Από τότε που το κύμα των υποβαθμίσεων των subprime ενυπόθηκων αξιογράφων (RMBS) ξεκίνησε, στα μέσα του 2007, αρκετές φορές τα πρακτορεία πιστοληπτικής αξιολόγησης βρέθηκαν στο μάτι του κυκλώνα για επενδύσεις υψηλής ή χαμηλής αξιολόγησης [speculative grade].

Οι ρυθμιστές της αγοράς έθεσαν τους οργανισμούς αυτούς υπό λεπτομερή παρακολούθηση, οι επενδυτές αμφισβήτησαν τόσο τις υφιστάμενες μεθοδολογίες αξιολόγησης όσο και τις αλλαγές που έγιναν σε αυτές, ενώ τουλάχιστον μία δίκη στην οποία τα πρακτορεία κατηγορούνταν για απάτη επιτράπηκε να προχωρήσει στις ΗΠΑ. Ακόμα, η πολιτεία της Καλιφόρνιας εξετάζει την πιθανότητα να κλητεύσει τα πρακτορεία.

Οι ρυθμιστικές αλλαγές είναι προφανείς. Οι νέοι κανόνες που επιβλήθηκαν από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή και το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών εξασφαλίζουν αποτελεσματικά ότι τα πρακτορεία θα καταστούν πλήρως εποπτευόμενες οντότητες με την πιθανότητα να χάσουν την άδειά τους στην περίπτωση σοβαρής παρεκτροπής.

Το συμβούλιο των επικεφαλής Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς της Ευρωπαϊκής Ένωσης (CESR) θα είναι υπεύθυνο για την παρακολούθηση των επιδόσεων υπό τη νομοθεσία της Ε.Ε., ενώ η αμερικανική SEC θα έχει τον ίδιο εποπτικό ρόλο στις ΗΠΑ. "Το νέο καθεστώς θα απαιτεί από τα υπάρχοντα πρακτορεία πιστοληπτικής αξιολόγησης να υποβάλουν αίτηση για εγγραφή εντός διαστήματος που θα κυμαίνεται μεταξύ έξι και εννέα μηνών από την έναρξη ισχύος της ρύθμισης", λέει ο κ. Karl Burkhard Caspari, ο Γερμανός πρόεδρος της ομάδας ειδικών της CESR για τα πρακτορεία πιστοληπτικών αξιολογήσεων.

"Αυτό σημαίνει θεμελιώδη αλλαγή για εμάς. Τώρα, όχι μόνο θα υποκείμεθα σε συνεχιζόμενη προσεκτική επίβλεψη και εποπτεία, αλλά και σε σοβαρές εποπτικές ποινές αν παραβούμε τους κανόνες", αναφέρει ο κ. Martin Winn, εκπρόσωπος της Standard & Poor’s. Τα τρία βασικά πρακτορεία, S&P, Moody’s και Fitch, ήταν υποχρεωμένα να δημιουργήσουν νέες επιτροπές εποπτείας και αντίστοιχες θέσεις, όπως του επικεφαλής συμμόρφωσης και του επικεφαλής κριτηρίων. Σκοπός είναι αυτοί οι αξιωματούχοι να καθορίσουν το συνολικό πλαίσιο της μεθοδολογίας των αξιολογήσεων, επιτρέποντας στους αναλυτές να συγκεντρωθούν στην επεξεργασία ξεχωριστών αξιολογήσεων.

Ακόμα, σκοπός των αξιωματούχων αυτών είναι να εξασφαλίσουν ότι η μεθοδολογία είναι σε αρμονία με την άποψη τραπεζικών στελεχών, τα οποία αντιπροσωπεύουν τους εκδότες χρεογράφων.

Ορισμένοι πιστεύουν ότι αυτή η εξέλιξη δεν είναι κατ' ανάγκην επωφελής, καθώς οι επιτροπές εποπτείας έχουν απομακρυνθεί πάρα πολύ από την αγορά και έτσι δεν έχουν υπό τον έλεγχό τους τα δομημένα πιστωτικά προϊόντα.

Ωστόσο, ο κ. Jeremy Carter, ανώτερος διευθυντής της ομάδας αξιολόγησης των δομημένων πιστωτικών προϊόντων στη Fitch, έχει εμπιστοσύνη στις τριμελείς ομάδες που το πρακτορείο έχει δημιουργήσει για να εξετάζει τα νέα αιτήματα αξιολογήσεων και οι οποίες περιλαμβάνουν έναν managing director από μια ανεξάρτητη ομάδα ανάλυσης.

