Οι ΗΠΑ και οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις έχουν έως τώρα καταφέρει να διατηρήσουν την όρεξη των επενδυτών για τις αυξημένες εκδόσεις δημόσιου χρέους. Ωστόσο, αποφασιστική δράση θα πρέπει να αναληφθεί, προκειμένου να αποφευχθεί να πληρωθεί υψηλότερη τιμή στο εγγύς μέλλον.   

Όταν τον Δεκέμβριο του 2009 το πρακτορείο αξιολόγησης Fitch υποβάθμισε τo ελληνικό κρατικό χρέος σε "ΒΒΒ+" από "A-", η διεύρυνση κατά 130 μονάδες βάσης στα spreads των ελληνικών ομολόγων αποκάλυψε μία δυσάρεστη πτυχή των μακροπρόθεσμων επιπτώσεων της οικονομικής κρίσης του 2008. Οι ισολογισμοί των τραπεζών σώθηκαν, αλλά με κόστος την ταχεία συρρίκνωση των ισολογισμών του δημόσιου τομέα.

Οι εκδόσεις κρατικού χρέους αυξήθηκαν κατά περίπου ένα τρίτο το 2009 και ακόμη δεν έχουν φτάσει στο υψηλότερο σημείο τους. Μέσα στο 2010 αναμένεται επιπλέον ποσοστό αύξησης τουλάχιστον ίσο με 10%, ανεβάζοντας το συνολικό απόθεμα στην αγορά σε 1,1 τρισ. δολ. περίπου. Εξάλλου, η μεγαλύτερη ζήτηση εκ μέρους των κυβερνήσεων για χρηματοδότηση των κεφαλαιακών αγορών πιέζει άλλους δανειστές.

"Τα επιτόκια είναι χαμηλά σήμερα, αλλά η εκτίμησή μας είναι πως μόλις ανακάμψει ο ιδιωτικός τομέας η απουσία οποιασδήποτε μείωσης του δημόσιου χρέους θα προσθέσει δύο ποσοστιαίες μονάδες παγκοσμίως", λέει ο κ. Carlo Cottarelli, διευθυντής του τμήματος χρηματοοικονομικών υποθέσεων του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ).

Κάθε μέλος της αγοράς έχει τη δική του άποψη σχετικά με το ποιο είδος κρατικού χρέους προκαλεί τις περισσότερες ανησυχίες. Ένας ανώτερος στρατηγικός αναλυτής κάνει διαχωρισμό ανάμεσα στο κρατικό χρέος που σχετίζεται με δομικά προβλήματα και σε εκείνο που ευνοείται από την κυκλικότητα. Με αυτό εννοεί ότι πρέπει να ανησυχούμε περισσότερο για τις χώρες που έχουν υψηλά δομικά χρηματοοικονομικά ελλείμματα (εξαιρώντας τις επιπτώσεις του οικονομικού κύκλου) και βασίζονται στην ενίσχυση του καταναλωτικού χρέους για να πυροδοτήσουν την οικονομική ανάπτυξη.

Η Μ. Βρετανία είναι ένα ξεκάθαρο παράδειγμα αυτού, με δομικό έλλειμμα στον προϋπολογισμό μεγαλύτερο του 10% και επιβάρυνση νοικοκυριών με επίπεδα χρέους που ακόμα μένει να φανούν.

Αντίθετα, το μέσο έλλειμμα προϋπολογισμού της ευρωζώνης είναι στο 2,8%, γιατί χώρες όπως η Γερμανία και η Γαλλία θα δουν τα ελλείμματά τους να μειώνονται σημαντικά όταν ξαναρχίσει η ανάπτυξη. Αξίζει να σημειωθεί πως η ανάπτυξή τους οφείλεται περισσότερο στις εξαγωγές και έτσι μειώνεται η ανάγκη για απομόχλευση στα νοικοκυριά.

Ωστόσο, ο κ. Justin Excell, επικεφαλής επιτοκίων στον αντασφαλιστικό γίγαντα Swiss Re, λέει ότι τα πιο αδύναμα κράτη της ευρωζώνης, δηλαδή η Ελλάδα, η Ισπανία, η Ιρλανδία και η Πορτογαλία, βαρύνονται με κινδύνους διαφορετικούς από αυτούς των ΗΠΑ και της Μ. Βρετανίας, που αμφότερες έχουν κρατικές κεντρικές τράπεζες οι οποίες μπορούν να τυπώσουν χρήματα και να υποστηρίξουν την αποπληρωμή του χρέους.

