Ο κ. Jason Mudrick σταματά το τηλεφώνημά του για τρίτη φορά, προκειμένου να φωνάξει μια εντολή. Η άλλη γραμμή του χτυπά ξανά και ξανά. Ανάμεσα σε κραυγές εντολών για συμφωνίες και συνομιλίες, ξεφυλλίζει μια λίστα 600 εταιριών για τις οποίες είναι έτοιμος να στοιχηματίσει ότι θα χρεοκοπήσουν. Ο κ. Mudrick διοικεί τη Mudrick Capital Management, ένα hedge fund που εστιάζει στο λεγόμενο επικίνδυνο χρέος (distress debt) και είναι ένα από τα πολλά παρόμοια σχήματα που κυκλοφόρησαν φέτος.

Αποκαλεί τη λίστα του «εταιρίες ζόμπι - οι νεκροί περπατούν». Οι εταιρίες αυτές, που είναι πιθανότατο να χρεοκοπήσουν, καθυστερούν την ημέρα της κρίσης παρατείνοντας την ωρίμανση του χρέους τους και επαναγοράζοντας ομόλογα στην ελεύθερη αγορά. Όπως λέει, οι εταιρίες αυτές έχουν πιθανότητα 60% να υποβάλουν αίτηση για πτώχευση στα επόμενα πέντε χρόνια.

Οι ανά τον κόσμο πεινασμένοι για αποδόσεις επενδυτές δείχνουν το ενδιαφέρον τους για ευκαιρίες με μεγάλο βαθμό κινδύνου. Οι ευκαιρίες αυτές αφορούν σε εταιρίες που παλεύουν να βγουν από την πιστωτική κρίση του 2008 και από τα προηγούμενα χρόνια της υπερβολής η οποία σχετίστηκε με την αυξημένη μόχλευση. Κατά το περασμένο έτος, ποσότητα νέου χρήματος που εκτιμάται περίπου στα 300 δισ. δολ. διοχετεύτηκε σε funds υψηλών αποδόσεων. «Το μέγεθος της (υψηλών αποδόσεων) αμερικανικής αγοράς ρευστού είναι μόλις 1.000 δισ. δολ., οπότε αυτό είναι που προκαλεί σφίξιμο των spreads, καθώς τα κεφάλαια αυτά πληρώνονται για να είναι πλήρως επενδεδυμένα», λέει ο κ. Mudrick.

Τα spreads των εταιρικών ομολόγων μαζεύτηκαν σαν ελατήρια έναντι των περυσινών επιπέδων όταν το εύρος ήταν σε ιστορικά υψηλά. Το μέσο υψηλής ποιότητας πιστωτικό spread συρρικνώθηκε κατά 300 μονάδες βάσης έως τις 192 μονάδες βάσης, ενώ το spread τίτλων υψηλής απόδοσης περιορίστηκε κατά 1.014 μονάδες βάσης έως τις 798 μονάδες βάσης, σύμφωνα με στοιχεία της Barclays και της Merrill Lynch.

Αν και ακόμα παραμένει σε μεγαλύτερο εύρος έναντι των ιστορικών επιπέδων, η μεγαλύτερη συρρίκνωση του spread δείχνει ότι οι επενδυτές είναι σήμερα πολύ πιο ήρεμοι με τον πιστωτικό κίνδυνο. Αν οι προβλέποντες, όπως η Moody’s Investors Service, έχουν δίκιο, το ποσοστό των χρεοκοπιών εταιρικών ομολόγων χαμηλής ποιότητας παγκοσμίως θα κορυφωθεί φέτος έως το 12,4% και μετά θα υποχωρήσει σε μονοψήφια επίπεδα το επόμενο έτος, καταλήγοντας σε σχετικά κανονικά επίπεδα. Θα το κάνουν όμως;

Φούσκα ώριμη για σκάσιμο

Οι βετεράνοι της αγοράς που επέζησαν από κύκλους ένδειας από την αρχή της δεκαετίας του 1990 πιστεύουν ότι το χειρότερο δεν έχει ακόμη έρθει. «Θα έλεγα ότι αυτή η αγορά μοιάζει να είναι ακόμη μέσα σε φούσκα. Απλώς αντικαταστήσαμε μια φούσκα με μια άλλη», λέει ο κ. Peter Lupoff, ο οποίος στα τέλη αυτής της χρονιάς ξεκίνησε τη λειτουργία του Tiburon Capital Management, ενός hedge fund που ειδικεύεται στο distress debt. «Οι επιδόσεις των εταιριών δεν υποστηρίζουν αρκετές από τις τρέχουσες αποτιμήσεις όταν οι περισσότερες από τις τελευταίες στηρίζονται σε περικοπές κόστους», λέει.

