Ο κ. Emanuel Naim διαχειριστής τίτλων στην Corporate & Investment Banking της Societe Generale εξηγεί πώς ο κλάδος των μετοχικών παραγώγων ξεπέρασε τις προκλήσεις που έθεσε η χρεοκοπία της Lehman και εξακολούθησε να προσφέρει στους επενδυτές τρόπους για να τοποθετηθούν στην αγορά μετοχών.

Πως επηρέασαν οι συνθήκες της αγοράς τον κλάδο των μετοχικών παραγώγων; Τι σήμανε, για παράδειγμα, η υποβάθμιση ή η απομάκρυνση αντισυμβαλλόμενων τραπεζών ή hedge funds από τις over the counter συναλλαγές;

Η χρεοκοπία ορισμένων μεγάλων ονομάτων του κλάδου έδωσε μια διάσταση πραγματικότητας σε κάτι που ήταν πολύ νεφελώδες στο παρελθόν: στον κίνδυνο μιας μεγάλης κατάρρευσης στον αναφορικά με τα δομημένα προϊόντα επί μετοχικών παραγώγων. Είδαμε αρκετούς πελάτες -από λιανικούς έως κάποιες εκ των μεγαλύτερων τραπεζών- να ανησυχούν για την αξιοπιστία εκείνων που εκδίδουν προϊόντα στα οποία θα ενδιαφέρονταν να επενδύσουν.

Έτσι, βρεθήκαμε να σχεδιάζουμε οχήματα ειδικού σκοπού (Special Purposes Vehicles) τα οποία επιτρέπουν στους πελάτες να προσαρμόσουν στα μέτρα τους τον πιστωτικό κίνδυνο ο οποίος θα ενσωματωθεί στο προϊόν που αγοράζουν. Το τμήμα εταιρικής και επενδυτικής τραπεζικής της Societe Generale κυκλοφόρησε στην αγορά ένα πρόγραμμα με το όνομα Codeis. Πρόκειται για ένα SVP από το οποίο οι πελάτες μπορούν να επιλέξουν ομόλογα -εθνικά ή υπερεθνικά- ως εγγύηση για τη μετοχική τους επένδυση. Με τον τρόπο αυτό ο επενδυτής διατρέχει μόνο τον κίνδυνο που αποφάσισαν οι ίδιοι να ενσωματώσουν στο επενδυτικό όχημα.

Ο δεύτερος φετινός στόχος αφορούσε στον κλάδο των εναλλακτικών επενδύσεων. Στην πλατφόρμα μας Lyxor έχουμε εμπλακεί πολύ με τους επενδυτικούς λογαριασμούς με διαχειριστή. Ζητάμε από έναν συγκεκριμένο fund manager να διαχειριστεί χρήματα με τον τρόπο με τον οποίο το κάνει κανονικά, αλλά μέσω ενός Lyxor fund. Μέσω αυτής της διαδικασίας μπορεί να υπάρχει μεγαλύτερη διαφάνεια και ρευστότητα γι' αυτόν τον συγκεκριμένο διαχειριστή. Η πρόσφατη κρίση και τα σκάνδαλα που σπιλώνουν τον κλάδο των εναλλακτικών επενδύσεων επιβεβαίωσαν την αξία αυτού του επιχειρηματικού σχεδίου, όπως και το γεγονός ότι οι επενδυτές πρέπει να ρίξουν το βάρος τους σε επενδυτικούς λογαριασμούς με διαχειριστή, παρά σε μεμονωμένους διαχειριστές hedge funds.

