Επιφανειακά μπορεί να φαίνεται ότι οι ευρωπαϊκοί κανόνες της MiFID, που σκόπευαν στη δημιουργία μιας πανευρωπαϊκής επενδυτικής αγοράς, έχουν επιφέρει μικρές μόνο αλλαγές.
 
Ωστόσο, μια περισσότερο προσεκτική ματιά αποκαλύπτει ότι ένας ολόκληρος κλάδος περνά φάση αλλαγής, καθώς νέοι παίκτες εισβάλλουν στην αγορά και τα παραδοσιακά χρηματιστήρια απαντούν με νέες τεχνολογίες.

Δύο χρόνια αφότου η Οδηγία της Ε.Ε. για τα χρηματοοικονομικά εργαλεία (MiFID) τέθηκε σε ισχύ, στην Ευρώπη, δεν φαίνεται να έχουν αλλάξει αρκετά πράγματα. Ή μήπως έχουν; Το σίγουρο είναι πως υπάρχουν πλέον νέες πλατφόρμες διαπραγμάτευσης και νέα συστήματα εκκαθάρισης, αλλά το γενικό ευρωπαϊκό τοπίο με την κυριαρχία των τριών μεγαλύτερων χρηματιστηρίων, του Deutsche Boerse, του NYSE Euronext και του London Stock Exchange, παραμένει αμετάβλητο. Οπωσδήποτε υπάρχουν αρκετοί διεκδικητές του θρόνου αυτών των γιγάντων, όμως είναι κάποιος από αυτούς πραγματικά ικανός να ανταποκριθεί στα δεδομένα;

Τον Νοέμβριο του 2007 οι κανόνες της MiFID για τη διαφάνεια των συναλλαγών τέθηκαν σε ισχύ. Η ιδέα ήταν να υπάρξει μία ενιαία πανευρωπαϊκή αγορά που θα ήταν τόσο διάφανη, ανταγωνιστική και αποτελεσματική όσο οι αμερικανικές. Διάφοροι παίκτες μπήκαν στην κούρσα διεκδίκησης μιας θέσης, αλλά δύο χρόνια αργότερα μόνο ένας εξ αυτών φαίνεται να έχει σημαντικά εισβάλει στο ξένο έδαφος: η θυγατρική της Instinet, Chi-X.

Στο μεταξύ, ο άλλος πυλώνας των προθέσεων της MiFID, δηλαδή η αναβάθμιση της εκτέλεσης των συναλλαγών, μένει στο περιθώριο. Ωστόσο, όποιος νομίζει ότι η MiFID είναι ένα ανόητο ανέκδοτο κάνει λάθος. Η MiFID ταρακούνησε τα θεμέλια του ευρωπαϊκού κλάδου επενδύσεων, εισάγοντας τις νέες τεχνολογίες, καινούργιο προσανατολισμό και νέα τιμολογιακά συστήματα, που με το πέρασμα του χρόνου θα οδηγήσουν σε ριζική αναδιάρθρωση των ευρωπαϊκών αγορών. Προτού διερευνήσουμε αυτήν την περιοχή, ας εξετάσουμε πρώτα τον "νέο ανταγωνισμό".

H Chi-X "κάνει θόρυβο"

Ο πρώτος παίκτης που αξιοποίησε τις ευκαιρίες της MiFID ήταν η Chi-X Europe, η πανευρωπαϊκή πλατφόρμα συναλλαγών που κινήθηκε γρήγορα προς τις επιθετικές, υψηλής ταχύτητας, αλγοριθμικές συναλλαγές. Το γεγονός ότι η Chi-X ήταν η πρώτη που δραστηριοποιήθηκε ξεκινώντας εργασίες τον Απρίλιο του 2007 σημαίνει ότι μέχρι τη στιγμή που οι επόμενοι ενδιαφερόμενοι εισήλθαν στην αγορά -η Turquoise και η Nasdaq OMX ξεκίνησαν κανονικά τις συναλλαγές τον Σεπτέμβριο του 2008- υπήρξε εκ μέρους της επί δεκαοκτώ μήνες συγκέντρωση ρευστότητας που μετά ήταν δύσκολο να αντιστραφεί.

Κατά τους κανόνες της MiFID, πρέπει να τίθενται προδιαγραφές για την καλύτερη διενέργεια συναλλαγής με βάση την τιμή, την ταχύτητα και το κόστος της διαδικασίας. Ωστόσο, αυτή η ρύθμιση δεν τέθηκε ποτέ επί τάπητος κι έτσι τις περισσότερες φορές οι συναλλαγές κατευθύνονται στις αγορές με καθιερωμένη παρουσία. Για τον λόγο αυτό το Deutsche Boerse, το NYSE Euronext και το LSE εξακολουθούν να ευημερούν και η μόνη νέα είσοδος που επιχειρεί να κάνει βήματα προόδου είναι η Chi-X.