Ο κ. Excell υποστηρίζει: "Πιστεύουμε ότι η ευρωζώνη θα βοηθούσε την Ελλάδα να βγει από μια δύσκολη κατάσταση, αλλά αυτό δεν είναι σίγουρο, καθώς θα δημιουργούσε τον ηθικό κίνδυνο να αποθαρρυνθούν άλλες κυβερνήσεις από το να πάρουν σκληρά δημοσιονομικά μέτρα. Είναι το ίδιο δίλημμα όπως αυτό που εμφανίστηκε στην περίπτωση της Lehman Brothers: ο ηθικός κίνδυνος ή ο κίνδυνος του ντόμινο στην περίπτωση που το πρώτο οικοδόμημα καταρρεύσει".

Ο κ. Ben Davey, συνεπικεφαλής χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων στη Rothchild, ο οποίος έχει χειριστεί πολλές υποθέσεις κρατικής χρηματοδότησης, βλέπει προφανείς παγκόσμιες αλλαγές στην κρατική χρηματοδότηση. Τυπικό δείγμα αυτού έχουμε στην κινεζική έκδοση του 50ετούς ομολόγου σε remnibi. "Υπάρχει μόνο μία χούφτα κρατών παγκοσμίως που κατάφεραν να εκδώσουν 50ετή ομόλογα, οπότε ολόκληρη η συγκεκριμένη αγορά ξαναχτίζεται, αναγνωρίζοντας ότι η παγκόσμια τάξη έχει τροποποιηθεί και επαναξιολογώντας τη μακρόχρονη σε σχέση με τη βραχύχρονη πίστωση", λέει ο κ. Davey.

Αποσύροντας υποστήριξη

Η υποβάθμιση της Ελλάδας πυροδότησε ένα ιδιαίτερα ισχυρό κύμα αντίδρασης στις αγορές, καθώς κατέδειξε την πιθανότητα το κρατικό χρέος της χώρας κάποια μέρα να μην έχει αρκετά υψηλή αξιολόγηση ώστε να μπορεί να αποτελεί εξασφάλιση για συναλλαγές με την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ). Η ΕΚΤ κανονικά δέχεται ως εγγύηση τίτλο για τον οποίο κάποιο από τα βασικά πρακτορεία έχει μία τουλάχιστον αξιολόγηση "A-" ή παραπάνω. Για να πολεμήσει την κρίση μείωσε το κριτήριο αυτό στο "BBB-", αλλά μόνο έως το τέλος του 2010.

Πρόκειται για μια άχαρη υπενθύμιση πως το 2010 είναι το έτος κατά το οποίο τα μέτρα ανάγκης των κεντρικών τραπεζών για να στηριχτούν οι χρηματοοικονομικές αγορές πρόκειται να αποκαλυφθούν - γεγονός το οποίο επιβαρύνει με περισσότερη αβεβαιότητα τις αγορές κρατικού χρέους. Ο κ. Tim Adams, ο οποίος υπηρέτησε ως υψηλόβαθμος αξιωματούχος (undersecretary) στο αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών από το 2005 έως το 2007, εκπροσώπησε τότε τις ΗΠΑ στις οικονομικές συζητήσεις του G20. Σήμερα δεν είναι πείθεται από τις ανακοινώσεις τους. 

Ο κ. Adams αναφέρει: "Για όλη τη ρητορική που υπάρχει εντός του G20 σχετικά με τη συνεργασία επί των στρατηγικών εξόδου, νομίζω ότι θα γίνουν πολύ λίγα. Κάθε κυβέρνηση θα επιδιώξει δημοσιονομικές και νομισματικές πολιτικές ενός χρονικού ορίζοντα που να ταιριάζει στα δικά της συμφέροντα. Φαίνεται επίσης ότι θα υπάρξουν αρκετές διαμάχες ανάμεσα στις οικονομικές αρχές και σε κεντρικές τράπεζες συγκεκριμένων χωρών, οπότε το 2010 θα μπορούσε να χαρακτηριστεί έτος αναταράξεων".

Οι επενδυτές τρέφουν ιδιαίτερη ανησυχία για το τέλος της κυκλοφορίας νέου χρήματος στη Μ. Βρετανία. Η Tράπεζα της Αγγλίας διοχετεύει ρευστότητα στο τραπεζικό σύστημα αγοράζοντας βρετανικά κρατικά χρεόγραφα. Ένας αναλυτής υπολογίζει ότι αυτό απορρόφησε περισσότερο από το 100% του νέου κρατικού χρέους που εκδόθηκε από τον Μάρτιο του 2009. Ωστόσο, οι έκτακτες αγορές πρόκειται να τελειώσουν στο πρώτο τρίμηνο του 2010.