Συγκεκριμένα αναφέρει: "Χρειάζεται ένας ειδικός για να αναλύσει τις λεπτομέρειες. Αλλά αν ρωτάς κάποιον υψηλόβαθμο αν αυτή η συναλλαγή έχει νόημα (ποιος είναι ο αντισυμβαλλόμενος, ποιο είναι το κίνητρό του, ποια είναι τα περιουσιακά στοιχεία στα οποία βασίζονται οι συμφωνίες options, κατά πόσον υπάρχουν εξαρτήσεις), τότε σε περίπτωση που κάτι δε μυρίζει καλά μάλλον δεν θα πρέπει να έχει αξιολόγηση AAA".

Νέες μέθοδοι αξιολόγησης

Στην πράξη οι αξιολογήσεις για τις απλούστερες μορφές χρέους, οι οποίες εκδίδονται από εταιρίες και κυβερνήσεις, έχουν προκαλέσει μικρά μόνο παράπονα κατά τη διάρκεια της κρίσης και διατήρησαν την πίστη των επενδυτών. Επιπρόσθετα, λέει ο κ. Steven Hall, βασικός σύμβουλος διαχείρισης χρηματοοικονομικού ρίσκου για λογαριασμό της KPMG στο Λονδίνο, τα πρακτορεία πιστοληπτικής αξιολόγησης έχουν συγκεντρωμένα στοιχεία αρκετών δεκαετιών σε ό,τι αφορά τα μη εξυπηρετούμενα εταιρικά ομόλογα. Τα στοιχεία αυτά μπορούν να χρησιμοποιηθούν για να αξιολογήσουν και να δοκιμάσουν τις δικές τους εσωτερικές διαδικασίες αξιολόγησης αλλά και αυτές των τραπεζών.

Αντίθετα, οι δομήσεις [structures] και οι εγγυήσεις των χρεογράφων (Asset Backed Securities) αλλάζουν συνεχώς- ειδικά τα περασμένα χρόνια- καθιστώντας δύσκολο να καταρτιστούν συγκρίσιμες ιστορικές τάσεις.

Όταν οι τράπεζες ξεκίνησαν να τιτλοποιούν στεγαστικά δάνεια τα οποία κατέληγαν σε δευτερογενείς δανειστές στις ΗΠΑ, οι επιδόσεις των subprime ενυπόθηκων αξιογράφων (RMBS) ήταν πολύ διαφορετικές από προηγούμενες τιτλοποιήσεις. Ένα ακόμη επίπεδο συσχετιζόμενου ρίσκου προστέθηκε από τις δημιουργούμενες εγγυημένες υποχρεώσεις χρέους (CDO) που αναφέρονται σε αυτά τα RMBS.

Ως αποτέλεσμα, έχουν υπάρξει εκτεταμένες αλλαγές στη μεθοδολογία όλων των δομημένων πιστώσεων [structured credit] όχι μόνο για subprime τίτλους αλλά και για ABS και CDOs που αναφέρονται σε μοχλευμένα δάνεια, σε χαρτοφυλάκια δανείων προς μικρές επιχειρήσεις, σε εμπορικές υποθήκες και σε καταναλωτικά δάνεια ή δάνεια αυτοκινήτου.

Τουλάχιστον ένα πρακτορείο, το Fitch, ετοιμάστηκε να θυσιάσει πιθανές νέες συμφωνίες κηρύσσοντας moratorium επί των νέων αξιολογήσεων σε κάθε κλάση ενεργητικού, ενώ δεσμεύθηκε γι' αυτήν την αναθεώρηση. 

Η συγκεκριμένη απόφαση γλίτωσε τη Fitch από την ντροπή με την οποία ήρθαν αντιμέτωπα άλλα πρακτορεία, όταν προχώρησαν σε σημαντικές υποβαθμίσεις προγραμμάτων, μήνες μόλις μετά την αρχική αξιολόγησή τους, αν και η επίδοση των εγγυήσεων δεν είχε αλλάξει.

Ίσως το πιο υποσχόμενο είναι ότι τα πρακτορεία δείχνουν προθυμία να περιορίσουν ή ακόμη και να απορρίψουν νέες αξιολογήσεις αν έχουν ανησυχίες για τη διαδικασία δόμησης. Ο κ. Carter λέει ότι οι επιτροπές παρακολούθησης της Fitch απέρριψαν αξιολογήσεις στις οποίες "τα στοιχεία ήταν μη αποδεκτά ή ανεπαρκή ή στις οποίες υπήρχε μεγάλη εξάρτηση από έναν και μόνο αντισυμβαλλόμενο".