Η ίδια η Chi-X ισχυρίζεται ότι βασίζεται σε περισσότερα από το να αποτελεί τον πρώτο νέο παίκτη που εισήλθε στην αγορά, καθώς προσφέρει δυνατότητες πολύ χαμηλού χρόνου απόκρισης για τους συχνά συναλλασσομένους. Η δυνατότητα χαμηλού χρόνου απόκρισης είναι κρίσιμη για τους βασικούς market makers, για τους οποίους η ταχύτητα συναλλαγών είναι σημαντική στην αξιοποίηση των διαττόντων ευκαιριών που προσφέρουν οι αγορές.

Άλλοι διεκδικητές

Η είσοδος του δεύτερου παίκτη στην αγορά, τον Σεπτέμβριο του 2008, ήταν απλώς κακό timing, καθώς συνέπεσε με την κατάρρευση της αγοράς που πυροδότησε η πτώση της Lehman Brothers.

Η βύθιση που αφορούσε στις νέες πλατφόρμες ακολούθησε εκείνη των υπόλοιπων αγορών. Αυτό δεν σημαίνει ότι οι νέοι μετέχοντες στις αγορές και μαζί τους η αναδιάρθρωση της αγοράς "ξόφλησαν". Άλλοι πυλώνες συναλλαγών ξεκίνησαν τη λειτουργία τους από τον Σεπτέμβριο του προηγούμενου έτους και εξής, συμπεριλαμβανομένων των Equiduct , BATS Europe και Quote MTF. Στην πραγματικότητα, σύμφωνα με το Συμβούλιο Ευρωπαϊκών Χρηματιστηριακών Ρυθμιστικών Αρχών (που εντός ολίγου θα μετατραπεί σε Αρχή Ευρωπαϊκών Χρηματιστηρίων) υπάρχουν 125 πολυμερή συναλλακτικά μέσα (MTFs) που έχουν εγγραφεί στη λίστα για άδειες από τότε που η MiFID τέθηκε σε ισχύ. Οι περισσότερες εξ αυτών έχουν ένα κοινό σημείο: υψηλή ταχύτητα απόκρισης σε χαμηλό κόστος.

Για παράδειγμα, ο μέσος κύκλος εντολής, συμπεριλαμβανομένης της εκκαθάρισης, κοστίζει δέκα μονάδες βάσης στις νέες πλατφόρμες, έναντι εβδομήντα ή περισσότερων μονάδων που είναι το κόστος στις παραδοσιακές. Εξάλλου, οι τελευταίες λειτουργούν στο μοντέλο maker- taker, κατά το οποίο οι παρέχοντες ρευστότητα λαμβάνουν επιστροφή χρημάτων αν η προσφορά τους βρει ενδιαφερόμενο, και οι εταιρίες που ενδιαφέρθηκαν για τις προσφορές χρεώνονται για την αφαίρεση ρευστότητας από την πλατφόρμα.

Αυτό το τελευταίο σημείο είναι κομβικό, καθώς μαζί με τις νέες πλατφόρμες συναλλαγών η άλλη βασική αλλαγή στο ευρωπαϊκό trading είναι η άνοδος των λεγομένων "dark pools" 
-των "σημείων" δηλαδή όπου οι εντολές μπορούν να περιμένουν για ενδιαφερόμενο χωρίς να είναι ορατές. Η πλατφόρμα Turquoise ήταν ο πρώτος επιθετικός παίκτης στο χώρο αυτόν. Μετά το ξεκίνημά της, αρκετοί άλλοι εμφανίστηκαν συμπεριλαμβανομένων των Smartpool του NYSE Euronext, του EuroMillennium της NYFIX και του προβληματικού Baikal του LSE.

Σκοτεινές συναλλαγές

Οι "dark pools" μπορεί να προκαλέσουν την εμφάνιση ορισμένων ζητημάτων στο μέλλον, καθώς βασίζονται στο αμερικανικό μοντέλο. Οι traders στη Wall Street βρέθηκαν πρόσφατα κοντά σε υποψίες για πιθανή χειραγώγηση των αγορών, σε σχέση και με τη λειτουργία των dark pools και των συναλλαγών υψηλής ταχύτητας, με αφορμή τη χρήση ενός αμφισβητούμενου τύπου επενδυτικής στρατηγικής, γνωστού ως "flash order". Η λειτουργία των flash orders έχει ως εξής: Μέσω ενός αυτόματου συστήματος συναλλαγών οι dealers μπορούν να δουν μια μεγάλη εντολή να εισέρχεται στην αγορά, μισό δευτερόλεπτο πριν εκδηλωθεί ενδιαφέρον γι' αυτήν.

