Υστερα από μια περίοδο υψηλών κερδών οι μετοχές σταματούν, πλέον πιο συχνά, για να πάρουν ανάσα, καθώς οι προσδοκίες για οικονομική ανάκαμψη δείχνουν ότι προτρέχουν υπερβολικά σε σχέση με τις απτές (και επιβεβλημένες) ενδείξεις μιας κυκλικής ανόδου.

Οι αμφιβολίες, εξάλλου, αναφορικά με τη δύναμη και τη διατηρησιμότητα της οικονομικής ανάκαμψης ενισχύονται όταν κάνουν την εμφάνισή τους κάποια αρνητικά στοιχεία, όπως τα πρόσφατα από το μέτωπο της καταναλωτικής εμπιστοσύνης, η οποία υποχώρησε αντανακλώντας την αδύναμη αγορά εργασίας και την αύξηση του κόστους στην ενέργεια.

Η ανάκαμψη της οικονομίας σε σχήμα V, που προεξοφλούσαν ορισμένοι, δεν φαίνεται εξάλλου να παίρνει σάρκα και οστά. Η ανοδική τάση της οικονομικής δραστηριότητας κατά τους περασμένους μήνες, επιβραδύνθηκε λόγω των πακέτων στήριξης και της ανανέωσης των αποθεμάτων των εταιρειών. Ο ρυθμός έχει βαθμιαία υποχωρήσει και η συνολική ζήτηση (καταναλωτές και βιομηχανία) δεν έχει ακόμα φτάσει το ανώτερο σημείο της.

Επίσης, στη σκιά της μεγαλύτερης συσσώρευσης χρέους στην ιστορία, καταναλωτές και επιχειρήσεις μειώνουν τώρα τα χρέη τους. Οι τελευταίες, μάλιστα, αντιμετώπισαν το πρόβλημα με μεγαλύτερο ζήλο μειώνοντας αρχικώς το ανθρώπινο εργατικό δυναμικό, ενώ η επιθετική περικοπή του κόστους ήταν και ο κυριότερος λόγος που οδήγησε σε καλύτερα από τα αναμενόμενα εταιρικά κέρδη.

Σταυροδρόμι

Σε κάθε περίπτωση οι αγορές δείχνουν να βρίσκονται σε σταυροδρόμι και το σημερινό περιβάλλον προσφέρει επιχειρήματα τόσο στους «ταύρους» όσο και στις «αρκούδες». Οι πρώτοι εξηγούν την άνοδο των χρηματιστηρίων με βάση τις αυξανόμενες ενδείξεις για μια κυκλική οικονομική ανάκαμψη.

Οι δεύτεροι, αντίθετα, βλέπουν την άνοδο των αγορών ως μια βραχύβια ανάκαμψη σε μια συνεχιζόμενη καθοδική πορεία, μια ανάκαμψη που βοηθήθηκε από το γεγονός ότι τα μακροοικονομικά δεδομένα απλώς έγιναν κάπως λιγότερο ζοφερά.

Αντίθετα με τους καταναλωτές, οι επενδυτές το τελευταίο διάστημα, σύμφωνα με τους ειδικούς, πόνταραν στο «παιχνίδι της Μεγάλης Ανάκαμψης», με τις αγορές να κινούνται στον ρυθμό των προσδοκιών για αύξηση του πληθωρισμού και απότομη ανάκαμψη της οικονομίας, κάτι που δύσκολα όμως μπορεί να επιβεβαιωθεί. Ναι, θα ανακάμψουν τα εταιρικά κέρδη και οι οικονομίες, λένε τώρα οι γκουρού, αλλά με μέτριους ρυθμούς.

Οι αποτιμήσεις των μετοχών είναι λογικές, αλλά όχι και ιδιαίτερα ελκυστικές, ωστόσο τα σημερινά επίπεδα των μετοχών δείχνουν να βασίζονται όλο και περισσότερο στις καλύτερες εκτιμήσεις αναφορικά με την εταιρική κερδοφορία.

Oι αρνητικές προσδοκίες των προηγούμενων μηνών δείχνουν ότι έχουν πλέον μεταστραφεί. Η αναλογία των αναθεωρήσεων των συνολικών κερδών (αναθεώρηση κερδών προς τα πάνω, αναθεώρηση κερδών προς τα κάτω) -Τhe Global Εarnings Revision Ratio αυξήθηκε λ.χ. από το 0,72 στο 0,93 τους τελευταίους μήνες κι αυτή είναι η μεγαλύτερη βελτίωση που έχει παρατηρηθεί στα 21 χρόνια του υπολογισμού της.

Η θετική έκπληξη

Αν και μεγάλο μέρος της βελτίωσης των αποτελεσμάτων θεωρείται ότι είναι απόρροια κυρίως των μειώσεων του κόστους, των περικοπών προσωπικού και των μειώσεων των επενδύσεων, δεδομένης της δυναμικής του κύκλου των αποθεμάτων και της ανάκαμψης του τομέα της μεταποίησης, μια θετική έκπληξη στα κέρδη αρκετών εταιρειών ίσως θα πρέπει να θεωρείται αναμενόμενη.