Ο κ. Frederic Drevon, ο επικεφαλής της ευρωπαϊκής ομάδας structured finance στη Moody’s, αναφέρει ότι το πρακτορείο είναι τώρα περισσότερο συντηρητικό στο να εκχωρεί κορυφαίες αξιολογήσεις σε CDOs με ενσωματωμένα ανώτατα όρια που σχετίζονται με την αγοραία αξία. Από τότε που η οικονομική κρίση οδήγησε κάποια από αυτά τα προϊόντα σε τεχνική αθέτηση των υποχρεώσεών τους η μεταβλητότητα αυξήθηκε ραγδαία.

Ο κ. Devon λέει ότι είναι δύσκολο να ταξινομηθεί το είδος των αξιόπιστων μελλοντικών στοιχείων που το πρακτορείο επιθυμεί να εντάξει στα δικά του μοντέλα αξιολόγησης.

Ωστόσο, υπάρχουν ανησυχίες σχετικά με αυτό που ένας επενδυτής αποκαλεί "απόπειρα να εφαρμοστούν μοντέλα τύπου 'τι θα γινόταναν' ώστε να διασφαλιστεί ότι οι αξιολογήσεις "AAA" θα εξακολουθήσουν να υπάρχουν και μετά τον χειρότερο πιστωτικό κύκλο των τελευταίων 80 ετών", αντί να υπάρξουν υποβαθμίσεις λόγω συγκεκριμένων υποαποδόσεων των εγγυήσεων.

Ο κ. Oliver Burge, αρμόδιος για τις διαδικασίες δόμησης και ανάλυσης κεφαλαίων στην Babson Capital Europe, η οποία διαχειρίζεται CDOs, είναι αναστατωμένος με τις βαριές υποβαθμίσεις του κλάδου των εταιρικών εγγυημένων δανειακών υποχρεώσεων (CLOs). Τα εγγυημένα -εταιρικά μοχλευμένα δάνεια- είναι μια σχετικά μακροχρόνια κατηγορία ενεργητικού αν και η δόμηση των ίδιων των CLOs μετρά μόλις μία δεκαετία ζωής.

"Τα CLOs συμπεριφέρονται ακριβώς όπως θα περίμενε κανείς να συμπεριφέρονται. Οι πραγματοποιηθείσες ζημιές είναι ακόμη αρκετά χαμηλές - ούτε καν κοντά στα επίπεδα των funds που έχουν ηλικία πέντε ή έξι ετών. Οπότε, προς τι το σφυροκόπημα;", ρωτά.

Ο συνδυασμός των λαθών στις αρχικές αξιολογήσεις και της υπερβολικής αποζημίωσης έχει προφανώς αλλάξει την άποψη του κ. Michael Fryszman, επικεφαλής της ABS Investments στην AXA Investment Managers, η οποία είναι ένας από τους μεγαλύτερους επενδυτές σε δομημένα προϊόντα με περίπου 40 δισ. λίρες δομημένων περιουσιακών στοιχείων υπό διαχείριση.

"Αν η διαδικασία αξιολόγησης είναι διαφανής και υπάρχει επαρκής πληροφόρηση γύρω από αυτήν, τότε οι οίκοι αξιολόγησης είναι πολύ χρήσιμοι. Αλλά αν όχι, η ίδια η αξιολόγηση καθίσταται ένας ακόμη κίνδυνος που πρέπει να αναλύσουμε όταν επενδύουμε σε μία συναλλαγή, γιατί μπορεί να λειτουργήσει σαν παράγοντας διαμόρφωσης της μεταβολής των τιμών στην περίπτωση που υπάρξουν εκπλήξεις", λέει ο κ. Fryszman.

Ο ενισχυμένος ρόλος

Αυτό το ανεπανάληπτο κύμα κριτικής και οι μεγάλες επενδύσεις σε ενδοεταιρικές πηγές ανάλυσης από θεσμικούς επενδυτές και fund managers μπορεί να σπείρουν αμφιβολίες σχετικά με το μέλλον του επιχειρηματικού μοντέλου των πρακτορείων αξιολόγησης.

Για τις ίδιες τις τράπεζες, η πίεση από τους επενδυτές και τους ρυθμιστές σημαίνει ότι η διαδικασία της μέτρησης του εκάστοτε πιστωτικού κινδύνου είναι μόνο το σημείο εκκίνησης για τη διαχείριση κεφαλαίου. "Άσχετα από το αν οι πιστωτικοί κίνδυνοι υπολογίζονται με διεθνή μοντέλα ή με πιστωτικές αξιολογήσεις, από τις τράπεζες απαιτείται τώρα πολύ πιο συχνά απ' ό,τι πριν από την κρίση να υποβάλλονται σε εξετάσεις για το κατά πόσον διαθέτουν τα απαιτούμενα κεφάλαια ώστε να αντιμετωπίσουν ποικίλες περιστάσεις", υποστηρίζει ο κ. Richard Barfield, επικεφαλής του τμήματος Risk And Capital Advisory στην PriceWaterhouseCoopers στο Λονδίνο.

