ, η οποία προσέλκυσε 108 εντολές από 23 διαφορετικές χώρες. Η ασιατική συμμετοχή σε αυτό το deal ήταν χαμηλότερη, στο 17%.

«Οι επενδυτές παίρνουν ένα μικρό spread επί των γαλλικών εθνικών ομολόγων και είμαστε σε θέση να τους προσφέρουμε ομόλογα σε δολάριο, που είναι δημοφιλή σε ασιατικούς λογαριασμούς, όπως οι κεντρικές τράπεζες», λέει ο κ. Ract Madoux. Το Cades κλείνει επίσης deals συμπεριλαμβανομένων private placements σε ισοτιμίες όπως το δολάριο Αυστραλίας και Χονγκ Κονγκ, προκειμένου να διαφοροποιήσει την επενδυτική του βάση εντός της Ασίας.

Η Ολλανδία… προκόβει

Η Ολλανδία επωφελείται από το πιστωτικό της status που είναι στο «ΑΑΑ» και από τη φήμη της για την ικανότητά της να τιθασεύει τα δημόσια οικονομικά. Το πρακτορείο του Δημοσίου Bank Nederlandse Geementen (BNG) δούλεψε σκληρά για να βάλει το χρέος της χώρας στον επενδυτικό χάρτη της Ασίας.

«Πρέπει να τα μετατρέπουμε όλα σε ευρώ, λόγω του ότι ο ισολογισμός μας είναι 100% σε ευρώ, οπότε εξαρτώμαστε σε μεγάλο βαθμό από τα swaps για τις συναλλαγές μας σε ξένο νόμισμα», αναφέρει ο κ. Bart van Dooren, επικεφαλής χρηματοδοτήσεων στην BNG, η οποία ελέγχεται κατά 50% από το ολλανδικό δημόσιο και κατά 50% από οντότητες του ευρύτερου δημόσιου τομέα.

«Εκδίδουμε κανονικά ομόλογα αναφοράς με ελάχιστο μέγεθος το ένα δισεκατομμύριο ευρώ ή δολάρια και επιχειρούμε να προσφέρουμε καμπύλη αποδόσεων με χρόνους ωρίμανσης από δύο έως δέκα έτη», λέει. «Τα τελευταία χρόνια το όνομα BNG έχει καθιερωθεί σε περισσότερες κεντρικές τράπεζες στη Λατινική Αμερική, στη Μέση Ανατολή και στην Αφρική, αν και έχει ελαφρά μειώσει τη θέση της στην Ασία. Ωστόσο, οι Ασιάτες επενδυτές εξακολουθούν να είναι σημαντικοί και το 2009 ανέλαβαν το 16% του μακροπρόθεσμου ομολογιακού μας δανεισμού», συνεχίζει ο κ. Van Dooren.

«Οι επενδυτές από την Ασία είναι ακόμη περισσότερο ενεργοί σε συναλλαγές επί αμερικανικού δολαρίου. Ωστόσο, πέραν του να αγοράζουν ακόμη περισσότερους τίτλους σε ευρώ, συμμετέχουν όλο και περισσότερο στις εκδόσεις μας σε τίτλους νομισμάτων όπως η στερλίνα και το καναδέζικο δολάριο. Εξάλλου κυκλοφορούμε εκδόσεις σε αυστραλιανό δολάριο, το οποίο επίσης τυγχάνει μεγάλης εκτίμησης στην Ασία».

Ακόμα πιο μακριά

Κάτω από το επίπεδο αξιολόγησης «ΑΑΑ» η χρηματοδότηση είναι οπωσδήποτε πιο δύσκολη. Ωστόσο, χώρες-εκδότες όπως το Βέλγιο τυγχάνουν της προτίμησης των Ασιατών επενδυτών - με τη βοήθεια και της αύξησης του αριθμού των κοινοπρακτικών δανείων. Τέτοιου είδους πρακτική έχει καταστεί αρκετά συνήθης από την έναρξη της κρίσης. Δεν είναι τυχαίο ότι η Μ. Βρετανία προχώρησε σε κοινοπρακτικό δάνειο, ενώ και η Ισπανία και η Πορτογαλία έχουν κάνει εκτεταμένη χρήση κοινοπρακτικών προσφορών. 

