Οι αναδυόμενες αγορές ήταν παλαιότερα συνώνυμο της αστάθειας, της μεταβλητότητας και των κακών εκπλήξεων. Οι κρίσεις του δυτικού κόσμου επηρέασαν αδιακρίτως το επενδυτικό κλίμα έναντι των αναδυόμενων οικονομιών συχνά με οξύτητα. Ούτως ή άλλως, τα προβλήματα που θα δημιουργούνται στις ίδιες τις περιοχές θα προκαλούν πάντα τεράστιες κρίσεις εμπιστοσύνης στους κόλπους των επενδυτών. 

Όμως, οι καιροί έχουν αλλάξει. Ο κ. Jonathan Brown, επικεφαλής του Emerging Market Syndicate για λογαριασμό της Barclays Capital για ολόκληρο τον κόσμο, αναφέρει:  "Η γενική αντίδραση στις κρίσεις μόνο ταχύτατη δεν είναι. Όταν ανέκυψε το θέμα με το Dubai, τα πράγματα την πρώτη μέρα ήταν δύσκολα, αλλά την τρίτη μέρα σταθεροποιήθηκαν. Όταν το Μεξικό είχε προβλήματα, χρειάστηκε τρεις μήνες για να σταθεροποιηθούν οι αναδυόμενες αγορές, ενώ στην περίπτωση της Ρωσίας το ίδιο χρονικό διάστημα ήταν έξι μήνες".

Η αλλαγή στα μοντέλα συμπεριφοράς σχετίζεται με αρκετούς διακριτούς μεν αλλά συναφείς μεταξύ τους παράγοντες: τις ίδιες τις εξελίξεις εντός των αναδυόμενων οικονομιών, τις τάσεις στις τραπεζικές και κεφαλαιακές αγορές, τις μεταβολές στο ύψος των επιτοκίων και τις θεσμικές συμπεριφορές έναντι των επενδύσεων.

Σταθερή επιλογή

"Οι αναδυόμενες αγορές έχουν περισσότερο δυναμικές οικονομίες από τον ανεπτυγμένο κόσμο: έχουν τεράστιες αναπτυξιακές προοπτικές, δεν πέρασαν την πιστωτική κρίση και οι εταιρίες τους μπορεί για τα επόμενα πέντε χρόνια σε πολλές περιπτώσεις να αποτελούν καλύτερη περίπτωση (από άποψη κινδύνου) έναντι των επιχειρήσεων του ανεπτυγμένου κόσμου", εξηγεί ο κ. Jerome Both, επικεφαλής του τμήματος έρευνας στην Ashmore Investment Management.

Ενώ οι περισσότερες εταιρίες αναπτύσσονται με γοργότερο ρυθμό από ό,τι αυτές του ανεπτυγμένου κόσμου, οι δανειστές στις περιοχές αυτές πληρώνουν υψηλότερο τίμημα σε σύγκριση με τις ίδιες πιστώσεις στις ανεπτυγμένες αγορές.

Μια εταιρία με αξιολόγηση "A" αποδίδει περίπου 5,125% προκειμένου για έναν πενταετή τίτλο, ενώ μια βιομηχανική εταιρία των ΗΠΑ πληρώνει μόλις λίγο πάνω από 3% για τους ίδιους όρους χρέους. Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές παίρνουν περισσότερες από 200 μονάδες βάσης για πιστώσεις που προέρχονται από αναδυόμενες αγορές.

"Σε εποχές όπου η αναζήτηση των αποδόσεων είναι έντονη, αυτό είναι ένα ελκυστικό σενάριο", εξηγεί ο κ. David Spegel, επικεφαλής του τμήματος παγκόσμιας στρατηγικής αναδυόμενων αγορών για λογαριασμό της ING. Τόσο δελεαστικό μάλιστα που το 2009 ομόλογα αξίας 220 δισ. δολ. εκδόθηκαν από δανειολήπτες προερχομένους από αναδυόμενες αγορές. Από αυτό το ποσό, 90 δισ. δολ. είναι εθνικά δάνεια και τα υπόλοιπα 130 δισ. δολ. επιχειρηματικά. 