Επιπλέον πηγή αβεβαιότητας είναι η απάντηση των επενδυτών σε κινήσεις των επιτοκίων - ειδικά η αποδυνάμωση του δολαρίου και της στερλίνας έναντι του ευρώ. Το δολάριο παραμένει το κυρίαρχο διεθνές νόμισμα για σχηματισμό αποθεμάτων, με αποτέλεσμα οι κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως να έχουν μεγάλα αποθέματα αμερικανικών κρατικών τίτλων - ειδικά στα πρώιμα στάδια της καμπύλης ωριμότητας.

Ο κ. Adams, ο οποίος τώρα είναι partner στον όμιλο Lindsey και συμβουλεύει μεγάλους επενδυτές επί των οικονομικών τάσεων ανά τον κόσμο, λέει ότι οι ασιατικές κεντρικές τράπεζες εξακολουθούν να αναζητούν τρόπους να μειώσουν τη μεγάλη έκθεσή τους σε τίτλους του αμερικανικού δημοσίου. Αλλά αναγνωρίζουν ότι αυτό είναι χρονοβόρος διαδικασία.

Συγκεκριμένα, αναφέρει: "Λειτουργούν σε μια γυάλα και οποιαδήποτε ένδειξη ότι προσπαθούν να ξεφορτωθούν δολάρια θα ήταν πολύ αποσταθεροποιητική. Οπότε είναι λίγο σαν να είναι σε ένα κουτί και να προσπαθούν να βγουν έξω μειώνοντας τη διάρκεια και προσπαθώντας να σταματήσουν να συσσωρεύουν αποθέματα στην ίδια κλίμακα όπου γινόταν αρχικά".

Αντίθετα, καθώς η στερλίνα δεν είναι νόμισμα του οποίου βασική λειτουργία είναι να χρησιμοποιείται για σχηματισμό αποθεματικών, οι αναλυτές ανησυχούν για το πώς οι υπερπόντιοι επενδυτές -κυρίως οι κεντρικές τράπεζες- θα αντιδράσουν αν αδύναμα οικονομικά θεμελιώδη συνεχίσουν να πιέζουν τα επιτόκια και τους δημοσιονομικούς δείκτες.

Κάποιος από τους αναλυτές αναφέρει: "Ο υπεράκτιος επενδυτής είναι ο πιο σημαντικός καταναλωτής περιθωρίου του βρετανικού χρέους. Στο πρώτο τρίμηνο του 2009 απορρόφησε περίπου το 35% των συνολικών αποθεμάτων βρετανικών κρατικών ομολόγων - γεγονός που αποτελεί διπλασιασμό σε διάστημα δέκα ετών. Δεν περιμένουμε αυτή η τάση να συνεχιστεί".

Χρέος συνδεδεμένο με τον πληθωρισμό

Καθώς οι κεντρικές τράπεζες αποσύρουν την αμέριστη ενίσχυσή τους στις εκδόσεις δημόσιου χρέους, τα πρακτορεία διαχείρισης οφειλών θα χρειαστεί να είναι σε όλο και μεγαλύτερη εγρήγορση και να καινοτομούν, ώστε να διατηρήσουν την όρεξη στις χρηματοοικονομικές αγορές χωρίς να πληρώνουν σημαντικά αυξημένους τόκους. Λέγοντας αυτά, οι τραπεζίτες των κεφαλαιαγορών είναι διχασμένοι σχετικά με το εάν οι συνθήκες για τους δανειστές κρατικού χρέους θα βελτιωθούν ή η μεταβλητότητα θα εξακολουθήσει.

"Οι τραπεζικές εκδόσεις με κυβερνητική εγγύηση αποτέλεσαν μια τεράστια δεξαμενή χρηματοδότησης (περί τα 750 δισ. ευρώ), η οποία χρειάστηκε να υπάρξει, αλλά τώρα έχει σχεδόν εντελώς εξαφανιστεί υποχωρώντας σχεδόν στα 50 δισ. ευρώ τον επόμενο χρόνο. Έτσι, το έλλειμμα είναι πρόβλημα σε συγκεκριμένες περιστάσεις, όμως αν το δεις ως σύνολο η δυναμική του είναι λιγότερο εκφοβιστική από τη μαζική αβεβαιότητα που αντιμετωπίσαμε τον Ιανουάριο του 2009", λέει ο κ. Myles Clarke, συνεπικεφαλής του τμήματος συχνών δανειοληπτών σε παγκόσμιο επίπεδο για λογαριασμό της Royal Bank of Scotland.

