O κόσμος παρακολούθησε την ανάδυση μιας ρυθμιστικής και, από την πλευρά των αγορών, απότομης ανόδου σχεδόν σε πρωτοφανή βαθμό - γεγονός που οδήγησε τις αγορές χαμηλότερα, υπονόμευσε τη δημόσια εμπιστοσύνη στο χρηματοοικονομικό σύστημα, προκάλεσε την οικονομική ενίσχυση των τραπεζών, επιβάρυνε με αμέτρητο κόστος τον φορολογούμενο και επέφερε σχεδόν το τέλος ηχηρών ονομάτων στους κλάδους χονδρικής και λιανικής.

Όσον αφορά στον σκοπό της, υπήρξε ένας βαθμός σύμπνοιας -που δεν προκαλεί έκπληξη- σε σειρά επισημάνσεις: Οι αδυναμίες στη ρυθμιστική κάλυψη, οι αποτυχίες στη διαχείριση κινδύνου και στην εταιρική διακυβέρνηση, οι ανεπάρκειες των εποπτικών κανόνων και η αποτυχία της ρυθμιστικής επάρκειας και της επικοινωνίας τόσο σε μικροοικονομικό όσο και σε μακροοικονομικό επίπεδο.

Ίσως επίσης δεν αποτελεί έκπληξη ότι λιγότερη δημοσιότητα δόθηκε στον ρόλο που ανέλαβαν οι κυβερνήσεις στην εμψύχωση των τραπεζών και άλλων δανειστικών ιδρυμάτων ώστε αυτοί να εκδώσουν subprime δάνεια προς δανειολήπτες υψηλού ρίσκου, προκειμένου να πραγματωθούν μη ρεαλιστικές κοινωνικές και οικιστικές πολιτικές. Αυτοί οι δανεισμοί κατέληξαν σε ευρέως διαδεδομένες αθετήσεις, υποχρεώσεων και πυροδότησαν την κρίση.

Ρυθμιστικές απαιτήσεις

Η πληθώρα των reports που εκδόθηκαν από την κρίση και ένθεν ομοφωνεί (τουλάχιστον σε υψηλότερο επίπεδο) ως προς την ανάγκη προώθησης προτάσεων για τη ρύθμιση διαπιστωμένων αδυναμιών. Για παράδειγμα, αξίζει να αναφέρουμε την ενδυνάμωση του ρόλου των ρυθμιστών διεθνώς, όπως είναι το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, η Επιτροπή της Βασιλείας και το Συμβούλιο Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας, την ανάπτυξη περιφερειακών και παγκόσμιων μηχανισμών για τον προσδιορισμό και τη ρύθμιση του συστημικού ρίσκου, αλλά και την επίρρωση της ρυθμιστικής συνεργασίας και την ανταλλαγή πληροφοριών.

Η ατζέντα προτεραιοτήτων περιλαμβάνει το κλείσιμο των μαύρων τρυπών στη ρυθμιστική περίμετρο (hedge funds, οργανισμοί πιστοληπτικών αξιολογήσεων, στοιχεία εκτός ισολογισμού, "σκιώδεις τράπεζες", αγορές over the counter κ.λπ.) και καθιερώνει διεθνές κολλέγιο επιβλεπόντων τα συστημικώς σημαντικά ιδρύματα. Για παράδειγμα, στην Ε.Ε. θα υπάρξει ένα νέο Ευρωπαϊκό Σύστημα Χρηματοοικονομικής Επίβλεψης και τρεις νέες ευρωπαϊκές αρχές επιφορτισμένες με την ευθύνη της ανάπτυξης κοινών ρυθμιστικών standards και με τη λεπτομερή επιθεώρηση του ευρωπαϊκού πλαισίου για ανταλλαγή πληροφοριών. Ακόμα, θα χρεωθεί σε αυτές η επίβλεψη της εφαρμογής των οδηγιών που εκδίδονται σε επίπεδο Ευρωπαϊκής Ένωσης, όπως και άλλων ρυθμιστικών απαιτήσεων.