Βέβαια, η αναλογία αποθεμάτων προς πωλήσεις παραμένει σε υψηλά επίπεδα, που σημαίνει ότι υπάρχει ο κίνδυνος η ανάκαμψη στα κέρδη (και στον τομέα της μεταποίησης) να είναι παροδική.

Έτσι, μια ομάδα ειδικών, όπως π.χ. οι αναλυτές της ING, θεωρούν πιο ρεαλιστική μια οριακά διψήφια άνοδο για το ερχόμενο έτος, καθώς, όπως λένε, χαμηλότερα εταιρικά έσοδα, περικοπές μερισμάτων και διστακτικές προβλέψεις κατά το δεύτερο μισό του 2009 δεν θα αφήσουν αλώβητους τους ισολογισμούς.

Δεν περιμένουμε τα κέρδη να φτάσουν στον πάτο μέχρι το τέλος αυτού του χρόνου ή τις αρχές του 2010, υποστηρίζουν, ενώ προβλέπουν πως μία αύξηση κερδών 10% το πολύ για το 2010 είναι πιο ρεαλιστική από την τρέχουσα κοινά αποδεκτή εκτίμηση του 25% ή υψηλότερα. Περιμένουμε, λένε, λιγότερα θετικά νέα στους επόμενους μήνες.

Οι αισιόδοξοι

Υπάρχουν βέβαια και οι αισιόδοξοι: το τέλος της ύφεσης για την εταιρική κερδοφορία εντοπίζεται στο γ΄ τρίμηνο του 2009, αποφάνθηκαν π.χ. οι αναλυτές της Μorgan Stanley, θεωρώντας ότι ο «πάτος» των εταιρικών κερδών δεν απέχει περισσότερους από τρεις έως έξι μήνες.

Οι μαύρες εκτιμήσεις συμπληρώνουν εξάλλου δύο χρόνια και όλα μυρίζουν «πάτο» στην κερδοφορία, ανέφερε και η Citi, παρατηρώντας πως ιστορικά όταν συμβαίνει αυτό, συνήθως οι κυκλικές μετοχές είναι αυτές που υπεραποδίδουν στους επόμενους 12 μήνες. Αυτό ακριβώς συνέβη και το 2003 και ακόμη πιο έντονα το 1993.

Στον σημερινό κύκλο, όμως, οι κυκλικές μετοχές έχουν, ήδη, υπεραποδώσει πριν καν αγγίξουμε τον «πάτο» της κερδοφορίας. Έτσι, δεδομένου ότι σε επίπεδο οικονομιών η ανάκαμψη δεν αναμένεται να είναι ισχυρή, στους επόμενους 12 - 18 μήνες, ίσως είναι καλύτερα για τους επενδυτές, δίπλα στις μετοχές των «καλύτερων» του χρηματοοικονομικού κλάδου, αλλά και όλων των κυκλικών κλάδων, να προσθέσουν και πολλά ισχυρά ονόματα αμυντικών κλάδων, που παρουσιάζουν καλές προοπτικές ανάπτυξης.

Τα σημεία-κλειδιά

Από εδώ και πέρα, υποστηρίζει μια ομάδα αναλυτών, η άνοδος θα στηριχθεί σε γεγονότα. Μόνο οι μετοχές εκείνων των εταιρειών που αποδεικνύουν οικονομική δύναμη θα απολαύσουν υψηλές αποδόσεις.

Εξάλλου, η θετική επίδραση στα κέρδη που ασκεί η περικοπή του κόστους και η αναπλήρωση των αποθεμάτων θα πρέπει να ακολουθηθεί και από αύξηση των δαπανών από την πλευρά των καταναλωτών, γεγονός το οποίο κρίνεται δύσκολο να συμβεί τώρα, με βάση και τα προβλήματα που έχει η παγκόσμια οικονομία.

Έτσι για την περίοδο 2010 - 2011 δεν αναμένεται ανάκαμψη των κερδών σχήματος V, όπως συνέβη την περίοδο 2004 - 2005. Το 2004, η ανάκαμψη ξεκίνησε εξάλλου από σαφώς χαμηλότερα περιθώρια κέρδους των εταιρειών και σ’ ένα περιβάλλον στο οποίο οι καταναλωτές είχαν λιγότερα χρέη, υπήρχαν περισσότερες θέσεις εργασίας, καλύτερες αποδοχές και αυξανόμενες τιμές στην αγορά κατοικίας.

Μέσα από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και μετά στην ευρύτερη οικονομία) τα στοιχεία δείχνουν πτώση στα παγκόσμια κέρδη κατά 12% το 2009 και μια αναμενόμενη ζωηρή άνοδο κατά 25% για το 2010, παρατηρεί η JP Morgan Asset Management.