Ωστόσο, ο κ. Bill Northfield, επικεφαλής κρατικών και υπερεθνικών και εκδόσεων κρατικών οργανισμών για λογαριασμό της Deutsche Bank στο Λονδίνο, επισημαίνει ότι τα κρατικά χρέη είναι πιθανόν να αντιμετωπίσουν διάφορες αντιξοότητες στο 2010. Συγκεκριμένα, αναφέρει: "Για το μεγαλύτερο μέρος του 2009, η έκδοση εγγυημένων ομολόγων ήταν περιορισμένη και η τραπεζική έκδοση ήταν συγκεντρωμένη σε μικρότερα πλαίσια, αφήνοντας τους κρατικούς τίτλους με περιορισμένο μόνο ανταγωνισμό σε ό,τι αφορά τη χρηματοδότηση στην πενταετία και σε ακόμη απώτερο χρονικό στάδιο.

Καθώς οι πιστωτικές αγορές άρχισαν να ξεκλειδώνουν μετά τα μέσα του 2009, το εταιρικό κοινοπρακτικό desk μας στο Λονδίνο ξεκίνησε να κάνει δύο ή τρεις συμφωνίες τις περισσότερες ημέρες. Αν αυτό συνεχιστεί και τον επόμενο χρόνο, οι κρατικοί τίτλοι θα παλεύουν για την παρουσία τους σε μια αρκετά πυκνοκατοικημένη αγορά".

Το πεδίο της σύνδεσης με τον πληθωρισμό είναι ένα εκ των οποίων οι κρατικοί τίτλοι έχουν έως τώρα καταφέρει να συγκεντρώσουν κεφάλαια σχεδόν χωρίς να αντιμετωπίσουν καθόλου το εταιρικό χρέος. Οι ρυθμιστικές αλλαγές που διαδίδονται σε όλη την Ευρώπη ενθαρρύνουν τις επενδύσεις που σχετίζονται με υποχρεώσεις, ενώ οι θεσμικοί επενδυτές ενθαρρύνονται να συνδυάσουν το ενεργητικό τους με υποχρεώσεις συνδεδεμένες με τον πληθωρισμό.

Ο κ. Excell λέει ότι προτιμώνται οι βρετανικοί και οι αμερικανικοί τίτλοι με προστασία από τον πληθωρισμό έναντι των τίτλων της ευρωζώνης, καθώς αρκετά από τα premium αντασφάλισης των ευρωπαϊκών τίτλων έχουν ενσωματωμένη στο συμβόλαιο πληθωριστική ρήτρα για κάθε περίπτωση.

"Δεν προσέχουμε μόνο τι ποσοστό των υποχρεώσεών μας έχει πληθωριστική έκθεση, αλλά επίσης θέτουμε συστάσεις "overweight" ή "underweight" επί τίτλων με βάση τις προβλέψεις μας για το πού οδεύει ο πληθωρισμός", λέει ο ίδιος. Στην ευρωζώνη, μόνο η Ιταλία εξέδωσε τίτλο συνδεδεμένο με τον πληθωρισμό μέσα στο 2009, καθώς ο πληθωρισμός παραμένει χαμηλός. Αλλά δεδομένης της κλίμακας της νομισματικής χαλάρωσης, το ήπια πληθωριστικό περιβάλλον φαίνεται πιθανόν να αλλάξει μόλις εγκατασταθεί η οικονομική ανάκαμψη, ακονίζοντας την όρεξη των επενδυτών για τίτλους συνδεδεμένους με τον πληθωρισμό.

Τα στοιχεία του ενεργητικού που είναι συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό έχουν άλλα πλεονεκτήματα για το προφίλ διαχείρισης υποχρεώσεων του ίδιου του εκδότη κρατικού χρέους. "Υπήρξαν αρκετές βραχυπρόθεσμες εκδόσεις εντός του 2009, οπότε είναι φυσικό να υπάρχει τάση μετατροπής του βραχυπρόθεσμου χρέους σε μακροπρόθεσμο. Οι τίτλοι που είναι συνδεδεμένοι με τον πληθωρισμό έχουν αυτήν τη λειτουργία: Ένας 15ετής τίτλος συνδεδεμένος με το επίπεδο του πληθωρισμού μπορεί να έχει χρονικό προφίλ ίσο με 25 χρόνια ενός συμβατικού ομολόγου", επισημαίνει ο κ. Clarke.