Αυτό το μισό δευτερόλεπτο τους επιτρέπει να προχωρήσουν σε εκατοντάδες συναλλαγές επί των αξιών που "πρόκειται" να αλλάξουν ιδιοκτήτη, χρησιμοποιώντας αλγοριθμικές διαδικασίες γρήγορης απόκρισης. Το αποτέλεσμα είναι ότι την ώρα που η εντολή του αγοραστή ολοκληρώνεται η τιμή έχει αυξηθεί κατά 1 σεντ. Εκτελώντας τέτοιου είδους συναλλαγές τακτικά μέσα στην ημέρα, αυτά τα σεντς σύντομα αθροίζονται σε σημαντικό κέρδος για τους αντικριστές και τους dealers που μετέρχονται τέτοιων μέσων. Αν και οι πρακτικές αυτές πρόκειται να απαγορευτούν από τη SEC και το Nasdaq έχει ήδη γνωστοποιήσει ότι δεν θα τις επιτρέπει, οι υψηλής συχνότητας συναλλαγές (high frequency trading) με την ευρύτερη έννοια δεν πρόκειται να εξαφανιστούν σύντομα.

Αυτό απασχολεί την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, ειδικά υπό το πρίσμα του ότι η τιμολόγηση έχει κατακερματιστεί σε τόσο πολλές δεξαμενές ρευστότητας, πολλές εκ των οποίων είναι σκοτεινές. Πρόκειται πιθανότατα για τον νόμο των ακούσιων συνεπειών, που συνυπάρχουν με τις πολλές φήμες για μια δεύτερη MiFID.

Παραδοσιακά χρηματιστήρια

Στο μεταξύ, όλος αυτός ο κατακερματισμός και το "dark trading" έχει βαρύνουσα επίδραση στα παραδοσιακά χρηματιστήρια. Τα τελευταία ξόδεψαν πολλά χρόνια προστευμένα από κανόνες συγκέντρωσης που επέβαλαν στους συναλλασσομένους κάθε χώρας να διακινούν εντολές αποκλειστικά μέσω των εθνικών χρηματιστηρίων. Οι κανόνες αυτοί παραμερίστηκαν την 1η Νοεμβρίου του 2007, όταν τέθηκε σε εφαρμογή η MiFID, και άνοιξε ο δρόμος για τον καινοφανή ανταγωνισμό.

Αν και οι νέοι ανταγωνιστές πάλεψαν για τη ρευστότητα, το γεγονός είναι ότι μόνο μερικοί κατάφεραν να αποκτήσουν κάποια. Το Chi-X για παράδειγμα διακινεί σήμερα περίπου το 20% των μετοχών των FTSE 100, DAX 30 και CAC 40, ενώ το Turquoise διεκδικεί μεγαλύτερο ποσοστό της τάξης του 5%.

Η προοπτική να μετακινηθεί το ένα τέταρτο των μετοχών με τη μεγαλύτερη ρευστόττηα που σήμερα διαπραγματεύονται στα παραδοσιακά χρηματιστήρια τίτλων προς τις νέες πλατφόρμες εντός δύο ετών είναι παράγοντας ανησυχίας για τα πρώτα και κάθε χρηματιστήριο έχει τον δικό του τρόπο για να αντιμετωπίσει την πρόκληση.

Το Deutsche Boerse είδε στο δεύτερο τρίμηνο του 2009, έναντι του αντίστοιχου διαστήματος του 2008, τις συναλλαγές να υποχωρούν 7% στην πλατφόρμα του, Xetra, και 14% στο Eurex, ενώ φωτεινή εξαίρεση αποτέλεσαν οι υπηρεσίες της Clearstream. Το NYSE Euronext εμφάνισε ζημίες 182 εκατ. δολ. στο δεύτερο τρίμηνο, ενώ το LSE βρίσκεται σε σύγχυση, όπου η πρώην επικεφαλής κ. Clara Furse αποχωρεί εν μέσω νέφους αντιφάσεων σχετικά με την επιχειρηματική στρατηγική του χρηματιστηρίου και ο νέος CEO, κ. Xavier Rolet, ανακοινώνει επικείμενο σημαντικό αποχωρισμό.

Όλα αλλάζουν στο LSE

Το τελευταίο σημείο είναι και το περισσότερο σοκαριστικό, καθώς το πρώην τραπεζικό στέλεχος της Lehman κ. Rolet γνωστοποίησε ότι πρόκειται να εγκαταλειφθεί το TradElect, το σύστημα-ναυαρχίδα του LSE. Το TradElect αναπτύχθηκε από την Accenture και τη Microsoft ως μια συναλλακτική πλατφόρμα επόμενης γενιάς, η οποία ξεκίνησε τη λειτουργία της το καλοκαίρι του 2007, έχοντας κόστος 40 εκατ. λιρών (66,2 εκατ. δολ.). Το σύστημα αναπτύχθηκε πριν γίνουν γνωστές οι επιδράσεις των dark pools και των συναλλαγών με υψηλή απόκριση και δεν στάθηκε ποτέ δυνατόν να ανταγωνιστεί τις ταχύτητες εντολών του Chi-X. Για τον λόγο αυτό, έπειτα από μόλις δύο χρόνια προκύπτει η ανάγκη για δημιουργία μιας υπηρεσίας πραγματικά επόμενης γενιάς που θα διακινεί τις εντολές με ταχύτητα φωτός.