Ορισμένοι από τους μεγαλύτερους επενδυτές στις τιτλοποιήσεις, ειδικά στην Ευρώπη, ήταν δομημένα επενδυτικά οχήματα (SIVs) των ίδιων των τραπεζών. Αυτά επένδυσαν σε αξιολογημένα με "AAA" μακροχρόνια ABS και μοχλεύτηκαν από την αυτοχρηματοδότηση σε αγορές χρεογράφων πολύ βραχυχρόνιας λήξης.

Αυτή η διαδικασία της επιλογής στοιχείων ενεργητικού ήταν μηχανική, ενώ επιζητούσε αποδόσεις χωρίς εκτεταμένη πιστωτική ανάλυση των ξεχωριστών τιτλοποιήσεων. Ο κλάδος των SIVs κάθε άλλο παρά κατέρρευσε και στην κίνησή του αυτή παρέσυρε μαζί του τη βασική πηγή των σχετιζόμενων με αξιολογήσεις επενδύσεων στη δομημένη πίστη. 

Ο Marc Nocart συν-επικεφαλής του τμήματος τιτλοποιήσεων στη Societe Generale Corporate & Investment Bank για όλο τον κόσμο αναφέρει: "Στην Ευρώπη, φαίνεται ότι πάνω από το 50% της επενδυτικής βάσης των ABS δημιουργήθηκε από arbitrage, SIVs ή τράπεζες. Φαίνεται ακόμη ότι αυτό εξαφανίστηκε. Η τιτλοποίηση έμοιαζε απεχθής τρόπος για κάποιες τράπεζες να αυξήσουν τη μόχλευση χωρίς εξονυχιστικούς ελέγχους. Η πρόκληση ήταν περισσότερο να παραχθούν στοιχεία ενεργητικού παρά να βρεθούν επενδυτές και να επιστρατευθούν συντάξεις ή καταθέσεις ώστε να δημιουργήσουν ρευστότητα- τώρα ασφαλώς αυτό έχει αντιστραφεί".

Η εναπομείνασα επενδυτική βάση είναι πολύ πιο εξεζητημένη (κυρίως συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστές ή οι outsourced διαχειριστές κεφαλαίων συν τις ίδιες τις τράπεζες) και, από την αρχή, λίγη εμπιστοσύνη έδειξε στις πιστωτικές αξιολογήσεις. "Οι διαδικασίες δόμησης είναι λιγότερο σύνθετες με υψηλότερο ποσοστό αναγωγής στον αρχικό εκδότη, ενώ οι επενδυτές δεν αντιμετωπίζουν τις αξιολογήσεις όπως πριν. Τις θεωρούν εργαλείο και όχι νόμισμα", λέει ο κ. Michael Millette, επικεφαλής επενδυτικής στρατηγικής δομημένων χρηματοοικονομικών προϊόντων στη Νέα Υόρκη για λογαριασμό της Goldman Sachs.

Το οχυρό των αξιολογήσεων

Υπό αυτό το πρίσμα, η Credit Suisse λανσάρισε ένα RMBS ύψους 1,2 δισ. ευρώ τον Ιούλιο του 2009 υποστηριζόμενο από χαρτοφυλάκιο της American General- του βραχίονα της AIG που ασχολείται με τον καταναλωτικό δανεισμό- χωρίς τα οφέλη των πιστοληπτικών αξιολογήσεων.

Η Credit Suisse δημιούργησε ένα συνεργατικό σχήμα για να συμμετάσχει στο RMBS, προκειμένου να διαλύσει τους φόβους των επενδυτών σχετικά με την επάρκεια των εγγυήσεων. Δεδομένης της παρούσας αβεβαιότητας σε ό,τι αφορά τη μεθοδολογία και την ακρίβεια των αξιολογήσεων, αυτό ήταν ένα περισσότερο πρακτικό θέμα για να... κερδίσει τους επενδυτές.

"Η απουσία των αξιολογήσεων δεν απαγορεύει τη συμμετοχή των επενδυτών, οι οποίοι, έχοντας περάσει και από την κρίση, είναι περισσότερο σίγουροι για τους δικούς τους υπολογισμούς του κινδύνου", λέει ο κ. Ben Aitkenhead, συνεπικεφαλής του τμήματος δομημένων προϊόντων στη Νέα Υόρκη για λογαριασμό της Credit Suisse.