Ο κ. Spegel προσθέτει: "Η περυσινή χρονιά ήταν έτος-ρεκόρ σε ό,τι αφορά τις νέες εκδόσεις. Στον πρώτο της μισό τα εθνικά χρέη είχαν τον πρώτο λόγο. Τα επιχειρηματικά ξεκίνησαν να κερδίζουν μερίδιο αγοράς στο δεύτερο μισό και η όρεξη των επενδυτών πραγματικά μεγάλωσε".

Δεν αποτελεί έκπληξη το ότι οι όγκοι το 2009 ήταν διπλάσιοι από τα 96 δισ. δολ. των εκδόσεων του 2008 -η οποία υπήρξε πραγματικά χρονιά απελπισίας για τις κεφαλαιαγορές παγκοσμίως-, αλλά ήταν ακόμη κατά 36 δισ. δολ. υψηλότεροι από τα επίπεδα των 161 δισ. δολ. -  επίπεδα στα οποία διαμορφώθηκαν οι συνολικές εκδόσεις των αναδυόμενων αγορών το 2007.

"Μέσα σε αυτό το κλίμα, αρκετοί προτιμούν τις αναδυόμενες αγορές. Υπάρχουν πολλές προοπτικές- ειδικά στις οικονομίες των λεγομένων χωρών BRIC (Βραζιλία, Ρωσία, Ινδία, Κίνα) και σίγουρα στις οικονομίες των χωρών που κατατάσσονται τελευταίες από πλευράς ποιότητας", εξηγεί ο κ. Martin Egan, επικεφαλής του τμήματος κοινοπρακτικών δανείων για λογαριασμό της BNP Paribas.

Εφοδιασμός και ζήτηση

Ο ενθουσιασμός αυτός άρχισε να κερδίζει έδαφος πριν από πέντε έτη, την ώρα όπου οι αγορές ανθούσαν, η όρεξη για ρίσκο μεγάλωνε και η έκρηξη στην αγορά εμπορευμάτων τροφοδοτούσε την ανάπτυξη των αναδυόμενων αγορών. Ο κ. Julian Jacobson, διευθυντής της FPP Asset Management, αναφέρει: "Τα πράγματα άρχισαν να απογειώνονται το 2005 - 2006 και έως το 2007 μόνο το 15% του χρέους που προέρχεται από αναδυόμενες αγορές ήταν κρατικό -το υπόλοιπο ήταν εταιρικό- συμπεριλαμβανομένου και αρκετού χρέους υψηλής απόδοσης".

Το 2008, καθώς η κρίση πήρε διαστάσεις, οι εκδόσεις χρέους από αναδυόμενες χώρες "στέγνωσαν". Ωστόσο, οι επιδόσεις διά μέσου της κρίσης ήταν λιγότερο καταστροφικές από όσο αρκετοί φοβούνταν. "Κατά τη διάρκεια των περασμένων δύο ετών, οι αναδυόμενες αγορές αποδείχτηκαν σχετικά ανθεκτικές. Σε σύγκριση με υψηλής απόδοσης αξίες του ανεπτυγμένου κόσμου, όπως οι μετοχές και η ακίνητη περιουσία, οι αποδόσεις αποδείχτηκαν υπολογίσιμα σημαντικές", λέει ο κ. Brown. Το γεγονός αυτό συνετέλεσε στην εκτόξευση των αποθεμάτων και στην άνοδο της ζήτησης για αναδυόμενες αγορές - κατάσταση που ξεκίνησε στο τέλος της άνοιξης και κέρδισε έδαφος τους επόμενους έξι μήνες. Οι εκδόσεις μεγάλωσαν, τα spreads συρρικνώθηκαν και η διάθεση ήταν μάλλον αισιόδοξη.