Παρ' όλα αυτά, εξακολουθεί να είναι ξεκάθαρο πόσο δύσκολο είναι να χάσουν ρευστότητα τα λεγόμενα παλαιά ή παραδοσιακά χρηματιστήρια. Λίγο πριν καταρρεύσει, στις 8 Σεπτεμβρίου, η Lehman Brothers, το LSE εμφάνισε μια πολύωρη βλάβη λογισμικού, τη συγκεκριμένη μέρα. Τότε, η εμπλοκή θα έπρεπε να είχε οδηγήσει σε σημαντικές μετακινήσεις όγκου συναλλαγών προς τα νέα χρηματιστήρια, καθώς οι συναλλαγές στο LSE εμποδίζονταν για σχεδόν μία ημέρα. Αυτό δεν συνέβη, ωστόσο γιατί οι περισσότερες πληροφορίες αποτιμήσεων (pricing feeds) ήταν συνδεδεμένες με τις αποτιμήσεις του LSE και χωρίς δεδομένα τιμών από εκεί δεν υπήρχαν συμφωνίες να γίνουν στα εναλλακτικά χρηματιστήρια.

Τέτοιου είδους καταστάσεις θα αλλάξουν με τον καιρό, καθώς οι νέοι παίκτες θα βρίσκουν τη θέση τους, αλλά αυτό που ισχύει σήμερα είναι ότι τα περισσότερα παραδοσιακά χρηματιστήρια ελέγχουν τις αγορές τους ή μεγάλο μέρος των αγορών τους. Ναι, αυτό αλλάζει, αλλά αργά.

Οι εκκαθαρίσεις και το "πάγωμα"

Η διάβρωση της κυριαρχίας των παραδοσιακών χρηματιστηρίων στις συναλλαγές εντός των συνόρων τους είναι στενά συνδεδεμένη με τις κατά τόπους διαδικασίες εκκαθάρισης και διακανονισμού. Χωρίς σύστημα εύκολου διακανονισμού μετά τη συναλλαγή τα νέα χρηματιστήρια είναι εκτός αγοράς.

Έχουν έως τώρα καταφέρει αρκετά στην αντιμετώπιση του θέματος αυτού με τον νέο κεντρικό εκκαθαριστή από τις ΗΠΑ, με τη μορφοποίηση ενός ευρωπαίου κεντρικού εκκαθαριστή EuroCCP - θυγατρική της Depository Trust & Clearing Corporation  και με τη European Multilateral Clearing Facility (EMCF) της Fortis. Ωστόσο, υπάρχουν ακόμη πολλά θέματα σε αρκετές χώρες που σχετίζονται με την πρόσβαση στον διακανονισμό και την εκκαθάριση.

Έως ότου η Ευρωπαϊκή Επιτροπή ξεριζώσει τους περιορισμούς "Giovanni"-αυτούς που αφορούν σε διασυνοριακούς διακανονισμούς για συναλλαγές τίτλων, οι οποίοι ανάγονται στο 2003 και ακόμη δεν έχουν αρθεί- και δημιουργήσει ένα πραγματικά ανοιχτό και διαφανές μετασυναλλακτικό σύστημα για την Ευρώπη, τα νεοπαγή συστήματα συναλλαγών μπορεί να πραγματοποιήσουν την εισβολή τους, αλλά αυτή θα είναι μάλλον παρενόχληση παρά απόβαση.

Συμπερασματικά, δύο χρόνια μετά τη MiFID η Ευρώπη έχει μια ζωηρή και ζώσα αγορά για συναλλαγές και επενδύσεις, η οποία σταδιακά κινείται προς το όραμα της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για μία πανευρωπαϊκή διαφανή αγορά. Τα νέα MTFs κατάφεραν να κερδίσουν το ένα τέταρτο της περισσότερο ρευστής συναλλακτικής δραστηριότητας και αυτό θα αυξάνεται προϊόντος του χρόνου. Στο μεταξύ, τα παραδοσιακά χρηματιστήρια επανεξετάζουν και αναπτύσσουν εκ νέου νέες τεχνολογίες για να αντεπεξέλθουν στον ανταγωνισμό.

Το αποτέλεσμα σε αυτό το στάδιο είναι ότι οι δεξαμενές ρευστότητας της Ευρώπης είναι βαθιές και σκοτεινές.