Ωστόσο, προσθέτει, οι υπολογισμοί των κεφαλαίων οι οποίοι πραγματοποιούνται από τις ρυθμιστικές αρχές βασίζονται ακόμα -τουλάχιστον μερικώς- στις πιστοληπτικές αξιολογήσεις, ενώ τα συνταξιοδοτικά ταμεία είναι πιθανόν να θέσουν μίνιμουμ ή μεσοσταθμισμένες απαιτήσεις αξιολογήσεων για τους διαχειριστές των χρημάτων τους.

"Αν η συναλλαγή υποβληθεί σε αξιολόγηση, περισσότεροι επενδυτές θα είναι σε θέση να μετάσχουν στη συμφωνία και η χαμηλότερη απόδοση που θα προκύψει θα είναι  ουσιώδης", αναφέρει ο κ. Aitkehead. Οι αξιολογήσεις εξακολουθούν να έχουν (οικονομική) λογική για τους εκδότες. Επίσης, συνεχίζουν να είναι ενσωματωμένες στη ρυθμιστική διαδικασία.

Αν και οι περισσότερο εξελιγμένες τράπεζες μπορούν να χρησιμοποιήσουν την εσωτερική αξιολόγηση (IRB) για να υπολογίσουν την καθαρή αξία της επιχείρησης προκειμένου για απλό χρέος, υποχρεούνται υπό τη Βασιλεία ΙΙ να χρησιμοποιήσουν εξωτερικές πιστοληπτικές αξιολογήσεις για να υπολογίσουν τις κεφαλαιακές απαιτήσεις σχετικά με την κατοχή τιτλοποιημένων προϊόντων, λέει ο κ. Hall της KPMG.

Εξάλλου, μία μελέτη του αμερικανικού υπουργείου Οικονομίας από τον Ιούλιο του 2009 ζητούσε από την ομάδα εργασίας του προέδρου που ασχολείται με τις αγορές "να καθοριστεί  από ποια σημεία των ρυθμιστικών κανόνων μπορούν να αφαιρεθούν οι αναφορές σε αξιολογήσεις". Ωστόσο, οι ίδιοι οι ρυθμιστές είναι πιθανόν να εξακολουθήσουν να χρησιμοποιούν τις πιστωτικές αξιολογήσεις για να διασταυρώσουν τους δικούς τους υπολογισμούς ή τα εσωτερικά μοντέλα υπολογισμού των τραπεζών.

"Το γεγονός ότι οι πιστωτικές αξιολογήσεις είναι κοινά αποδεκτές από όλους τους επιβλέποντες καθιστά τις ρυθμιστικές αρχές στη μεγάλη Βρετανία ή στη Γερμανία ήσυχες ότι και αρχές χωρών όπως η Λετονία ή η Ισλανδία εφαρμόζουν τους ίδιους κανόνες, ακόμα και αν το ρυθμιστικό σώμα σε αυτές είναι αναπόφευκτα μικρότερο και με πολύ λιγότερες πηγές", λέει ο κ. Richard Everett, partner στη νομική εταιρία Lawrence Graham, ο οποίος προηγουμένως ήταν εσωτερικός δικηγόρος της βρετανικής FSA.

Στην πραγματικότητα, οι προσπάθειες διάσωσης του χρηματοοικονομικού συστήματος που καταβλήθηκαν τον προηγούμενο χρόνο οχύρωσαν περισσότερο τις πιστωτικές αξιολογήσεις. Χρειάζονται αξιολόγηση από δύο πρακτορεία για να καταστούν οι τίτλοι διαθέσιμοι για το αμερικανικό πρόγραμμα TALF, το οποίο επιτρέπει στους επενδυτές να δανείζονται χρήματα με πενταετή διάρκεια μέσω της Fed - εγγυημένα από νέα ABS καταναλωτικών δανείων ή δανείων μικρών επιχειρήσεων.

Το repo window της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας απαιτεί μία αξιολόγηση επί τίτλου να είναι καταχωρισμένη ως εγγυημένη.

Αποτιμήσεις πέρα από τις αξιολογήσεις

Για να ανταποκριθούν στην αυξημένα εντατική παρακολούθηση εκ μέρους των ρυθμιστικών αρχών συμπεριλαμβανομένων των νέων mark-to-market λογιστικών κανόνων στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ, οι τράπεζες και οι θεσμικοί επενδυτές στρέφονται σε έναν κλάδο που αναπτύσσεται ταχύτατα - αυτόν των εταιριών ανάλυσης, οι οποίες κοιτάζουν αρκετά μακρύτερα από τις αξιολογήσεις της πιστοληπτικής ικανότητας.