Σε γενικές γραμμές υπάρχει ισχυρή υποστήριξη των νέων αυτών προτάσεων και ευρεία αναγνώριση ότι στη μετά την τόσο σοβαρή οικονομική κρίση εποχή προτεραιότητα θα είναι η ενδυνάμωση της συστημικής σταθερότητας και η σημαντική αύξηση της κεφαλαιοποίησης των τραπεζών και άλλων μεγίστης σημασίας ιδρυμάτων.

Ωστόσο, υπάρχουν ανησυχίες για την επίδραση που κάτι τέτοιο θα μπορούσε να έχει επί της ρευστότητας, της καινοτομίας, της ποικιλίας και -προκειμένου για πελάτες και καταναλωτές- επί του κόστους συναλλαγών επενδύσεων και διαχείρισης κινδύνου. Όπως το έθεσε και ο πρόεδρος της βρετανικής FSA, κ. Lord Turner, "το πόσο θα προχωρήσουμε σε αυτήν την κατεύθυνση χρειάζεται σκέψη". Αυτό συμβαίνει σε μεγάλο βαθμό επειδή, όπως τόνισε και το report της επιτροπής De Larosiere Group, "η υπερρύθμιση επιβραδύνει τη χρηματοοικονομική ανανέωση και για τον λόγο αυτό υπονομεύει την ανάπτυξη της ευρύτερης οικονομίας".

Στην πραγματικότητα, το θέμα που τίθεται αφορά λιγότερο στις νέες δομές και περισσότερο στις δομικές βελτιώσεις και στην αναβάθμιση των κανόνων, επίβλεψη και ενδυνάμωση των κανόνων. Τελικά η κρίση γεννήθηκε σε μία από τις περιοχές με τους περισσότερους ρυθμιστικούς κανόνες, στις ΗΠΑ, και εξαπλώθηκε γρήγορα σε όλο τον κόσμο παρά την ύπαρξη εκατοντάδων ρυθμιστικών αρχών, στρατιών από επιβλέποντες, δεκάδων χιλιάδων κανόνων και πληθώρας μνημονίων κατανόησης και συμφωνιών συνεργασίας που συνήφθησαν ανάμεσα σε αρμόδιες αρχές.

Αναλογία αντιδράσεων

Ορισμένες από τις πολλές μελέτες που εκδόθηκαν από την κρίση και ένθεν αναγνωρίζουν τη σημασία μιας ανάλογου βάρους απόκρισης. Ωστόσο, αυτές είναι σκόρπιες μόνο αναφορές και το βάθος της δέσμευσης εκ μέρους των ρυθμιστικών αρχών και των κυβερνήσεων είναι δύσκολο να μετρηθεί επακριβώς και πολλές φορές παραμένει αμφισβητήσιμο. Οι προσεγγίσεις στα hedge funds και στα over the counter παράγωγα είναι τέτοιου είδους παραδείγματα.

Σε ό,τι αφορά τα hedge funds, η πλειονότητά τους έχει μοχλεύσεις τυπικά αρκετά χαμηλότερες από αυτές των τραπεζών χωρίς να συναλλάσσεται με πελάτες λιανικής και χωρίς να παράγει τον ίδιο με τις τράπεζες κίνδυνο για το σύστημα. Ωστόσο, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή έχει προωθήσει σχέδιο οδηγίας που επιβάλλει ρυθμιστικές απαιτήσεις, οι οποίες είναι δυσανάλογες, επαχθείς και άχρηστες - ως καπέλο στα κριτήρια για fund managers εναλλακτικών επενδύσεων που έχει θέσει η International Organisation of Securities Commission. Η συγκεκριμένη οδηγία επιδιώκει να επιβάλει αυτά τα κριτήρια σε διάφορες δικαιοδοσίες, ενώ έχει προκαλέσει διαμαρτυρίες για προστατευτισμό.

Ευρέως αναγνωρίζεται ότι τα hedge funds δεν συνετέλεσαν άμεσα ή σημαντικά στην κρίση. Το να τεθούν υπό αποτελεσματικό έλεγχο είναι σημαντικό - αλλά δεν δικαιολογεί την άχρηστη, κολαστήρια και καταστροφική δέσμη κανόνων. Η προσέγγιση στις over the counter αγορές ήγειρε παρόμοια ερωτήματα. Εδώ πάλι υπάρχει ανάγκη προσδιορισμού της ρυθμιστικής εποπτείας, της επιβολής περισσότερο αναλυτικών προδιαγραφών παρουσίασης των συναλλαγών και ενίσχυσης του Κεντρικού Συστήματος Εκκαθάρισης των over the counter παραγώγων.

