Τον Ιανουάριο του 2009 η αγορά υψηλών αποδόσεων ήταν σε βαθιά νάρκη ή -ακόμα χειρότερα- σε κώμα. Οι επενδυτές δεν ενδιαφέρονταν καν για επιχειρηματική πίστωση υψηλής ποιότητας. Είτε ήταν υψηλής απόδοσης είτε απλώς junk, δεν είχε σημασία.

Έναn χρόνο μετά, δύσκολα θα μπορούσε να φανταστεί κανείς την εικόνα περισσότερο διαφορετική. Μέσα μόνο σε μία εβδομάδα, στα μέσα Ιανουαρίου, εκδόθηκαν παγκοσμίως υψηλής απόδοσης ομόλογα αξίας μεγαλύτερης από 11,5 δισ. δολ. - επίπεδο-ρεκόρ για την αγορά.

«Βλέπουμε μια θεμελιώδη μετακύλιση και στις δύο πλευρές του τραπεζιού», λέει ο κ. Mark Walsh, επικεφαλής του ευρωπαϊκού τμήματος τίτλων υψηλών αποδόσεων για λογαριασμό της Morgan Stanley. «Από τη μια, οι τράπεζες εξακολουθούν την απομόχλευση και μειώνουν τους ισολογισμούς τους. Από την άλλη, όλο και περισσότεροι επενδυτές ενδιαφέρονται για τις πιστώσεις. Η σύγκλιση αυτών των δύο παραγόντων οδήγησε τη δραστηριότητα στην ευρωπαϊκή αγορά τίτλων υψηλής απόδοσης σε ανάκαμψη». 

Από το ναδίρ στην άνοδο 

Η ανάκαμψη ξεκίνησε στο δεύτερο εξάμηνο της περασμένης χρονιάς και σύντομα ανέβασε ρυθμούς. Το 2008, για παράδειγμα, οι συνολικές εκδόσεις υψηλής απόδοσης έφτασαν παγκοσμίως τα 78 δισ. δολ. Το 2009 οι εκδόσεις υπερδιπλασιάστηκαν έως τα 178,9 δισ. δολ., σύμφωνα με την εταιρία Dealogic.

«Η αγορά ήταν σε σοβαρή αναστάτωση για σχεδόν δύο χρόνια, από τα τέλη του 2007 έως τα τέλη του 2009», λέει ο κ. Roger Thomson, επικεφαλής στην Ευρώπη του τμήματος Debt Capital Markets για λογαριασμό της HSBC.

Το κλίμα έφτασε στο ναδίρ τον Δεκέμβριο του 2008. Στις ΗΠΑ, εκείνο το διάστημα το μέσο spread ανάμεσα στα υψηλής ποιότητας ομόλογα και στους τίτλους του αμερικανικού υπουργείου Οικονομικών ήταν 1.007 μονάδες βάσης (μ.β.). Έως τον Ιανουάριο του 2010, το μέγεθος αυτό υποχώρησε στις 616 μ.β. Επιπρόσθετα, τα επιτόκια της κεντρικής τράπεζας υποχωρούν, άρα το απόλυτο κόστος δανεισμού υποχώρησε δραματικά. Η μείωση αντανακλά τη διογκούμενη διάθεση για κίνδυνο ανάμεσα σε όσους επενδύουν σε τίτλους υψηλής απόδοσης.

«Τα στοιχεία της AMG για τις ροές κεφαλαίων έδειξαν ότι υπήρχαν 21 εβδομάδες εισροών σε χαμηλής ποιότητας κεφάλαια από τον Σεπτέμβριο του 2009 έως τον Ιανουάριο του 2010», αναφέρει ο κ. Ιan Gilday, επικεφαλής του τμήματος δανείων υψηλής απόδοσης και Loan Capital Markets για λογαριασμό της Goldman Sachs.

Η ένταση αυτής της τάσης προκάλεσε φόβους ότι η «παράλογη υπερβολή» υπήρχε περίπτωση να επιστρέψει.
 
Καθώς όμως ο Ιανουάριος τελείωνε και η ελληνική κρίση ανέκυψε, οι επενδυτές άρχισαν να δείχνουν την πυγμή τους. Στις αρχές Φεβρουαρίου η αγορά χτυπήθηκε από μια σοβαρή κρίση πανικού. Μέσα σε μόνο μία εβδομάδα σχεδόν ένα δισ. δολ. αποσύρθηκε από τα αμερικανικά funds που κατέχουν υψηλής απόδοσης εταιρικά ομόλογα - ποσό που αποτελεί τη μεγαλύτερη εκροή από το 2005. Τα spreads επίσης διευρύνθηκαν κατά 100 μ.β. -μέγεθος απίστευτο- από τα μέσα Ιανουαρίου έως τα μέσα Φεβρουαρίου, αντανακλώντας την αυξανόμενη ανησυχία σχετικά με την επίπτωση που έχει ο κίνδυνος του εθνικού χρέους στην ευρύτερη εταιρική αγορά.