Ο κ. Andrew Davidson είναι ο διευθύνων σύμβουλος της ομώνυμης εταιρίας ανάλυσης που ίδρυσε το 1992 και η οποία στα τέσσερα τελευταία χρόνια ενέτεινε τις δυνατότητές της να αναλύει τον πιστωτικό κίνδυνο για Asset Backed Securities. Ο συγκεκριμένος αναφέρει: "Το να απονέμονται οι αξιολογήσεις μέσω του κύκλου δεν είναι ο σωστός τρόπος για να διαχειριστείς τον κίνδυνο σε ημερήσια βάση, αλλά μπορεί να είναι η βάση για θεσμικές κατευθυντήριες γραμμές. Επιθυμείς κάποια σταθερότητα του χαρτοφυλακίου, αλλά επίσης χρειάζεται να υπολογίζεις τις πιθανότητες κινδύνου αυτού του χαρτοφυλακίου σε συνεχή βάση".

Στην πραγματικότητα, οι όμιλοι στην ιδιοκτησία των οποίων ανήκουν τα τρία μεγαλύτερα πρακτορεία αξιολόγησης, έχουν καταστεί ισχυροί παίκτες στον χώρο, δίνοντας, μέσω της διαφοροποίησης των δραστηριοτήτων, στις μητρικές τους εταιρίες τη δυνατότητα να προστατεύονται από την τυχόν υποχώρηση των εσόδων από συμφωνίες και από την πιθανή αύξηση των εξόδων συμμόρφωσης.

Η S&P επέκτεινε τις υπηρεσίες αποτίμησης, οι οποίες προϋπήρχαν για αρκετά χρόνια, ώστε αυτές να περιλάβουν την ομάδα παροχής υπηρεσιών σεναρίων αποτίμησης (Valuations Scenario Services), η οποία ιδρύθηκε το 2009. Ακόμα, ο οίκος διαθέτει ακόμα μία συμβουλευτική εταιρία, τη Risk Solutions. 

Από την πλευρά της, η Fitch ίδρυσε τη Fitch Solutions στις αρχές του 2008, ενώ η Moody's αγόρασε τη Wall Street Analytics τον Δεκέμβριο του 2006 και τη βελγική εταιρία Fermat στα τέλη του 2008. Τώρα τις ενοποιεί υπό τον τίτλο Moody’s Analytics.

Ο κ. Peter Jones, επικεφαλής της Valuations Scenario Services της S&P λέει ότι η ομάδα ταιριάζει με την αλλαγή στις τάσεις των ρυθμιστικών κανόνων οι οποίες περισσότερο στρέφονται προς τις εντατικές δοκιμές των επιδόσεων των πιστωτικών χαρτοφυλακίων, παρά στηρίζονται σε μία και μόνο δέσμη υποθέσεων για την ανάλυση του χαρτοφυλακίου. "Μία διαφορά της τάξης του 5% στις εκτιμήσεις για τις ζημίες επί των εγγυήσεων  μπορεί να ισούται με πλήγμα 40% - 50% στην αποτίμηση ενός τιτλοποιημένου στεγαστικού", λέει ο κ. Jones.

Σύγκρουση συμφερόντων

Αυτές οι μονάδες παροχής συμβουλών και αποτιμήσεων μπορεί να είναι νομικά και λειτουργικά ξεχωριστές από τα πρακτορεία αξιολόγησης, αλλά οι ανταγωνιστές δεν παύουν να ανησυχούν για το πόσο πιθανό είναι να εκμεταλλεύονται εμπορικά την ισχυρή θέση που έχουν στην αγορά οι δραστηριότητες αξιολογήσεων.

"Αν θέλεις να έχεις τείχος προστασίας γιατί να μην ονομάσεις τη δραστηριότητα των αποτιμήσεων αλλιώς; Νομίζουμε ότι είμαστε καλοί σε αυτό που κάνουμε γιατί είμαστε εντελώς ανεξάρτητοι, δεν έχουμε ενεργητικό υπό διαχείριση, δεν διαθέτουμε χρηματιστηριακό βραχίονα και απλώς επικεντρωνόμαστε στο να παρέχουμε συμβουλευτικές υπηρεσίες", λέει ο κ. Zeshan Ashiq, πρώην αναλυτής προϊόντων δομημένες πίστης στην ασφαλιστική χρέους Financial Security Assurance, ο οποίος το 2009 ίδρυσε τη δική του συμβουλευτική εταιρία, τη Shooters Hill Capital.

Οι ρυθμιστές της αγοράς έχουν τις ίδιες ανησυχίες: Οι συμβουλές που δίνονται σε αυτούς οι οποίοι ορίζονται διαχειριστές του αρχικά εκδιδόμενου τίτλου χρέους από τις ίδιες θυγατρικές των εταιριών που κατέχουν επίσης και τους οίκους αξιολογήσεων θα μπορούσε πιθανότατα να οδηγήσει σε παιχνίδια με τις ίδιες τις αξιολογήσεις.