Αυτό θα μπορούσε να σημαίνει ένα πράγμα: αρκετές επερχόμενες χρεοκοπίες.

Σύμφωνα με στοιχεία της Credit Suisse, περίπου 1.000 δισ. δολ. σε μοχλευμένα δάνεια και σε υψηλής απόδοσης τίτλους πρόκειται να ωριμάσουν στα επόμενα πέντε χρόνια. Αλλά ορισμένοι προειδοποιούν ότι τα τρέχοντα επίπεδα μόχλευσης παραμένουν τόσο υψηλά ώστε το κόστος της αναχρηματοδότησης θα ήταν απαγορευτικά ακριβό, οδηγώντας σε περισσότερες χρεοκοπίες.

«Νομίζω ότι το σταθερό εισόδημα κατά μήκος της καμπύλης απόδοσης επενδύσεων θα καταστεί επικίνδυνο. Υπάρχει μια τεράστια bull market που αυτήν την ώρα είναι σε αδράνεια», λέει ο κ. Michael Pento, επικεφαλής οικονομολόγος στην εταιρία διαχείρισης χρήματος Delta Global Advisors. Ο κ. Pablo Mazzini, αναλυτής στη Fitch Ratings του Λονδίνου, λέει ότι η Ευρώπη χρειάζεται επίσης να αναχρηματοδοτήσει ένα βουνό υψηλής απόδοσης χρέους και ειδικά μοχλευμένα δάνεια -περισσότερα από 200 δισ. ευρώ χρέους υψηλής εξασφάλισης- έως το 2016.

Στην περίπτωση των επικίνδυνων δανείων οι δανειστές επέλεξαν να βάλουν πωλητήριο σε εταιρίες ή να εκμεταλλευτούν στοιχεία ενεργητικού ώστε να εξαγάγουν αξία για τον απλούστατο λόγο ότι έως τώρα δεν έχουν υπάρξει αγοραστές.

«Αυτός είναι ο λόγος που αντί γι' αυτό είδαμε αρκετές περιπτώσεις συναινετικών αναδιαρθρώσεων χρέους μέσω των οποίων επιτυγχάνεται συμφωνία όλων των δανειστών για το κατάλληλο επίπεδο της δανειοληπτικής ικανότητας. Με τη συμφωνία αυτή αποδέχονται τη μερική διαγραφή των χρεών, ενώ μετακυλίουν την υπόλοιπη έκθεσή τους», λέει.

Οι τράπεζες δεν μπορούν να κάνουν διαφορετικά από το να κρατήσουν ζωντανές αυτές τις εταιρίες, λέει ο ίδιος, καθώς η δανειακή τεκμηρίωση στην κορυφή της αγοράς είχε αρκετά γκρίζα σημεία, κάτι που επιτείνεται από την πολυπλοκότητα των νομικών καθεστώτων και την έλλειψη στρατηγικών αγοραστών. Οι στρατηγικοί αυτοί επενδυτές θα μπορούσαν να προσφέρουν την τιμή την οποία οι δανειστές θα μπορούσαν να ελπίζουν ώστε να έχουν τις απαιτήσεις τους πλήρως καλυμμένες.

«Οι εταιρίες δέχονται διαγραφές και τίτλους όπως πληρωτέα γραμμάτια που τα προσθέτουν στα επίπεδα χρέους τους με την ελπίδα ότι οι συνθήκες θα βελτιωθούν αρκετά για τις ίδιες, ώστε να "βγουν". Δεν πρόκειται για πραγματοποιηθείσες επανεισπράξεις. Έτσι, είναι πολύ δύσκολο για τους επενδυτές να δουν ποια θα είναι τα πραγματικά επίπεδα ανάκαμψής τους. Αυτό μένει να καθοριστεί», λέει ο κ. Mazzini.

Λουτρό αίματος για τους επενδυτές;

Αν και όταν οι εταιρικές πτωχεύσεις επιταχυνθούν, ορισμένοι πιστεύουν ότι κάποιοι θα πονέσουν αρκετά. Ο κ. Mudrick προειδοποιεί ότι οι επενδυτές που επένδυσαν χρήμα σε μοχλευμένα funds υπάρχει πιθανότητα να χτυπηθούν ιδιαίτερα άγρια αν αυτές οι προβλέψεις χρεοκοπίας γίνουν πραγματικότητα. «Τα funds υψηλών αποδόσεων δεν μπορούν να αντέξουν χρέη που είναι αφερέγγυα. Νομίζω ότι εδώ πρόκειται να έχουμε λουτρό αίματος για τους μικροεπενδυτές και δεν το έχουν υπόψη τους», λέει.