Η κατάσταση αυτή αποκάλυψε ότι ενώ τα εταιρικά θεμελιώδη μεγέθη βελτιώνονται γρήγορα, η πίστωση δεν είναι απρόσβλητη από κινδύνους που σχετίζονται με το εθνικό χρέος. Ωστόσο, τραπεζικά στελέχη εξακολουθούν να πιστεύουν ότι υπάρχουν πραγματικές διαφορές ανάμεσα στην εικόνα που παρουσίαζαν οι υψηλής απόδοσης αγορές πριν από την κρίση και σε αυτήν που παρουσιάζουν σήμερα.

Ώθηση επαναχρηματοδότησης

«Όλη η δραστηριότητα σχετίζεται με την αναχρηματοδότηση». Οι εταιρίες επιδεικνύουν συνετή κεφαλαιακή διαχείριση, εκμεταλλευόμενες τα χαμηλά επιτόκια και τα προφίλ ζήτησης», λέει ο κ. Walsh.

Στο παρελθόν, αρκετές από αυτές τις εταιρίες θα χρησιμοποιούσαν την τραπεζική αγορά για να αποκτήσουν πρόσβαση σε χρηματοδότηση. Αλλά αυτή η προοπτική σχεδόν αποκλείεται τώρα. Ακόμα και για τα ομόλογα χαμηλού ρίσκου δεν υπάρχουν πολλές προσφορές από τον κλάδο των κοινοπρακτικών δανείων. Για χαμηλής αξιολόγησης εταιρίες, δε, είτε οι τράπεζες είναι εντελώς απρόθυμες να δανείσουν είτε η τιμολόγηση είναι απαγορευτική. «Οι επιχειρήσεις χρειάζεται να χρηματοδοτηθούν. Η μεγάλη πλειονότητα έχει ήδη κάποια μορφή χρέους και όταν χρειάζεται να αναχρηματοδοτηθεί ενδιαφέρεται για τα επίπεδα στα οποία κινείται το χρήμα. Για πρώτη φορά πέρυσι, οι ευρωπαϊκές εκδόσεις ομολόγων υψηλής ποιότητας ξεπέρασαν τις αντίστοιχες τραπεζικές εκδόσεις», αναφέρει ο κ. Gilday.

Μετρημένη επένδυση

Παρά την τάση, οι επενδυτές το γνωρίζουν όταν πρόκειται για υψηλής ποιότητας τίτλους: έλκονται από τα επιτόκια, αλλά όχι σε οποιαδήποτε τιμή.

«Οι επενδυτές είναι εξαιρετικά προσηλωμένοι στη δομή της ομολογιακής συναλλαγής. Θέλουν να νιώθουν άνετα σε σχέση με το πόσο επιδεκτικές επιβολής είναι οι εγγυήσεις και οι δικαιοδοσίες που διέπουν την έκδοση, ενώ θέλουν ίση αντιμετώπιση σε περίπτωση αναδιάρθρωσης χρέους», λέει ο κ. Walsh.

Αυτό σημαίνει περισσότερες ερωτήσεις εκ μέρους των αναλυτών για τους εκδότες και τους αναδόχους, αλλά και περισσότερη ανάλυση πριν, κατά τη διάρκεια και μετά τα road shows.

«Η όρεξη για ρίσκο έχει κοπάσει», σχολιάζει ο κ. Jean Marc Mercier, επικεφαλής στο ευρωπαϊκό τμήμα κοινοπρακτικών δανείων της HSBC. «Οι άνθρωποι αισθάνονται άνετα όταν αναγνωρίσιμα ονόματα -όπως οι Pernod Ricard και Remy Cointreau- πουλούν αναγνωρίσιμα προϊόντα με αξιολόγηση "BB" ή "B"». Οι επενδυτές νιώθουν ακόμη άνετα με τους «εκπεσόντες αγγέλους» -δηλαδή τις πιστώσεις που κάποτε ήταν καλής ποιότητας αλλά όχι πλέον-, περιπτώσεις όπως οι Ford και Heidelberg Cement.

Κάποιες φορές, το ίδιο το γεγονός ότι αυτές οι εταιρίες έχουν τώρα πρόσβαση στις κεφαλαιαγορές βοηθά στη δημιουργία θετικού momentum.

«Στα μέσα του προηγούμενου έτους η αγορά ανησυχούσε για ένα κύμα εξαγορών χρέους, αλλά αρκετοί εκδότες παρέτειναν τις ωριμάνσεις τίτλων και έτσι καταγράφηκε κύκλος ανάπτυξης. Οι εταιρίες αναχρηματοδοτούνται με ευνοϊκούς όρους, γίνονται ισχυρότερες και την επόμενη φορά που θα χρειαστούν χρήματα θα μπορούν να τα προμηθευτούν ακόμη ευκολότερα», επισημαίνει ο κ. Mercier.