Τότε υπήρξε αναστολή πληρωμών της Dubai World τον περασμένο Νοέμβριο. Τελικά ήρθε η ενίσχυση των 10 δισ. δολ. από το Abu Dhabi - ωστόσο όχι πριν η πίστη των επενδυτών ταρακουνηθεί έντονα, αφού πλέον κατάλαβαν ότι η κρατική ενίσχυση επί των πιστώσεων του Dubai απέχει πολύ από το να είναι αυτονόητη. Ως αποτέλεσμα αυτού, οι άνθρωποι γίνονται επιλεκτικότεροι αναφορικά με το πού θα επενδύσουν.

"Ο επώνυμος δανεισμός, οι προσωπικές εγγυήσεις και οι υποτιθέμενες αυτονόητες κρατικές εγγυήσεις ήταν μέρος της διαδικασίας λήψης της επενδυτικής απόφασης", λέει ο κ. Giambattista Atzeni, διαχειριστής εταιρικής πίστης για λογαριασμό της BNY Mellon στη βόρεια Αφρική και στη Μέση Ανατολή. "Από τώρα και στο εξής μπορούμε να περιμένουμε ένα πιο ενδελεχές due diligence, αυξημένες αποκαλύψεις και μεγαλύτερη διαφάνεια. Αυτά είναι θετικά σημάδια μιας αγοράς που ωριμάζει", προσθέτει.

Για αρκετούς επενδυτές το δράμα της Dubai World υπογράμμισε την ανάγκη για μεγαλύτερη πιστωτική ανάλυση όχι μόνο στο Dubai αλλά και σε ολόκληρη τη Μέση Ανατολή. Ο κ. Paul Reynolds, επικεφαλής του τμήματος equity και debt advisory για λογαριασμό της Rothchild στη Μέση Ανατολή, πιστεύει ότι πρέπει να δοθούν κίνητρα στις αναδυόμενες αγορές ώστε να δημιουργήσουν αγορές με μεγαλύτερο βάθος και περισσότερη ρευστότητα. Επιπλέον, η ρυθμιστική δομή χρειάζεται να βελτιωθεί και αρκετοί επενδυτές να επιμορφωθούν.

"Ένας αριθμός από asset managers δεν θα επενδύσει  στη Μέση Ανατολή, για παράδειγμα, γιατί δεν καταλαβαίνει τι συμβαίνει σε περίπτωση πιστωτικού κινδύνου. Άλλοι πάλι θα αγοράσουν αλλά σε μια ορισμένη τιμή - έτσι το κόστος κεφαλαίου θα είναι υψηλότερο απ' ό,τι χρειάζεται", λέει ο κ. Reynolds.

Το θέμα του κόστους κεφαλαίου είναι ακανθώδες ζήτημα - ειδικά για λιγότερο γνωστές πιστώσεις. Έως το τέταρτο τρίμηνο του 2009 οι επενδυτές έδειχναν ενδιαφέρον σε τίτλους αναδυόμενων αγορών χαμηλότερου επιπέδου, αλλά οι δανειολήπτες ήταν απρόθυμοι να πληρώσουν τα επιτόκια που ζητούσαν τα ιδρύματα. 

Ο κ. Spegel αναφέρει: "Σε έναν τίτλο ωρίμανσης πενταετίας, για παράδειγμα, μια επιχείρηση αναδυόμενης χώρας αξιολογημένη με σκέτο 'B' θα πρέπει να καταβάλει 9,4%, ενώ μια πίστωση αξιολογημένη με 'B-' θα πρέπει να καταβάλει αποδόσεις το λιγότερο της τάξης του 10%. Ειδικά οι ρωσικές εταιρίες μοιάζουν ενοχλημένες από αυτές τις εξελίξεις - αφού έχουν τη δυνατότητα να χρηματοδοτηθούν από την εγχώρια τραπεζική αγορά".

Ωστόσο, τέτοια εγχώρια χρηματοδότηση είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα είναι λιγότερο προσβάσιμη στο μέλλον, καθώς οι τράπεζες της Συνομοσπονδίας Ανεξάρτητων Κρατών αρχίζουν σταδιακά να βλέπουν την κρατική ενίσχυση να μειώνεται. Και αυτό αντανακλά ένα ευρύτερο φαινόμενο που επηρεάζει τις αναδυόμενες αγορές όσο και αυτές του ανεπτυγμένου κόσμου: Οι δανειολήπτες χρειάζονται πρόσβαση στο χρέος και αν δε μπορούν να το βρουν από δανειακές αγορές θα υποχρεωθούν να απευθυνθούν στις κεφαλαιαγορές.