Ένα report της CESR τον Μάιο του 2008 επισήμανε ότι "οι οίκοι πιστοληπτικής αξιολόγησης δεν έχουν κανονικά διαχωρίσει ούτε έχουν αποκαλύψει όλες τις υπηρεσίες που προσφέρουν και οι οποίες καταλήγουν σε σύγκρουση συμφερόντων σε σχέση με τις υπηρεσίες αξιολόγησης".

Ιδιαίτερα, υπάρχουν περιπτώσεις διασταυρούμενων πωλήσεων προϊόντων σε πελάτες του συμβουλευτικού τμήματος, συμπεριλαμβανομένων και των ομάδων team structures των επενδυτικών τραπεζών. Για παράδειγμα, η Moody's Analytics πουλά μια δέσμη προϊόντων με το όνομα CDONet, που περιλαμβάνει τα μοντέλα ταμειακών ροών τα οποία χρησιμοποιούνται από τους αναλυτές αξιολογήσεων της ίδιας εταιρίας. Οι ομάδες δόμησης των επενδυτικών τραπεζών χρησιμοποιούν αυτά τα προϊόντα για να εξομοιώσουν τις επιπτώσεις των αλλαγών στη δομή των αξιολογήσεων, στην περίπτωση πιθανής συναλλαγής.

Ωστόσο, ο κ. Gus Harris, εκτελεστικός διευθυντής δομημένων χρηματοοικονομικών προϊόντων στη Νέα Υόρκη για τη Moody's Analytics, πιστεύει ότι αυτή η προσέγγιση είναι θετική σε ό,τι αφορά τη διαφάνεια στην αγορά. "Η Moody’s φέρνει περισσότερους χρήστες στα μοντέλα καθώς προσθέτει πληροφορίες και διαφάνεια στην αγορά. Ορισμένες από τις εκτιμήσεις των μοντέλων αυτών είναι επίσης διαθέσιμες μέσω των υπηρεσιών μας ανάλυσης", λέει ο κ. Harris.

Αρκετοί επενδυτές φαίνεται να συμμερίζονται την άποψη αυτή επισημαίνοντας ότι μεγαλύτερη διαφάνεια στο πώς θα λειτουργήσουν οι αξιολογήσεις με συγκεκριμένες αλλαγές στις εισερχόμενες υποθέσεις θα τις καθιστούσε πιο χρήσιμες και θα μείωνε το ενδεχόμενο ανωμαλιών στην αγορά.

Η συγκλίνουσα άποψη φαίνεται να είναι ότι αν οι αξιολογήσεις αντανακλούν επαρκώς τον πιστωτικό κίνδυνο τότε οι αλλαγές των δομήσεων προκειμένου να ενισχυθούν οι αξιολογήσεις καθιστούν την πιστοληπτική αξιολόγηση της συναλλαγής περισσότερο αποδεκτή.

Αυτό είναι ιδιαίτερα σχετικό με την ανθούσα αγορά επανατιτλοποίησης. Δεν είναι τυχαίο ότι περίπου 30 δισ. δολ. τιτλοποιημένα, τα οποία υποβαθμίστηκαν χαμηλότερα του investment grade, συσκευάστηκαν εκ νέου σε νέα μειωμένης εξασφάλισης έκδοση, ώστε να επιτραπεί στις παλαιότερες εκδόσεις να επιστρέψουν στα επίπεδα του investment grade.

H Credit Suisse έχει μετάσχει στο 25% περίπου τέτοιων συναλλαγών και ο κ. Aitkenhead λέει ότι από αυτές φαίνεται πως υπάρχει αυξανόμενη σύγκλιση ανάμεσα στα κριτήρια των οίκων αξιολόγησης και στις επενδυτικές προσδοκίες. "Ένας επενδυτής μπορεί να πει ότι απαιτείται μία συγκεκριμένη πιστοληπτική αξιολόγηση και 30% πιστωτικής υποστήριξης, αλλά αν μπορέσεις να τους φέρεις την αξιολόγηση που θέλουν με το 25% μόνο της πιστωτικής υποστήριξης, και πάλι θα θέλουν 30% για να συμφωνήσουν", λέει ο κ. Aitkenhead.