Προσαρμόζοντας τις τεχνικές έκδοσης

Το πλήθος των εκδόσεων θα εξακολουθήσει να αφορά σε συμβατικά, μη συνδεδεμένα ομόλογα. Υπήρξαν ήδη ορισμένες σημαντικές νέες εξελίξεις επί αυτών το 2009, καθώς τα πρακτορεία διαχείρισης χρέους προσαρμόστηκαν στα δεδομένα της ραγδαίας αύξησης ροής νέων εκδόσεων. Χάριν της διαδικασίας τήρησης ενός σταθερού χρονοδιαγράμματος εκδόσεων, έναντι των 16 τραπεζών που λειτουργούν ως αρχικοί εκδότες τίτλων, οι οποίοι απευθύνονται σε τελικούς επενδυτές, η Μ. Βρετανία τον Ιούνιο του 2009 ανέλαβε την έκδοση του πρώτου της κοινοπρακτικού συμβατικού τίτλου. Επρόκειτο για ένα 25ετές ομόλογο ποσού 7 δισ. λιρών (11,4 δισ. δολ.) - το οποίο αποτέλεσε το μεγαλύτερο κοινοπρακτικό κρατικό δάνειο.

"Η επενδυτική βάση είναι παρόμοια, αλλά πρόκειται για έναν πιο άμεσο τρόπο να εμπλέξει κανείς εκείνους τους επενδυτές που είναι κατάλληλοι για μακροχρόνιες συναλλαγές. Είναι ένα τρόπος να προσελκυστούν οι τελικοί επενδυτές εγγύτερα στη συζήτηση γύρω από την ποσότητα και την τιμολόγηση. Η συζήτηση έχει περισσότερο νόημα μακροπρόθεσμα, όπου η ρευστότητα είναι μικρότερη και το μέγεθος της λίστας των μεμονωμένων επενδυτών μεγαλύτερο", λέει ο κ. Clarke της RBS, η οποία ήταν μία εκ των αναδόχων της έκδοσης.

Για να δια τηρήσουν τη θέση τους στην επενδυτική κοινότητα το 2010, σύμφωνα με τον κ. Northfield, οι τίτλοι κρατικού χρέους θα πρέπει να είναι ευέλικτοι στον χρόνο ωρίμανσης και να αναπτύξουν τη δική τους καμπύλη αποδόσεων. Το 2009 το μεγαλύτερο μέρος της κρατικής χρηματοδότησης ήταν προς τίτλους συντομότερης διάρκειας ωρίμανσης - σχέδιο που καταρτίστηκε σε εποχές υψηλής μεταβλητότητας, τον Δεκέμβριο του 2008. 

Ο κ. Northfield σημειώνει: "Δεν θα ξαφνιαζόμουν αν το 2010 αρκετά από τα κρατικά ομόλογα προσάρμοζαν τα προγράμματά τους σε τριμηνιαία βάση, ώστε να ταιριάξουν με τις νέες συνθήκες των αγορών, να είναι περισσότερο προσανατολισμένα στην ανανεωμένη έκδοση εκείνου του τμήματος της καμπύλης ωρίμανσης που κυμαίνεται μεταξύ 15 και 30 ετών, αλλά και να κλειδώσουν μακροπρόθεσμα επιτόκια σε ένα -προς το παρόν- περιβάλλον χαμηλού πληθωρισμού".

Δημοσιονομικός ανταγωνισμός

Πυκνώνουν τα σημάδια ότι ο ανταγωνισμός που σχετίζεται με τους τίτλους κρατικού χρέους θα εξαρτηθεί άμεσα από τη δύναμη που έχουν τα δημοσιονομικά turnaround stories που τους συνοδεύουν. Κατά τις τελευταίες εβδομάδες του 2009, τα ελληνικά ομόλογα πιέστηκαν έως ότου η κυβέρνηση της χώρας έδωσε στη δημοσιότητα σχέδια λιτότητας ικανά να παρέχουν εξασφάλιση στους επενδυτές. Στο μεταξύ, οι ραγδαίες περικοπές δαπανών της Ιρλανδίας και η... κακή τράπεζα, National Asset management Agency, μερικώς προστάτευσαν τα spreads των ομολογιακών εκδόσεών της χώρας από τη μόλυνση που κυκλοφορούσε στην αγορά.

Ο κ. Davey της Rothchild έδωσε τις συμβουλές του στην ουγγρική κυβέρνηση μετά το δάνειο επείγουσας οικονομικής βοήθειας που έλαβε η χώρα από το ΔΝΤ το 2008, ενώ τώρα δουλεύει με την ιρλανδική κυβέρνηση στον τραπεζικό κλάδο της χώρας. "Σε ό,τι αφορά την Ουγγαρία, βοηθήσαμε να ακολουθήσει το σχέδιό της προσθέτοντας ορισμένα διεθνή μετρικά σχετικά με το πόσο καλά έχει πάει και με το τι βαρύτητα θα έχει έναντι άλλων διεθνών οικονομιών αν συνέχιζαν να πετυχαίνουν τους στόχους τους. Ο υπουργός Οικονομικών τότε πέρασε αυτό το μήνυμα στην αγορά", λέει.