Ατυχώς, ο ρυθμιστικός ζήλος ώστε να τυποποιηθούν όλες οι συμφωνίες, ώστε να είναι διαθέσιμες για κεντρική εκκαθάριση, καθιστά αναγκαία την ηλεκτρονική συναλλαγή και επιβάλλει επιπλέον κεφαλαιακές απαιτήσεις σε σχέση με το περιθώριο επί συμφωνιών που δεν εκκαθαρίζονται από κεντρικό εκκαθαριστή.

Κάτι τέτοιο θα έχει ως επίπτωση τη μείωση του αριθμού των προσαρμοσμένων στη διαχείριση κινδύνου συναλλαγών και την αύξηση του κόστους αυτών που μπορεί να μην είναι οικονομικές.

Υπάρχει αυξανόμενος και σοβαρός κίνδυνος οι ρυθμιστές να υπονομεύσουν μόνοι τους τον αντικειμενικό στόχο-κλειδί της μετά την κρίση εποχής, δηλαδή την ενδυνάμωση της δυνατότητας ιδρυμάτων και οργανισμών να ενισχύσουν τη διαχείριση κινδύνου. Όπως τέθηκε και σε ένα κείμενο διαβούλευσης της FSA με τίτλο "Ρυθμιστική απάντηση στην παγκόσμια τραπεζική κρίση", "η παρέμβαση εκ μέρους των ρυθμιστών η οποία σχεδιάστηκε για να τροποποιήσει τη δομή της αγοράς θα πρέπει να γίνει δεκτή με μεγάλη επιφύλαξη".

Ποιος φταίει;

Και ο λαϊκισμός παίζει τον ρόλο του στην επιλογή των "στόχων" για ρυθμιστική παρέμβαση. Η τάση είναι να κατηγορείται η κρίση του μοντέλου διαφοροποιημένης επενδυτικής τραπεζικής, ενώ στην πραγματικότητα το θέμα δεν ήταν εκεί. Ήταν μάλλον στην υπερβολή με την οποία στοιχεία αυτής υιοθετήθηκαν και μάλιστα διογκωμένα από τις αποτυχίες στην εταιρική διακυβέρνηση και στους ελέγχους διαχείρισης κινδύνου του συναλλακτικού ρίσκου.

Ο αντικερδοσκοπικός λαϊκισμός ωθεί επίσης τις ΗΠΑ να επιβάλουν αυστηρά όρια επί της μη εμπορικής συναλλακτικής δραστηριότητας στις αγορές εμπορευμάτων, παρότι η πλειονότητα των ανεξάρτητων ερευνών έως σήμερα αποδίδει τις μακροχρόνιες αλλαγές που σημειώθηκαν στη μεταβλητότητα των τιμών των αγροτικών εμπορευμάτων και των εμπορευμάτων ενέργειας όχι στην κερδοσκοπική διαπραγμάτευση αλλά σε προβλήματα και εντάσεις στον φυσικό εφοδιασμό και στη ζήτηση.

Η συμπερίληψη των offshore κέντρων ως στόχων για ρυθμιστικές διορθώσεις αποτελεί ένα ακόμη παράδειγμα πολιτικοποίησης. Προφανώς υπάρχουν δικαιολογημένες ανησυχίες για τις δραστηριότητες και τους κινδύνους εταιριών που συναλλάσσονται σε ελλιπώς ρυθμισμένα offshore κέντρα. Ωστόσο, αν και αρκετές αναδυόμενες οικονομίες υποφέρουν από έλλειψη ρυθμιστικών κανόνων, δεν υπάρχουν παρόμοιες προτάσεις για περιορισμούς στις επιχειρήσεις ή για επιπλέον κεφαλαιακές απαιτήσεις.

Στην πραγματικότητα, η κρίση προκλήθηκε από ανεπαρκές ρυθμιστικό πλαίσιο στα κύρια χρηματοοικονομικά κέντρα και όχι στις offshore τοποθεσίες.