Ήδη η ζωή είναι δύσκολη για τους κατόχους μη εξασφαλισμένων εξαρτημένων ομολογιακών δανείων. Οι ειδικοί επί του επικίνδυνου χρέους λένε ότι οι ρυθμοί ανάκαμψης θα είναι σημαντικά χαμηλότεροι γι' αυτούς σε αυτήν τη χρονική περίοδο - κάτι που αντανακλάται σε κάποιον βαθμό στη δευτερογενή αγορά όπου τα ομόλογα επικίνδυνων εταιριών διαπραγματεύονται για πενταροδεκάρες στο δολάριο.

Για παράδειγμα, οι κάτοχοι ομολόγων μειωμένης εξασφάλισης της CIT Group -της δανείστριας μικρού και μεσαίου μεγέθους επιχειρήσεων που υπέβαλε αίτηση για προστασία από τους πιστωτές τον Νοέμβριο με 30 δισ. χρέους- διαπραγματεύτηκε στα έξι σεντς στο δολάριο κατά τον ίδιο μήνα.

Ο κ. Marty Fridson, πρώην επικεφαλής του γραφείου Junk Bonds της Merrill Lynch και τώρα διευθύνων σύμβουλος της επενδυτικής Fridson Investment Advisors, λέει ότι η αξία των επανακτήσεων -αυτών που οι κάτοχοι ομολόγων ελπίζουν να λάβουν όταν το χρέος μιας εταιρίας αναδιαρθρωθεί- είναι σε χαμηλά επίπεδα, στα 20 σεντς στο δολάριο σε σύγκριση με τον κινούμενο μέσο όρο των 40 - 45 σεντς. «Οι επανακτήσεις είναι κάπως χαμηλότερες από τα χαμηλότερα επίπεδά τους των περασμένων ετών», λέει.

Αυτό σε μεγάλο βαθμό οφείλεται στο ότι οι κάτοχοι ομολόγων συνέθλιψαν την κεφαλαιακή βάση, καθώς υψηλότερα του κανονικού επίπεδα εξασφαλισμένου χρέους σωρεύτηκαν από πάνω τους λόγω της αύξησης των CLOs και των CDOs. «Αυτό που κανονικά θα λειτουργούσε ως χρηματοδότηση στα ομόλογα συνέβη στα δάνεια για να τροφοδοτηθούν τα CDOs και μάλιστα με αποτίμηση μη ελκυστική για τους δανειστές», λέει ο κ. Fridson.

O κ. Kenneth Emery, επικεφαλής του τμήματος έρευνας εταιρικής χρεοκοπίας στη Moody’s Investors Service, λέει ότι αυτό αποτελεί μια νέα επιλογή. Κάτι που είδαμε και που οδήγησε σε αυτόν τον κύκλο είναι η αυξημένη χρήση των δανείων τα οποία ήταν πολύ δημοφιλή το 2006 και το 2007. Ήταν φθηνότερα έναντι των ομολόγων, έτσι οι εταιρίες τα χρησιμοποίησαν όλο και περισσότερο στις κεφαλαιακές τους δομές. Πολλά από αυτά τα δάνεια διακρατούνταν από τίτλους CLOs που υποστηρίζονταν από δάνεια και που αποτελούν τώρα το μεγαλύτερο μέρος της κεφαλαιακής δομής. Έως αυτήν την ύφεση, τα δάνεια αποτελούσαν περίπου το 75% του συνολικού χρέους του μέσου Αμερικανού εκδότη κερδοσκοπικού χρέους, σε σύγκριση με το περισσότερο παραδοσιακό ποσοστό του 60%.

Περαιτέρω, τα CLOs είχαν τη χαρά να δεχτούν χαμηλότερες αποδόσεις και ελαφρύτερες συμβάσεις από αυτές που συνήθως διαπραγματεύονται οι τράπεζες γιατί αποθηκεύουν τίτλους και τους χωρίζουν σε μέρη για τους επενδυτές. Αυτό σημαίνει ότι αρκετοί ήταν περισσότερο εστιασμένοι στον όγκο παρά στην απόδοση και ότι επίσης είχαν την τάση να διαπραγματεύονται με λίστα προτεραιοτήτων η οποία διαφοροποιείται από αυτήν των κατόχων τραπεζικού χρέους.

Για παράδειγμα, για αρκετούς υπάρχει απαγόρευση σε ό,τι αφορά την κατοχή μετοχών, οπότε κυνηγούν περισσότερο χρέος ακόμα και με πιθανή φθορά για την εταιρία.