Σε όρους του τι μπορείτε να προσφέρετε ως προϊόντα, η απώλεια ορισμένων αντισυμβαλλόμενων επηρεάζει, για παράδειγμα, την τιμολόγηση και τη ρευστότητα;

Δεν θα έλεγα ότι έχουμε δει σημαντική πτώση στη ρευστότητα επί κανονικών περιουσιακών στοιχείων. Ωστόσο, η διαπραγμάτευση ορισμένων προϊόντων προφανώς έχει καταστεί δυσκολότερη απ' ό,τι παλαιότερα. Συνολικά, θα έλεγα ότι η ρευστότητα ήταν σε αρκετά καλό επίπεδο - και αυτό αποδεικνύει την ανθεκτικότητα του κλάδου των μετοχικών παραγώγων.

Από την πλευρά μας δεν θα έλεγα ότι αυτό μας έθεσε κάποιον αυστηρό περιορισμό αναφορικά με τον τύπο του προϊόντος που θα μπορούσαμε να προσφέρουμε ή σχετικά με τους διάφορους τύπους προϊόντων που θα μπορούσαμε να δομήσουμε πάνω του.

Σε ό,τι αφορά τον τύπο των δομημένων προϊόντων που προτιμήθηκε φέτος, παρατηρήθηκε ξεκάθαρη τάση προς εκείνα που διαθέτουν διαφάνεια, τα πολύ απλά και τις περισσότερες φορές προς αυτά που βασίζονται σε δείκτες. Τόσο οι απλοί όσο και οι θεσμικοί πελάτες κοιτάζουν ιδέες που είναι πολύ εύκολο γι' αυτούς να κατανοήσουν από το ξεκίνημά τους. Σίγουρα αυτό αποτέλεσε δική μας προτεραιότητα φέτος, όπως άλλωστε συνέβη και σε ολόκληρο τον κλάδο.

Έχουμε δει μερικώς ένα ράλι στις αγορές μετοχών - υπάρχει ακόμη κάποια αβεβαιότητα σχετική με τα οικονομικά θεμελιώδη μεγέθη και με τον ρόλο που θα διαδραματίσουν. Πώς βλέπετε την επένδυση σε μετοχές κατά την τρέχουσα συγκυρία και πώς μπορεί κάτι τέτοιο να συνδυαστεί με τα δομημένα προϊόντα;

Αρκετοί λόγοι συνηγορούν υπέρ της επένδυσης σε μετοχές τώρα, παρά το ισχυρό ράλι των αγορών που έχουμε δει. Υπάρχει ανάγκη για τους θεσμικούς επενδυτές να έχουν θέσεις long για τις μετοχές. Προς το παρόν το επιτόκιο για το ρευστό είναι κοντά στο μηδέν, οπότε το να αφήνει κανείς τα κεφάλαιά του στην αγορά χρήματος δεν αποτελεί ελκυστική επιλογή.

Από τον Μάρτιο του 2009 είδαμε απότομη μείωση στα spreads των swaps πιστωτικής αθέτησης (credit default swaps) επί εταιρικών ομολόγων, έτσι η ρευστοποίηση ομολόγων έχει μικρότερες αποδόσεις να επιδείξει, έναντι αυτών που συνήθιζε. Την ίδια ώρα, αρκετοί επενδυτές ανησυχούν για τυχόν επιστροφή του πληθωρισμού η οποία θα είχε έντονα αρνητικές συνέπειες στις ομολογιακές επενδύσεις. Οπότε τι μένει; Οι μετοχές ασφαλώς προσφέρουν ισχυρή προοπτική. Πρώτον, από ιστορική άποψη οι αποτιμήσεις είναι ακόμη χαμηλά, ενώ ο κόσμος είναι περισσότερο ασφαλής απ' ό,τι (ας πούμε) έξι μήνες πριν (όπως μαρτυρά η μεγάλη μείωση της μεταβλητότητας στις αγορές μετοχών). Έτσι η συγκυρία είναι τώρα ευνοϊκή υπέρ μιας επένδυσης σε μετοχές.