Αλλάζοντας γήπεδο

Ωστόσο, η αγορά έχει αλλάξει σε κάποια σημεία-κλειδιά. Πριν από την κρίση, ένα μεγάλο ποσοστό της δραστηριότητας στα ομόλογα υψηλών αποδόσεων αντιστοιχούσε σε μοχλευμένες εξαγορές. Στις ΗΠΑ συγκεκριμένα, εταιρίες με χαμηλή πιστοληπτική αξιολόγηση προχώρησαν σε ομολογιακές εκδόσεις ώστε να μπορέσουν να πληρώσουν μερίσματα. Τέτοιου είδους κινήσεις σπανίζουν.

«Οι επενδυτές θέλουν αποδόσεις και διαφοροποίηση, οπότε η δραστηριότητα στην αγορά υψηλών αποδόσεων υπήρξε έντονη. Ωστόσο, οι συμφωνίες αφορούν σε πραγματικές εταιρίες που κάνουν πραγματικές δουλειές. Οι πιστώσεις βρίσκονται στο ανώτατο μέρος του φάσματος των χαμηλών αξιολογήσεων, αφού το σκεπτικό αφορά στη συγκέντρωση χρημάτων», λέει ο κ. Martin Egan, επικεφαλής του τμήματος κοινοπρακτικών δανείων σε ολόκληρο τον κόσμο για την BNP Paribas.

Πρόσφατα στοιχεία δείχνουν ότι οι επενδυτές έγιναν περισσότερο επιλεκτικοί. Ο ιταλικός «χρυσός οδηγός», η Seat Pagine Gialle, αναγκάστηκε να μειώσει το μέγεθος μιας ομολογιακής της έκδοσης από τα 650 εκατ. ευρώ στα 550 εκατ. λόγω περιορισμένης ζήτησης εκ μέρους των επενδυτών. Φήμες πριν από την κυκλοφορία της έκδοσης ήθελαν την απόδοση να διαμορφώνεται στο 9,5%, αλλά όταν τελικά κυκλοφόρησε το ομόλογο τιμολογήθηκε στο 11%.

Εξάλλου, δεν είναι τυχαίο ότι η μεγαλύτερη εταιρία τυχερών παιχνιδιών της Ιταλίας ανέβαλε συνολικά τον Φεβρουάριο ομολογιακή έκδοση 350 εκατ. ευρώ και ως άμεσο αποτέλεσμα είδε την πιστωτική της αξιολόγηση να υποβαθμίζεται σε «B» από  «B+». Την ίδια ώρα τα ομόλογα της ποδοσφαιρικής Manchester United κατρακύλησαν μέσα σε ένα 15νθήμερο από την έκδοσή τους. Περαιτέρω καταπόντιση σημείωσε η αξία πακέτου κρατικών χρεογράφων ύψους 250 εκατ. λιρών (286,9 εκατ. ευρώ) από το 98% στο 93%, ενώ η τιμή του πακέτου 425 εκατ. ευρώ υποχώρησε στο 94,5%.

Ωστόσο, η εταιρία χημικών Kerling, λίγες μόνο ημέρες μετά τη Manchester United, εξέδωσε ομόλογο 785 εκατ. ευρώ και η τιμή του κινήθηκε ανοδικά στη δευτερογενή αγορά. Οι επενδυτές έχουν αρχίσει να τιμολογούν πολύ διαφορετικά τις πιστώσεις», λέει ο κ. Gilday.

Στη δεύτερη εβδομάδα του Ιανουαρίου η Virgin Media εξέδωσε δολαριακό ομόλογο ενός δισεκατομμυρίου με απόδοση 325 μονάδες βάσης άνω των αμερικανικών κρατικών τίτλων και (ομόλογο) 875 εκατ. λιρών Αγγλίας με spread στις 340 μ.β. άνω των βρετανικών τίτλων. Αρχικά, η Virgin σκόπευε να εκδώσει ομόλογα συνολικής αξίας 500 εκατ. λιρών (σε δολάριο και λίρα), αλλά η ζήτηση ήταν τόσο μεγάλη ώστε συγκεντρώθηκε υπερδιπλάσιο ποσό. Το πακέτο της στερλίνας, μάλιστα, ήταν το μεγαλύτερο ποσό που συγκεντρώθηκε ποτέ στη συγκεκριμένη αγορά.