Υπάρχει ακόμη το ερώτημα πώς να αντιμετωπιστούν οι μετά την κρίση φιλοδοξίες των ρυθμιστικών αρχών για μεγαλύτερη εξουσία και αυξημένη δικαιοδοσία. Ένα θέμα σε εκκρεμότητα είναι η εμβέλεια της εξουσίας των ρυθμιστικών οργάνων.

Ενώ είναι απόλυτα λογικό να προταθεί ότι οι ρυθμιστικοί κανόνες πρέπει να εστιάσουν στην οικονομική ουσία παρά στη νομική φόρμα, το να τεθεί το ρυθμιστικό όριο σίγουρα θα αποτελέσει αντικείμενο εξέτασης από τα κοινοβούλια και δεν θα υπάγεται στη διακριτική ευχέρεια των ρυθμιστικών αρχών. Οι υποκείμενοι οργανισμοί που θα υπαγάγουν τις δραστηριότητες παροχής χρηματοοικονομικών υπηρεσιών σε υψηλού κόστους κανόνες θα μπορούσαν να έχουν σημαντικές συνέπειες στη διεθνή τους ανταγωνιστικότητα.

Κίνηση προς τα εμπρός

Στο παγκόσμιο επιχειρηματικό περιβάλλον είναι αυταπόδεικτο ότι αν οι τράπεζες και άλλα χρηματοοικονομικά ιδρύματα πρόκειται να συνεχίσουν να εξυπηρετούν τις διαφοροποιημένες ανάγκες μιας διεθνώς αυξανόμενης πελατειακής βάσης αποτελεσματικά και με γνώμονα το κόστος, για το πρόγραμμα των ρυθμιστικών παρεμβάσεων πρέπει να υπάρξει παγκόσμια σύγκλιση. Σε κάθε περίπτωση, το πρόγραμμα αυτό θα πρέπει να είναι και ισορροπημένο και αναλογικό. Και αυτό σημαίνει:

• Διατήρηση της καινοτομίας στην αγορά, διαφοροποίηση προϊόντων και καταναλωτική επιλογή μέσω του κύκλου ρυθμιστικών παρεμβάσεων.
• Αποφυγή να τιμωρηθούν οι πολλοί για τα λάθη των λίγων με κανονισμούς οι οποίοι θα είναι οικονομικά καταστροφικοί για οργανισμούς που δεν αποτελούν απειλή για το σύστημα.
• Ενίσχυση της ευρέως διαδεδομένης άποψης ότι η κρίση δεν πρέπει να αποτελεί δικαιολογία για επιστροφή σε κλειστές αγορές και σε ρυθμιστικό προστατευτισμό. Επανεκκίνηση του διαλόγου του 2008, διατλαντικό άνοιγμα των αγορών και επέκτασή του και σε άλλες δικαιοδοσίες.
• Αναγνώριση ότι αρκετοί οργανισμοί, οι οποίοι έχουν δεχτεί ρύθμιση, επιβιώνουν με χαμηλότερα επίπεδα κερδοφορίας, ενώ είναι έντονα αναμεμιγμένοι στην προσπάθεια αναδόμησης των δραστηριοτήτων τους.
• Ενώ υπάρχει η αναγνώριση ότι οι νέες εποπτικές δομές πρέπει να είναι πολιτικά ανεξάρτητες, οι αρχές δεν πρέπει να αποσπώνται από τους βασικούς στόχους τους λόγω αποπροσανατολιστικών ή λαϊκίστικων απόψεων.

Όπως το έθεσε η βρετανική FSA, η ανάδυση ενός ισχυρότερου και ανθεκτικότερου τραπεζικού συστήματος πρέπει να αναδείξει μια οντότητα που θα παράγει ανταγωνισμό και θα είναι ικανή να δώσει τις ενδιάμεσες υπηρεσίες που οι οικονομίες και οι καταναλωτές χρειάζονται. Αυτή είναι η ισορροπία που θα έπρεπε να βρίσκεται στην καρδιά του προγράμματος ρυθμιστικής αναμόρφωσης. Είναι όμως έτσι;

(*) Ο κ. Anthony Belchambers είναι CEO της Βρετανικής Ένωσης Futures and Options.