Ένας κάτοχος τραπεζικού χρέους λέει ότι ξέρει μια εταιρία που δουλεύει επί μιας αναδιάρθρωσης στην οποία ένα CLO πιέζει για να προσθέσει στην κεφαλαιακή δομή μεταξύ 300 και 400 εκατ. δολ. χρέους περισσότερα από όσα η εταιρία θεωρεί συνετό. Ο κάτοχος του τραπεζικού χρέους λέει ότι το επιπρόσθετο χρέος θα εκμηδενίσει την αξία της μετοχής - κάτι το οποίο ουδόλως αφορά τα CLOs, καθώς δεν διαπραγματεύονται.

Κουρέματα για κατόχους ομολόγων

Οι κάτοχοι ομολόγων αντιμετωπίζουν ακόμη μεγαλύτερες περικοπές τιμής εκεί όπου οι εταιρίες προσφέρουν ανταλλαγές επικίνδυνου χρέους - μια ανερχόμενη τάση που αντανακλά την έλλειψη πηγών κεφαλαίου. Πρόκειται για δάνεια που οι τράπεζες των ΗΠΑ παραδοσιακά επεκτείνουν σε εταιρίες προκειμένου να τους επιτρέψουν την αναδιάρθρωση σύμφωνα με τις διατάξεις του άρθρου 11 του αμερικανικού πτωχευτικού κώδικα. Λόγω της απουσίας αυτών των μέσων, οι εταιρίες επιχειρούν να μειώσουν το χρέος μέσω αυτών των ανταλλαγών.

Σε ένα σημείωμά του προς τους επενδυτές, ο κ. Mark Kiesel, επικεφαλής των χαρτοφυλακίων εταιρικών ομολόγων παγκοσμίως για λογαριασμό της Pacific Investment Management Co και επικεφαλής του μεγαλύτερου ομολογιακού fund στον κόσμο, είπε για τις ανταλλαγές αυτές: «Οι επενδυτές αναγκάζονται τυπικά να κάνουν μια παραχώρηση δεχόμενοι περικοπή στην τιμή. Συμπεριλαμβανομένων των ανταλλαγών επικίνδυνου χρέους, το ποσοστό χρεοκοπιών τίτλων υψηλής απόδοσης προσεγγίζει ήδη το 10%, οπότε η πιθανή επιβάρυνση για τους κατόχους ομολόγων είναι δυσβάσταχτη σε αυτές τις υψηλά μοχλευμένες κυκλικές εταιρίες».

Συνολικά, οι ειδικοί λένε ότι οι μελέτες έχουν γίνει πολύ πιο σύνθετες έναντι του παρελθόντος καθιστώντας τη διαδικασία της εξόρυξης κέρδους από επικίνδυνο χρέος περισσότερο απαιτητική από ό,τι παλιότερα. Ο κ. Lupoff της Tiburon λέει ότι ο κύκλος επικίνδυνου χρέους είναι πολύ διαφορετικός από ό,τι ήταν στις αρχές του 1990 όταν «δεν είχες τα θέματα πιστώσεων που έχεις σήμερα». Λέει ότι υπάρχουν πλέον νέες κατηγορίες πιστωτών που ξεπερνούν σε αριθμό τη μία χούφτα τράπεζες που κάθονταν τα περασμένα χρόνια γύρω από τραπέζια εργασίας. Οι μελέτες γίνονταν πιο γρήγορα και με περισσότερη διαφάνεια. «Σήμερα υπάρχει μια γεωμετρία των κατόχων credit default swaps, οι οποίες δεν αποτελούν αντικείμενο δημόσιας καταγραφής οπότε δεν είναι εύκολο να "μαζευτούν" θέσεις και μειονεκτικά αποτελέσματα θέσης», λέει. «Υπάρχει μεγαλύτερο εύρος αποτελεσμάτων σε σχέση με παλαιότερα».

Το τελικό αποτέλεσμα επί του οποίου  κ. Lupoff και οι δικοί του πραγματοποιούν εργασίες τραπεζικής είναι η άλλη όψη της χρεοκοπίας. Είναι ταυτόχρονα και ένας καταρράκτης ευκαιριών που ο ίδιος αναμένει να ανακαλύψει - ειδικά σε δάνεια τα οποία πιστεύει ότι θα αποφέρουν ιδιαίτερα ελκυστικές αποδόσεις. Όπως λέει: «Αν έχω δίκιο και πρόκειται να υπάρξει διόρθωση, θα δαγκώσω άλλο ένα κομμάτι του μήλου της αγοράς δανείων». Είναι ένας από τους πολλούς που περιμένουν το ώριμο φρούτο να πέσει.