Οι περισσότεροι τραπεζίτες και επενδυτές πιστεύουν ότι οι εκδόσεις του 2010 θα κλείσουν στα επίπεδα του 2009 και ότι είναι πιθανόν να αλλάξει ο τύπος του εκδότη. Σύμφωνα με τον κ. Spegel, στο τελευταίο τρίμηνο του 2009 υπήρχαν τόσες αναβαθμίσεις αξιολόγησης όσες και υποβαθμίσεις, ενώ τον Ιανουάριο αυτού του έτους οι αναβαθμίσεις ξεπέρασαν τις υποβαθμίσεις επί των πιστώσεων που προέρχονται από αναδυόμενες αγορές. Αυτό πυροδότησε αύξηση του ενδιαφέροντος τόσο γενικότερα όσο και σε τίτλους μειωμένης ποιότητας.

Στο πρώτο εξάμηνο του 2009, μόλις 2 δισ. δολ. εταιρικοί τίτλοι υψηλής απόδοσης εκδόθηκαν από αναδυόμενες αγορές. Το ποσό αυτό τετραπλασιάστηκε στα 8,5 δισ. δολ. στο τρίτο τρίμηνο και μετά διπλασιάστηκε στα 19 δισ. δολ. στο τέταρτο. Αρκετοί πιστεύουν ότι η ανοδική τάση πρόκειται να συνεχιστεί αυτόν τον χρόνο, αν και σε λιγότερο δραματικό ρυθμό.

"Πέρυσι οι τίτλοι που ωρίμασαν ξεπέρασαν τις νέες εκδόσεις κατά 20 δισ. δολ. κι έτσι οι επενδυτές έμειναν με ρευστότητα που έπρεπε κάπου να τοποθετήσουν. Δεν ήταν δυνατόν να την αφήσουν σε μορφή καταθέσεων", λέει ο κ. Spegel. Όπως και να έχει, υπάρχει μια διαδεδομένη πεποίθηση ότι οι επενδυτές είναι περισσότερο επιλεκτικοί απ' ό,τι ήταν πριν από την κρίση. Η ρευστότητα είναι πολύ σημαντική: οι επενδυτές φοβήθηκαν πολύ το 2008 όταν δεν μπορούσαν να βγουν από τις θέσεις που είχαν λάβει.

"Τώρα έχουν περισσότερη εμπιστοσύνη, αλλά απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις απ' ό,τι στο παρελθόν", λέει ο κ. Jacobson της FPP. "Πέρυσι η προτίμηση για ρευστές εκδόσεις ήταν τεράστια. Αυτό ίσως αλλάξει λίγο στο 2010, αλλά οι επενδυτές δεν είναι τόσο… παλικαράδες όσο ήταν προ της κρίσης και δεν αναμένεται να είναι για μεγάλο χρονικό διάστημα - κάτι το οποίο είναι θετικό".

Πέρυσι, περιοχές όπως η Ασία και η Λατινική Αμερική έχαιραν της μεγαλύτερης ζήτησης και ευθύνονταν σχεδόν για το 60% των εκδόσεων των αναδυόμενων αγορών. Η αναδυόμενη Ευρώπη -συμπεριλαμβανομένων της Βουλγαρίας, της Ρουμανίας, της Πολωνίας, της Ουγγαρίας και της Τσεχίας- παρήγαγε το 16% των εκδόσεων, ενώ η Μέση Ανατολή το 12%. Οι εκδόσεις από την Αφρική έφτασαν το 3% των συνολικών, ενώ η Κοινοπολιτεία (δηλαδή η Ρωσία, η Ουκρανία και το Καζακστάν) εξέδωσαν το 10% του συνόλου.