Πώς όμως μπορούμε να μπούμε στην αγορά των μετοχών χρησιμοποιώντας δομημένα προϊόντα; Η βασική μας προσέγγιση στη Societe Generale CIB ήταν να προτείνουμε στους πελάτες τη χρήση δομημένων προϊόντων ως τρόπο διαφοροποίησης, σε σύγκριση με τις κανονικές επενδύσεις σε μετοχές.

Με άλλα λόγια, αν ένας πελάτης αληθινά πιστεύει στη σταθερή άνοδο των μετοχών, τότε δεν υπάρχει καλύτερη επένδυση από ένα χρηματιστηριακά διαπραγματεύσιμο κεφάλαιο (Exchange Traded Fund) με θέση long στη χρηματιστηριακή αγορά. Ωστόσο, αρκετοί πελάτες προτιμούν εναλλακτικά σενάρια. Τι θα συμβεί, για παράδειγμα, αν οι αγορές ακολουθούσαν σχηματισμό J, δηλαδή μια επιπλέον μείωση και rebound στη συνέχεια; Τι θα συμβεί αν δεν υπάρχει ξεκάθαρη τάση στην αγορά αλλά αρκετή μεταβλητότητα στη συνέχεια; Πώς θα ήθελε κάποιος να χειριστεί αυτού του τύπου το σενάριο;

Σε αυτά τα σενάρια η κατοχή ενός ETF θα έχει μικρότερη απόδοση έναντι ενός δομημένου προϊόντος που θα είναι κατασκευασμένο γι' αυτήν ακριβώς την εκδοχή. Οπότε, η δική μας προσέγγιση είναι να εστιάσουμε πραγματικά στα εναλλακτικά σενάρια, τα οποία θα λειτουργούν συμπληρωματικά σε ένα χαρτοφυλάκιο το οποίο βασικά απαρτίζεται από μετοχές.

Η εγγύηση αρχικού κεφαλαίου εξακολουθεί να είναι θέμα- κλειδί σε δομημένα μετοχικά προϊόντα ή η όρεξη για ρίσκο έχει αρχίσει να επιστρέφει;

Έχουμε πραγματικά δει αύξηση στην ανάληψη ρίσκου τους τελευταίους τρεις μήνες. Αρκετοί θεσμικοί επενδυτές μετέτρεψαν τις τοποθετήσεις τους σε συγκεκριμένες μετοχές που δεν είχαν αναγκαστικά εγγύηση κεφαλαίου. Τα δομημένα προϊόντα που παρέχουν διαφοροποιημένο προφίλ κινδύνου με έντονη ευαισθησία στις μεταβολές της αγοράς μετοχών έχουν καταστεί εξαιρετικά δημοφιλή στο περιβάλλον της αγοράς όπως έχει διαμορφωθεί τον τελευταίο καιρό.

Η δεύτερη περιοχή στην οποία εστιάζουμε αφορά σε προϊόντα τα οποία είναι εγγυημένα μακροπρόθεσμα και προσφέρουν καλή εναλλακτική απέναντι στις επενδύσεις σε ομόλογα. Με άλλα λόγια, είδαμε τα επιτόκια να υποχωρούν σε χαμηλό επίπεδο, οπότε γιατί να μη χρησιμοποιήσουμε τη μηχανή των μετοχών ώστε να παραγάγουμε απόδοση σε ετήσια βάση όμοια με αυτήν ενός ομολόγου;

Η χρηματοδοτική θέση αρκετών εταιρικών συνταξιοδοτικών σχημάτων αλλά και ασφαλιστών ζωής πέρασε δύσκολα εξαιτίας της κρίσης αλλά και λόγω των δημογραφικών εξελίξεων γενικότερα. Πώς ανταποκρίθηκαν όσον αφορά στην στάση τους έναντι των μετοχικών παραγώγων; Το θεώρησαν κάτι που θα είναι αναγκαίο προκειμένου να καλύψουν το κενό στη χρηματοδότηση;