Σύμφωνα πάντως με τις πλέον πρόσφατες εκτιμήσεις των αναλυτών, βάσει των στοιχείων της Τhomson Financial, τα κέρδη των εταιρειών του παγκόσμιου δείκτη μετοχών της ΜSCΙ (ΜSCΙ World) αναμένεται να υποχωρήσουν κατά 17,6% το 2009, για να αυξηθούν 22% το 2010, ενώ για την Ελλάδα (ΜSCΙ Greece) εκτιμώνται στο -24% και στο +6,1% αντίστοιχα.

Στην ουσία, η εταιρική ανάκαμψη στη χώρα μας μετατίθεται βάσει των ίδιων προβλέψεων για το 2011, οπότε αναμένεται αύξηση 26,6%, καθώς το περιβάλλον της οικονομικής ύφεσης αναμένεται να παραμείνει στην Ελλάδα και το 2010.

Οι εκτιμήσεις

Συνολικά, η διατηρησιμότητα μιας οικονομικής ανάκαμψης και του επιπέδου των εταιρικών εσόδων βρίσκονται υπό αμφισβήτηση, λένε τώρα οικονομικοί αναλυτές.

Η ανάγκη των τραπεζών και των νοικοκυριών να μειώσουν τα επίπεδα χρέους τους και οι ισχυρές δυνάμεις που καταστέλλουν τον πληθωρισμό (όπως το μεγάλο χάσμα ανάμεσα στη δυνατότητα παραγωγής και στη συνολική ζήτηση) εξακολουθούν να αποτελούν μεγάλα εμπόδια. Και τα δύο προβλήματα χρειάζονται αρκετά χρόνια για να επιλυθούν.

Η ζήτηση θα παραμείνει σε χαμηλά επίπεδα προς το παρόν. Οι καταναλωτές θα συνεχίσουν να είναι επιφυλακτικοί λόγω της αυξανόμενης ανεργίας, των περιορισμένων δυνατοτήτων για αύξηση των μισθών, τις υψηλότερες αποταμιεύσεις και την ανάγκη για μείωση του χρέους.

Η βιομηχανία θα εξακολουθήσει να παρακινείται να περικόψει τα κόστη, να αυξήσει την αποδοτικότητα και να τηρεί υπό έλεγχο την επένδυση κεφαλαίου. Αυτό σημαίνει ότι θα αντιμετωπίσουμε μια οικονομική ανάπτυξη κάτω του μέσου όρου και για το 2009 και για το 2010.
 
Το κρίσιμο ερώτημα για τους επενδυτές, υποστηρίζει η JP Morgan, είναι κατά πόσο η άνοδος που φαίνεται να βρίσκεται σε εξέλιξη θα αποδειχθεί κάτι παραπάνω από αναπροσαρμογή των αποθεμάτων που δίνει μια βραχύβια ώθηση στα στοιχεία της παραγωγής.

Τα επόμενα 1 - 2 τρίμηνα θα είναι κρίσιμα απ’ αυτήν την άποψη, ενώ η όποια μεγαλύτερη ανοδική κίνηση των αγορών θα απαιτήσει απαραιτήτως μια επέκταση της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας από την Ασία στον υπόλοιπο κόσμο. Από πλευράς αποτιμήσεων, οι μετοχές προσφέρουν λογικές, αλλά όχι και ιδιαίτερα ελκυστικές αξίες σε σχέση με τα ομόλογα. Ο δείκτης S&P 500 βρίσκεται σε επίπεδα P/E (τιμής προς κέρδη) στα 16,1, σύμφωνα με τη μέθοδο Shiller (με τη χρήση μέσων κερδών δεκαετίας), δηλαδή σε επίπεδα συγκρίσιμα με τη μέση τιμή του 16,3 από το 1881 και μετά).

Ωστόσο, βρισκόμαστε στο σημείο εκείνο του κύκλου κερδοφορίας όπου η τροχιά της ανάπτυξης των κερδών κάνει τη βραχυπρόθεσμη αποτίμηση να χάνει τη σημασία της ως έννοια. Η εμφάνιση π.χ. μιας ταχείας ανάκαμψης των κερδών θα επέτρεπε στις αποτιμήσεις να γίνουν πολύ πιο ελκυστικές, αλλά κάτι τέτοιο μάλλον δεν θα πρέπει να αναμένεται και έτσι ίσως είναι καλύτερα, μετά και τις ισχυρές μετοχικές επιδόσεις από τις 9 Μαρτίου, οι επενδυτές να τηρήσουν πιο συντηρητική επενδυτική στάση.

** Αναλυτικοί πίνακες με τις αποδόσεις κλάδων και αγορών, εκτιμήσεις για EPS και προσδοκώμενο Ρ/Ε για την Ευρώπη δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

* Αναδημοσίευση από το 596ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 21-25 Αυγούστου 2009.