Έπειτα από μια εκτεταμένη περίοδο μεταβλητότητας τον Φεβρουάριο οι αγορές ηρέμησαν και έτσι στις αρχές Μαρτίου το Βέλγιο προχώρησε στην έκδοση ύψους 4 δισ. ευρώ, η οποία τιμολογήθηκε κοντά στο επίπεδο της 5ετούς ωρίμανσης, αν και η λήξη της ήταν ελαφρώς μεγαλύτερη - στα έξι χρόνια. 

Ως συνέπεια της τάσης γρήγορης εκτέλεσης των συναλλαγών η συμφωνία ανακοινώθηκε το μεσημέρι -ώρα Γκρίνουιτς- της Δευτέρας 8 Μαρτίου, ενώ με το βιβλίο παραγγελιών να έχει ανέλθει έως τα 5 δισ. ευρώ μέχρι το πρωί της Τρίτης η έκδοση σταμάτησε να δέχεται προσφορές στις 14:00. Τιμολογήθηκε στο επίπεδο των mid swaps πλέον 8 μ.β. - ύψος το οποίο αντιστοιχούσε σε 38,8 μονάδες βάσης πλέον του spread του γερμανικού bund. Συνολικά μετείχαν 140 ιδρύματα, ενώ συνδιαχειριστές ήταν η Barclays Capital, η ING, η Societe Generale Corporate & Investment Banking και η UBS.

«Αφιερώνουμε πολύ χρόνο σε συναντήσεις με Ασιάτες επενδυτές όπως οι κεντρικές τράπεζες, ενώ η ασιατική συμμετοχή στην πρόσφατη έκδοση των 4 δισ. ευρώ ήταν μεγαλύτερη από ποτέ, φτάνοντας το 22,4%», λέει ο κ. Jean Deboutte, επικεφαλής στρατηγικής του βελγικού ΟΔΔΗΧ.

«Οι επενδυτές είναι καλά ενημερωμένοι για την κατάσταση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων σε διάφορες χώρες της ευρωζώνης και παρακολουθούν στενά το πρόγραμμα ωρίμανσης τίτλων για να δουν ότι αρκετοί τίτλοι δεν απαιτούν αναχρηματοδότηση για σύντομο χρονικό διάστημα», αναφέρει ο κ. Deboutte. «Επενδυτές όπως οι ασιατικές κεντρικές τράπεζες κάνουν τη δική τους ανάλυση και παίρνουν τις δικές τους αποφάσεις σχετικά με το ποιο εθνικό χρέος θα αγοράσουν - άσχετα από το αν έχει αξιολόγηση "AAA" ή "AA+", όπως στην περίπτωση του Βελγίου», προσθέτει.

Ευρω-αποθέματα

«Η μακροπρόθεσμη τάση για αγορά περισσότερων στοιχείων ενεργητικού που δεν έχουν σχέση με το δολάριο συνεχίστηκε και στη διάρκεια της χρηματοπιστωτικής κρίσης, με τις κεντρικές τράπεζες ανά τον κόσμο να έχουν παρόμοια στρατηγική περί αύξησης των αποθεματικών τους σε ευρώ ή σε άλλα νομίσματα», λέει η κ. Zeina Bignier, στέλεχος της SGCIB στο Παρίσι.

Οι ασιατικοί λογαριασμοί είναι περισσότερο ενεργοί για τις σύντομες περιόδους, αλλά η κ. Bignier αναφέρει ότι υπήρξε έντονη ζήτηση από την Ασία για το 9ετές ομόλογο του 1,5 δισ. ευρώ που πραγματοποιήθηκε στις αρχές Μαρτίου και το οποίο ανακοινώθηκε το απόγευμα της Δευτέρας, ώστε να δώσει στους Ασιάτες επενδυτές επαρκή χρόνο να σκεφτούν κατά τη διάρκεια της νύχτας το κατά πόσον θα μετάσχουν ή όχι.

Όταν τα βιβλία άνοιξαν στις 9:00 το πρωί της Τρίτης, εντολές αξίας 1,5 δισ. ευρώ έφτασαν εντός 10 λεπτών και τα βιβλία έκλεισαν με προσφορές οι οποίες ξεπέρασαν τα 4,5 δισ. ευρώ, έπειτα από μόλις 45 λεπτά. Το 8,5% της τοποθέτησης κατευθύνθηκε σε ασιατικούς λογαριασμούς.