Για προστασία απέναντι σε αυτού του είδους τον κίνδυνο υπάρχουν διάφοροι τύποι δομημένων προϊόντων. Κατ' αρχάς, θα μπορούσαμε να αναφέρουμε μια απλή αντιστάθμιση κινδύνου σε ό,τι αφορά το ενεργητικό, η οποία θα σκόπευε στην προστασία του χαρτοφυλακίου μετοχών, χωρίς να υπάρχει προκαταβολικά υπερβολικό premium. Όλο αυτό δεν είναι εύκολο. Συνήθως, όταν χρειάζεται κάποιος την αντιστάθμιση κινδύνου είναι ακριβώς η στιγμή όπου το κόστος της είναι πολύ υψηλό για λόγους όπως η μεταβλητότητα. Οπότε, η βασική πρόκληση για εμάς ήταν να σχεδιάσουμε επιλογές τόσο αποτελεσματικές όσο η απλή αντιστάθμιση, αλλά λίγο φθηνότερες.

Το δεύτερο θέμα ήταν βασικά το πώς θα μπορούσαμε να βοηθήσουμε έναν πελάτη να καλύψει τον λόγο ενεργητικού προς υποχρεώσεις ενός συνταξιοδοτικού ταμείου (funding ratio). Οπότε πια είναι θέμα διαχείρισης ενεργητικού και υποχρεώσεων, με την έννοια ότι θα πρέπει πρώτα να διαμορφώσουμε τις υποχρεώσεις και το ενεργητικό του συνταξιοδοτικού ταμείου. Μετά θα πρέπει να δημιουργήσουμε ένα παράγωγο που θα επιτρέψει στους πελάτες να έχουν αντιστάθμιση κινδύνου έναντι του λόγου ενεργητικού προς υποχρεώσεις, χωρίς να ξοδέψουν υπερβολικούς πόρους σε premium.

Θα αποκαλούσα αυτά τα προϊόντα υβριδικά δομημένα προϊόντα συναλλαγών (transaction structures) γιατί από τη μία πλευρά έχουν σημαντική ευαισθησία σε σχέση με τα επιτόκια της αγοράς και από την άλλη ευαισθησία εν συγκρίσει με τις μετοχές. Ασχοληθήκαμε αρκετά με το να προσαρμόζουμε εκείνα τα προϊόντα στα μέτρα των μεγάλων συνταξιοδοτικών ταμείων σε ευρωπαϊκή κλίμακα. 

Στην ίδια την SG CIB το τμήμα παγκόσμιων αγορών πέρασε μια οργανωτική αλλαγή που οδήγησε υπό ενιαία ηγεσία τις δραστηριότητες των μετοχών, των επιτοκίων, των ισοτιμιών και των εμπορευμάτων. Σε ό,τι αφορά τις προτιμήσεις των πελατών σας, οι διασταυρούμενες λύσεις κερδίζουν έδαφος σε περιπτώσεις αντιστάθμισης και δραστηριότητας στα παράγωγα;

Πέρα από τα υβριδικά δομημένα προϊόντα συνταξιοδοτικών ταμείων, τα οποία μόλις ανέφερα, είδαμε πρόσφατα ενδιαφέρον από διαχειριστές που αναζητούσαν φθηνούς τρόπος να ποντάρουν στο rebound της αγοράς μετοχών. Είχε μεγάλη σημασία γι' αυτούς να έχουν κάτι που θα μπορούσε να αντλήσει όφελος από την αποσύνδεση των διαφόρων τύπων ενεργητικού και ταυτόχρονα από την έκθεση σε διαφορετικούς τύπους ενεργητικού.

Για εμάς είχε νόημα -όσον αφορά στην πελατειακή κάλυψη- να έχουμε όλες τις δραστηριότητες συγκεντρωμένες σε ένα one stop μαγαζί, όπου θα παρέχεται πρόσβαση σε κάθε τύπο ενεργητικού που ενδεχομένως να ενδιαφέρει τους πελάτες.