Ωστόσο, οι μετέχοντες στην αγορά ανησυχούν ακόμη για το αν οι φρουροί είναι στη θέση τους ώστε να διασφαλίσουν ότι οι διαδικασίες αξιολόγησης παραμένουν άτεγκτες ακόμη και όταν οι μνήμες της κρίσης αρχίζουν να σβήνουν. Αυτό που ιστορικά έλειπε από τον κλάδο των πιστοληπτικών αξιολογήσεων είναι ο αυθεντικός ανταγωνισμός που θα δημιουργούσε πίεση σε κάθε έναν οίκο και θα τον ανάγκαζε να διατηρήσει την ποιότητα ανάλυσης.

"Έχουμε μόνο τρία πρακτορεία αξιολόγησης και στις περισσότερες περιπτώσεις απαιτούνται δύο αξιολογήσεις. Πρόκειται για μια αγορά που δεν έχει πρακτικά ανταγωνισμό και τα πρακτορεία μπορούν να διατηρούν τη μυστικότητα γύρω από τα μοντέλα που χρησιμοποιούν", λέει ο κ. Francesco Fraterrigo, επικεφαλής του τμήματος Credit Treasury στην HypoVereinsbank.

Οι ΗΠΑ έχουν ήδη αρχίσει να χορηγούν στους παλαιούς οίκους αξιολόγησης επίσημη αναγνώριση για να τη χρησιμοποιούν στην τραπεζική επίβλεψη. Στην κατηγορία αυτή των οίκων μάλιστα συμπεριλαμβάνουν τον AM Best και τον RealPoint, οι οποίοι εστιάζουν σε στοιχεία του ενεργητικού που έχουν real estate εγγυήσεις. 

Τον Οκτώβριο του 2008 η ρωσική κεντρική τράπεζα αναγνώρισε επίσης κάποια εγχώρια πρακτορεία αξιολόγησης, ενώ και η CESR αναζητά τρόπο να αυξήσει τον αριθμό των πλήρως αδειοδοτημένων πρακτορείων στην Ευρωπαϊκή Ένωση.

Κεντρική αποθήκη αξιολογήσεων

Παράλληλα, οι παράγοντες της αγοράς θα χρειαστούν πρόσβαση σε αναλυτικά και συγκρίσιμα στοιχεία από όλα τα αδειοδοτημένα πρακτορεία προκειμένου να διαλέξουν ποια εμπιστεύονται. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα προφανώς συγκεντρώνει ήδη τέτοια στοιχεία προκειμένου να παρακολουθήσει την ακρίβεια των αξιολογήσεων επί των 800 δισ. ευρώ που κατέχει ως εγγυήσεις συμφωνίας επαναγοράς. Αλλά η ΕΚΤ δεν είναι η επίσημη ρυθμιστική αρχή για τους οίκους αξιολόγησης στην Ευρώπη, οπότε δεν κοινοποιεί τις μελέτες της.

Η CESR προτείνει κάτι αντίστοιχο, αλλά σε δημόσιο επίπεδο - μια κεντρική αποθήκη στοιχείων αξιολόγησης. "Ο σκοπός είναι να βοηθηθούν οι επενδυτές στο να συγκρίνουν τις επιδόσεις διαφορετικών οίκων αξιολόγησης. Θα επέτρεπε, για παράδειγμα, σε κάθε επενδυτή να γνωρίζει τον αριθμό των αξιολογήσεων σε κάθε κατηγορία αξιολόγησης, το μέσο ποσοστό αθέτησης των υποχρεώσεων για διαφορετικά εργαλεία με συγκεκριμένη αξιολόγηση, καθώς και τον αριθμό των αναβαθμίσεων και των υποβαθμίσεων σε συγκεκριμένους κλάδους", λέει ο κ. Caspari.

Οι επενδυτές είναι ενθουσιασμένοι. Ο κ. Daniel Riediker, partner στην εταιρία δομημένων επενδυτικών προϊόντων Alegra Capital Partners, αναφέρει ότι θα ήταν εξαιρετικά βοηθητικό για τους επενδυτές να έχουν τη δυνατότητα να παρακολουθούν τη μεταβλητότητα ανάμεσα στην εταιρική και τη δομημένη πίστη, και μάλιστα στο ίδιο επίπεδο αξιολογήσεων.

Τα πρακτορεία υποστηρίζουν την άποψη αυτή. "Ιστορικά, έχουμε επενδύσει στο να εφοδιάζουμε τους επενδυτές με εργαλεία προκειμένου να κατανοήσουν την επίδοση των αξιολογήσεών μας- κατά περιοχή, κατηγορία ενεργητικού, χρόνο ωριμότητας- και έτσι είμαστε εντελώς ανοιχτοί στο να αντιληφθεί η αγορά τις επιδόσεις των αξιολογήσεών μας και να σχηματίσει τη δική της άποψη", λέει ο κ. Drevon της Moody's.


* Το άρθρο είναι από το τεύχος του Οκτωβρίου.