Η διάθεση των επενδυτών αποδίδεται, σε κάποιον βαθμό, στο business plan της Virgin Media, αλλά κατά ένα άλλο μέρος στο ότι το deal ήταν με τέτοιο τρόπο δομημένο ώστε τα ομόλογα να προσφέρουν στους επενδυτές προστασία όπως αυτήν που έχουν οι δανειστές των τραπεζών. Τα ομόλογα της Manchester United ήταν ασφαλισμένα με τον ίδιο τρόπο, αλλά οι ανησυχίες για την αξιοπιστία της εταιρίας προκάλεσαν πλήγμα στη δευτερεύουσα αγορά.

Αναλυτική προσέγγιση

«Οι επενδυτές επιδίδονται σε ενδελεχή πιστωτική ανάλυση. Δεν υπάρχει αγοραστικό momentum», αναφέρει ο κ. Gilday. Ο κ. Egan προσθέτει ότι η αγορά υψηλών αποδόσεων είναι πολύ διαφορετική σήμερα από ό,τι ήταν στο παρελθόν. «Πριν, ήταν σε μεγάλο βαθμό μοχλευμένη. Τώρα η έκδοση είναι πολύ περισσότερο θετική από πιστωτική πλευρά και αυτό λειτουργεί προς όφελος και των επενδυτών», τονίζει.

Κοιτώντας μπροστά οι αισιόδοξοι πιστεύουν ότι οι εξαγορές και οι χρηματοδοτήσεις μοχλευμένων εξαγορών θα επιστρέψουν, καθώς οι συνθήκες θα βελτιώνονται. Ωστόσο, το κατά πόσον αυτό θα συμβεί εντός του 2010 ή αργότερα δεν είναι σαφές. Οι επενδυτές έχουν δώσει στις αγορές ξεκάθαρα στοιχεία ότι δεν είναι διατεθειμένοι να αγοράσουν οτιδήποτε βρίσκεται σε προσφορά. Η τιμή πρέπει να είναι αυτή που πρέπει, η δομή πρέπει να είναι αυτή που πρέπει και το όνομα πρέπει να είναι αυτό που πρέπει.

«Οι υψηλών αποδόσεων πιστώσεις που τυγχάνουν και υψηλών αξιολογήσεων αναμένεται να "καθαρίσουν" την αγορά μάλλον άκοπα φέτος. Ωστόσο, οι εταιρίες που ακολουθούν περισσότερο κερδοσκοπικές μεθόδους μπορεί να έχουν πρόβλημα στο να χρηματοδοτηθούν - ειδικά σε ορισμένους κλάδους, όπως αυτός της ιδιοκτησίας», αναφέρει η κ. Diane Vazza, επικεφαλής αναλύτρια στο τμήμα fixed income στη Standard & Poor’s.

Ωστόσο, προσθέτει ότι η υψηλού ρίσκου επενδυτική συμπεριφορά έχει σημειώσει αύξηση - τουλάχιστον στις ΗΠΑ: «Η επιστροφή των αμφίβολων μεθόδων σε κάποια πρόσφατα deals, όπως η συγκέντρωση κεφαλαίων από ομόλογα προκειμένου να πληρωθούν μερίσματα ή ανάδοχοι, δημιούργησε ανησυχία ότι ίσως η πρόσφατη αισιοδοξία να ήταν υπερβολική», λέει η κ. Vazza.

Το μέλλον

Όσοι βλέπουν ολόκληρη την εικόνα ανησυχούν επίσης για τις προοπτικές των εκδόσεων υψηλής απόδοσης για τα έτη που έρχονται. Ανάμεσα στα έτη 2012 και 2014 αναμένεται να ωριμάσει ποσό κερδοσκοπικού χρέους, συμπεριλαμβανομένων δανείων και άλλου τύπου πιστώσεων ύψους περίπου 850 δισ. δολ.

Αρκετό από αυτό το ποσό θα χρειαστεί να αναχρηματοδοτηθεί και, αν η αγορά δανείων παραμείνει σε καταστολή, η πίεση στην αγορά ομολόγων υψηλής απόδοσης θα είναι τεράστια. Έως τότε, τα παγκόσμια επιτόκια είναι σχεδόν σίγουρο ότι θα είναι υψηλότερα, οπότε το κόστος του δανεισμού μπορεί να έχει αυξηθεί για τα καλά.

Η απάντηση των επενδυτών θα εξαρτηθεί αναμφίβολα από τις εξωτερικές οικονομικές συνθήκες, όπως και από το ποιος είναι ο κάθε εκδότης, αλλά και το τι αξιολόγηση έχει. Το «ξεπούλημα» του Φεβρουαρίου δείχνει ότι απόδοση με αντάλλαγμα οποιαδήποτε τιμή είναι απίθανη.

Από την πλευρά του εκδότη υπάρχει ανάγκη να είναι τώρα περισσότερο υπεύθυνος από ποτέ. Οι πηγές χρηματοδότησης έχουν λιγοστέψει σημαντικά, οπότε πρέπει απλώς να δείξουν ότι σέβονται τις κεφαλαιαγορές.