Ο κ. Excell, που βοηθά στη διαχείριση χαρτοφυλακίου ύψους 70 δισ. ελβετικών φράγκων, αποτελούμενο από υψηλής διαπραγμάτευσης κυβερνητικούς τίτλους και προϊόντα συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό για λογαριασμό της Swiss Re, τονίζει ότι η διεύρυνση των spreads μπορεί να περιέχει επενδυτικές ευκαιρίες αν η κυβέρνηση διαθέτει αξιόπιστο σχέδιο. "Αναζητούμε βέβαια σημάδια για δράση από τις χώρες των οποίων κατέχουμε τίτλους ή στις οποίες θα ήμασταν πρόθυμοι να επενδύσουμε. Αν το premium που προσφέρεται από την αγορά μοιάζει να ξεπερνά τον κίνδυνο, τότε ίσως είναι η κατάλληλη στιγμή να τοποθετηθούμε στον συγκεκριμένο κρατικό τίτλο", επισημαίνει.

Φορολογικές απορίες

Η συγκέντρωση φόρων ξεκάθαρα αποτελεί μέρος της πορείας προς τη δημοσιονομική σταθερότητα, αλλά και εδώ πιθανότατα θα υπάρξει ανταγωνισμός μεταξύ των δικαιοδοσιών. Το ΔΝΤ υποδαυλίζει τη διεθνή συζήτηση για τη φορολογία, καθώς αρκετά από τα φορολογικά μέτρα έχουν διασυνοριακό χαρακτήρα.

Ωστόσο, η πρόταση στην Ε.Ε. για έναν μικρό φόρο επί κάθε χρηματοοικονομικής συναλλαγής δεν έτυχε ευρύτερης διεθνούς υποστήριξης - ειδικά από τις ΗΠΑ. "Αν αυξήσεις το κόστος των συναλλαγών εντός μιας δικαιοδοσίας, οι αγορές θα κινηθούν προς μία άλλη. Αυτό συνέβη όταν η ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων αναδύθηκε συνεπεία των αλλαγών στο αμερικανικό φορολογικό σύστημα. Εξάλλου, η ιδέα ενός πανομοιότυπου φορολογικού συστήματος παγκοσμίως είναι εντελώς μη ρεαλιστική. Δεν έχει συμβεί ούτε καν εντός της Ευρωπαϊκής Ένωσης τόσα χρόνια μετά τη σύγκληση", λέει ο κ. Paul Severs, partner στις τραπεζικές και κεφαλαιακές αγορές στη νομική εταιρία Berwin Leighton Paisner στο Λονδίνο.

Ο κ. Cottarelli σημειώνει ότι οι χώρες πρέπει να εξετάσουν ποιες μορφές φορολόγησης είναι περισσότερο ταιριαστό να αυξήσουν. Συγκεκριμένα, αναφέρει: "Εξαρτάται από την κινητικότητα της φορολογικής βάσης - τα φορολογικά έσοδα από εταιρίες επηρεάζουν την κινητικότητα της παραγωγής περισσότερο απ' ό,τι άλλες μορφές. Η φορολόγηση της ακίνητης ιδιοκτησίας είναι εξ ορισμού κάτι διαφορετικό και μπορεί να θεωρηθεί μέρος ενός πακέτου που στόχο έχει όχι μόνο τη συγκέντρωση εσόδων αλλά και τον περιορισμό της στρέβλωσης του φορολογικού συστήματος".

Σε παρόμοιο πνεύμα ο κ. Adam Posen, της επιτροπής νομισματικής πολιτικής της Bank of England, τον Δεκέμβριο του 2009 πρότεινε ένα είδος μακροελεγκτικού φόρου που θα μπορούσε να αυξηθεί όταν θα γινόταν αντιληπτό ότι η αγορά ακινήτων δείχνει σημάδια υπερθέρμανσης.

Ο κ. Moritz Kraemer, επικεφαλής των αξιολογήσεων στην Ευρώπη, στη Μέση Ανατολή και στην Αφρική για λογαριασμό της Standard & Poor’s, υποστηρίζει πως το να καταστεί μια χώρα περιβάλλον υψηλής φορολόγησης δεν πρέπει να αποκλείεται αν βοηθά την ανάκτηση της εμπιστοσύνης στα δημόσια οικονομικά. "Φυσικά, είναι πιο εύκολο αν και άλλες χώρες συγκεντρώνουν φόρους την ίδια εποχή, αλλά οι σκανδιναβικές έχουν σχετικά υψηλούς δείκτες φορολογίας και αυτό δεν οδήγησε στη μείωση του πληθυσμού τους", λέει.