Το 2010 οι εκδόσεις από την Κοινοπολιτεία -τουλάχιστον από τη Ρωσία- αναμένεται να αυξηθούν. Οι δανειζόμενοι είναι σχεδόν σίγουρο ότι θα πρέπει να στραφούν σε διεθνείς αγορές, καθώς η πρόσβαση σε πιστώσεις εγχώριων τραπεζών γίνεται όλο και δυσκολότερη. Οι επενδυτές είναι έτοιμοι να αγοράσουν ρωσικούς τίτλους, αλλά είναι πιθανόν να εξακολουθήσουν να αναζητούν υψηλές αποδόσεις, εν μέρει για να αντισταθμίσουν τη σχετική έλλειψη ρυθμιστικής δομής και νομοθεσίας για χρεοκοπία.

Υψηλή τιμή

Κάτι τέτοιο αναμένεται και στη Μέση Ανατολή, όπου ένα μεγάλο ποσοστό τίτλων, 17 δισ. δολ. από 156 δισ. δολ., δεν έχει καμία αξιολόγηση. Με άλλα λόγια, η ζήτηση είναι παρούσα, αλλά η τιμή που θα πρέπει να πληρώσουν είναι υψηλή.

Στις αναδυόμενες αγορές, ωστόσο, υπάρχει όλο και περισσότερο η πεποίθηση ότι η δυναμική αλλάζει. Αρκετές πιστώσεις είναι λιγότερο γνωστές και όχι τόσο καλά αξιολογημένες όσο οι ανταγωνιστικές τους από τον ανεπτυγμένο κόσμο. Τα ρυθμιστικά και νομοθετικά συστήματα είναι λιγότερο εξελιγμένα και η ενημέρωση για τα οικονομικά στοιχεία πιο περιορισμένη, αλλά -και αυτό είναι ένα μεγάλο αλλά- οι οικονομίες αυτές μεγαλώνουν γρήγορα και έχουν πολύ λιγότερη πίεση από την πιστωτική κρίση έναντι της Ευρώπης και των ΗΠΑ.

Καταστάσεις όπως αυτή της Ελλάδας δείχνουν ότι η διάκριση ανάμεσα σε αναδυόμενες και ανεπτυγμένες αγορές μπορεί στην πραγματικότητα να μην είναι τόσο σημαντική. Η Ελλάδα έχει υψηλότερο βαθμό επικινδυνότητας για πτώχευση από σχεδόν οποιαδήποτε αναδυόμενη οικονομία και ορισμένοι επενδυτές έχουν αρχίσει να νιώθουν ότι κάποιοι τίτλοι αναδυόμενων αγορών είναι στην πραγματικότητα ασφαλέστεροι από τις δυτικές εθνικές εκδόσεις υψηλού ρίσκου.

"Θα μπορούσαμε να δούμε έναν επαναπροσδιορισμό του τι είναι αναδυόμενη αγορά", λέει ο κ. Egan της BNPP.

Μια τέτοια αλλαγή, αν συμβεί, μπορεί κάλλιστα να πάρει αρκετά χρόνια. Παρά το γεγονός αυτό, κατά τη διάρκεια του 2010 η ζήτηση αναμένεται να επιμείνει για ονόματα από τις αναδυόμενες αγορές - ειδικά για εταιρίες που προσφέρουν αξιοπρεπή απόδοση και κατανοούν την ανάγκη των επενδυτών για χρηματοοικονομική διαφάνεια. Πέρυσι, ήταν σχεδόν αδύνατον να μη βγάλεις χρήματα σε αυτήν την αγορά. Φέτος η τάση αναμένεται πιο ευμετάβλητη.

"Εξ ορισμού, θα υπάρξουν εκπλήξεις, όπως το Dubai πέρυσι", λέει ο κ. Brown της Barclays Capital. "Αλλά οι αγορές μπορούν να αντεπεξέλθουν σε τέτοιες περιστάσεις και θα το κάνουν. Πέρυσι, τα spreads περιορίστηκαν σημαντικά. Τώρα μπορεί να είναι η εποχή να σταθεροποιηθούν, αλλά βραχυπρόθεσμα θα υπάρξει μεταβλητότητα", τονίζει.