Δυνατότητες ιδιωτικοποίησης

Η αποστέρηση του δημόσιου τομέα από κεφάλαια είναι ένας ευκολότερος τρόπος να συγκεντρώσει κανείς έκτακτα έσοδα. Ο κ. Russell Julius, επικεφαλής κεφαλαιαγορών στην HSBC Investment Bank, έφτιαξε μία λίστα από κρατικά μερίδια σε εισηγμένες ευρωπαϊκές εταιρίες - αυτό καθιστά εύκολο ώστε τα συγκεκριμένα μερίδια να διατεθούν μέσω της δευτερογενούς αγοράς.

Η συνολική αξία των δημόσιων συμμετοχών στη λίστα είναι στα 324 δισ. ευρώ, με τη Γαλλία μόνο να κατέχει περισσότερο από το ένα τρίτο, ενώ η Ιταλία και η Γερμανία έχουν η κάθε μία περισσότερα από 30 δισ. ευρώ.

"Φαίνεται πως κυκλοφορεί αρκετό χρήμα που ενδιαφέρεται να αγοράσει αυτές τις συμμετοχές - πολλές από τις οποίες αφορούν σε εταιρίες κοινής ωφελείας με λογικά διαφανή κερδοφορία και επίσης με μοχλευμένη, έναντι οποιασδήποτε, ανάκαμψη του ΑΕΠ", αναφέρει ο κ. Julius.

Ωστόσο, στις ΗΠΑ και στη Μ. Βρετανία τα μεγάλης κλίμακας προγράμματα ιδιωτικοποίησης του 1980 μείωσαν το απόθεμα των προς πώληση κρατικών συμμετοχών. Στη Μ. Βρετανία μόνο οι δύο τράπεζες που διασώθηκαν από το Δημόσιο, η Royal Bank of Scotland και η Lloyds - HBOS, βρίσκονται στη λίστα του κ. Julius. Ο κ. Cottarelli προειδοποιεί ότι ακόμα και η πώληση όλων των κρατικών μεριδίων στον χρηματοοικονομικό τομέα ως μέρος των μέτρων κατά της κρίσης θα επέτρεπε τη εφάπαξ μείωση των χρέους κατά μέσο όρο σε ποσοστό μόλις 4% - 5% του ΑΕΠ.

Περικοπές δαπανών

Το σκέλος των εξόδων για τον λόγο αυτό φαίνεται έτοιμο να σηκώσει σημαντικό μέρος από το βάρος της διαδικασίας διόρθωσης. Δραματικές προσπάθειες στον Καναδά και στη Σκανδιναβία στα μέσα του 1990 αναφέρονται ως πιθανά παραδείγματα, αλλά ακόμη και αυτές οι προσπάθειες χρειάστηκαν μία δεκαετία για να μειώσουν σημαντικά τα επίπεδα του δημόσιου χρέους. Η καναδική κυβέρνηση εξαφάνισε δημοσιονομικό έλλειμμα της τάξης του 5,8% του ΑΕΠ μόλις σε τρία χρόνια, σε συνέχεια αναθεώρησης των δαπανών το 1994, και στη συνέχεια έως το 2007 πέτυχε τη διατήρηση πλεονάσματος.

Η κ. Jocelyn Bourgon, υπουργός εκείνη την εποχή της καναδικής κυβέρνησης, επιβαρύνθηκε με το έργο του συντονισμού της μνημειώδους προσπάθειας. Ένα κρίσιμο σημείο της στρατηγικής, λέει η ίδια, ήταν να αποφευχθεί να τεθούν συγκεκριμένοι στόχοι για κάθε κυβερνητικό τομέα. Αντί γι' αυτό, εξετάστηκαν τρόποι εξοικονόμησης πόρων από κάθε κυβερνητική δραστηριότητα.

"Είναι πολύ δύσκολο να θέσει κανείς έναν καλό στόχο. Οι άνθρωποι θα δουλέψουν για την επίτευξη αυτού του στόχου και δεν θα μάθεις ποτέ τι θα μπορούσε να επιτευχθεί με μια άλλη συλλογιστική. Εμείς είπαμε ότι στόχος αυτής της άσκησης είναι να ευθυγραμμίσει τον ρόλο της κυβέρνησης με έναν τρόπο ώστε να είναι βιώσιμος σε σχέση με τη συλλογική προσπάθεια", λέει η κ. Bourgon.

Ο κ. Kraemer στη Standard & Poor’s λέει ότι η ανατολική Ευρώπη μπορεί επίσης να δείξει τον δρόμο στη Δύση. "Η Γαλλία έθεσε έναν στόχο: να αντικαταστήσει κάθε δύο αποχωρούντες δημόσιους υπαλλήλους με μόνο έναν. Μια χώρα της ανατολικής Ευρώπης έθεσε τον ίδιο στόχο με την αναλογία στο επτά προς ένα, οπότε είναι προφανές πως υπάρχει περισσότερη ευελιξία από όση χρησιμοποιούν προς το παρόν οι κυβερνήσεις", επισημαίνει.

Επιπρόσθετα, ο Καναδάς έχει ήδη προχωρήσει σε αναμόρφωση του συνταξιοδοτικού του συστήματος από το 1994 μειώνοντας τις μελλοντικές υποχρεώσεις του. Αντίθετα, τα δικαιώματα περίθαλψης και σύνταξης είναι ένα αυξανόμενο βάρος για αρκετές ευρωπαϊκές χώρες, καθώς η μέση ηλικία του πληθυσμού αυξάνεται.

"Ακόμα και πριν από την κρίση, όταν το χρέος της Ιρλανδίας ήταν σχεδόν μηδενικό, υπολογιζόταν ότι επρόκειτο να αυξηθεί κατά 100% του ΑΕΠ έως τα μέσα αυτού του αιώνα λόγω του κόστους των συντάξεων και του δημογραφικού. Τώρα, αυτό το 100% του ΑΕΠ είναι το σημείο εκκίνησης", λέει ο κ. Kraemer.

Ο κ. Adams αναφέρει ότι οι ΗΠΑ αντιμετωπίζουν μια εξίσου απαιτητική αποστολή. "Είναι εύκολο να παγώσεις τις λεγόμενες ελαστικές δαπάνες, αλλά αυτές αποτελούν μόλις το 18% του συνολικού προϋπολογισμού. Τα δικαιώματα που αποτελούν το 60% του προϋπολογισμού δεν είναι μέρος της ετήσιας διαδικασίας αναθεώρησης, αντιστοιχούν ήδη στο 7% - 9% του ΑΕΠ και αυξάνονται ταχύτερα από το ίδιο το ΑΕΠ. Αυτό το ποσοστό που προβλέπεται να διπλασιαστεί περίπου το 2030 κανιβαλίζει τον υπόλοιπο προϋπολογισμό", λέει.

Όπως τονίζει ο κ. Adams, "αυτά είναι θανάσιμα προβλήματα για πολιτικούς που ζουν σε έναν κόσμο ο οποίος λειτουργεί βραχυπρόθεσμα". Η βελτίωση των δημόσιων οικονομικών είναι κάτι που διαχέεται σε αρκετούς εκλεκτορικούς κύκλους, ενώ η αντιδημοφιλία των περικοπών είναι άμεση. Για τον λόγο αυτό, η διακομματική συνεννόηση είναι ζωτικής σημασίας, προκειμένου να επιτευχθούν αποτελέσματα και να πειστούν οι αγορές ότι οι μεταρρυθμίσεις θα ολοκληρωθούν.

Ενώ η αβεβαιότητα γύρω από το πότε η παγκόσμια οικονομία θα είναι αρκετά ισχυρή ώστε να απορροφήσει τις βαριές χρηματοοικονομικές διορθώσεις, ο κ. Cottarelli επισημαίνει ότι δεν είναι νωρίς για να εγκατασταθεί η στρατηγική. Για να εξασφαλιστεί ότι η κατάρτιση συνετού προϋπολογισμού θα συνεχιστεί διά μέσου των εκλεκτορικών κύκλων, το ΔΝΤ πιέζει για τη δημιουργία ισχυρότερου θεσμικού πλαισίου, που θα περιλαμβάνει χρηματοοικονομικούς κανόνες όπως αυτοί που πρόσφατα ενσωματώθηκαν στο γερμανικό σύνταγμα.

Η κ. Bourgon λέει ότι οι κυβερνήσεις θα χρειαστεί να κινηθούν όχι μόνο προς τις αγορές αλλά και προς το ευρύτερο κοινό. "Αυτό δεν είναι μία ακόμα εκτέλεση προϋπολογισμού, είναι μια κοινωνική άσκηση, οπότε πρέπει να υπάρχει περισσότερη αποτελεσματικότητα. Χρειάζεται προφανής πολιτική δέσμευση και κουράγιο", σημειώνει.