Ενώ η ύφεση στις ΗΠΑ οδήγησε τη Fed σε πολιτική μηδενικών επιτοκίων στέλνοντας το μήνυμα ότι θα τυπώσει χρήμα και θα αγοράσει ομόλογα στηρίζοντας την οικονομία, η ευρωζώνη εισέρχεται σε βαθιά ύφεση, με τον ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ να εκτιμάται ότι θα συρρικνωθεί (-2,5%) το ερχόμενο έτος, σημειώνοντας ισχνή ανάπτυξη (+1%) και το 2010.

Ωστόσο, καθώς οι μετοχές προηγούνται της οικονομίας, οι περισσότεροι αναλυτές προβλέπουν πως το 2009 θα είναι τελικά θετική χρονιά και για τα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια με κέρδη άνω του 20%, εάν, όπως αναμένεται, η ύφεση πιάσει τουλάχιστον πάτο.

Η πραγματική οικονομία, πάντως, βρίσκεται αντιμέτωπη με τις επιπτώσεις της υπερβολικής μόχλευσης στο παρελθόν και της τρέχουσας απομόχλευσης. Αποτέλεσμα της μόχλευσης είναι να μεταφέρει τη μελλοντική ζήτηση (κατανάλωση και επενδύσεις) στο παρόν και έτσι ο μελλοντικός κίνδυνος σε αυτή τη φάση είναι ένα μεγάλο κενό στην ιδιωτική κατανάλωση.

Οι πωλήσεις λιανικής παρουσίασαν τη μεγαλύτερη υποχώρηση των τελευταίων πέντε ετών, καθώς η ύφεση έπληξε την εμπιστοσύνη και την κατανάλωση, ο πληθωρισμός σημείωσε τη μεγαλύτερη πτώση για σχεδόν δύο δεκαετίες και η ανεργία αυξήθηκε, πιέζοντας την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) να συνεχίσει τη μείωση των επιτοκίων για να αποφευχθεί η ύφεση.

Ο δείκτης επιχειρηματικής εμπιστοσύνης στη Γερμανία (IFO) έπεσε στο χαμηλότερο επίπεδο σε σχεδόν 16 χρόνια. Στην Ευρώπη οι τομείς της μεταποίησης και των υπηρεσιών συρρικνώθηκαν τον Νοέμβριο με τον μεγαλύτερο ρυθμό στην τελευταία δεκαετία.

Ως απάντηση σε αυτή την επιδείνωση, η ΕΚΤ μείωσε τα επιτόκια κατά 75 μονάδες βάσης (μ.β.) στο 2,50% και αναμένεται μια νέα μείωση κατά 50 μ.β. μέσα στους πρώτους μήνες του 2009. Παρά τη χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ, οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης φαίνεται να καθυστερούν στις δημοσιονομικές τους προσπάθειες για ενίσχυση της οικονομίας.

Εκτός από το γεγονός ότι δεν υπάρχει κάποια αρχή για τον σχεδιασμό μιας συντονισμένης δημοσιονομικής ενίσχυσης, οι μεγαλύτερες οικονομίες της ευρωζώνης (π.χ. Γερμανία) φαίνονται αβέβαιες για τα πιθανά θετικά αποτελέσματα μιας δημοσιονομικής ενίσχυσης με δεδομένη την εξωτερική προέλευση (ΗΠΑ) της οικονομικής κρίσης.

-- Η χειρότερη κρίση

Στο πλαίσιο αυτό, ενώ η Fed χρησιμοποιεί την εκτύπωση νέου χρήματος αντί των επιτοκίων για την άσκηση νομισματικής πολιτικής για πρώτη φορά από το 1979, η ζώνη του ευρώ το 2009, όπως εκτιμούσε η Deutsche Bank, ενδεχομένως να βρεθεί αντιμέτωπη με μία κρίση ταυτότητας, με τα μέλη της να αναρωτιούνται αν ακολουθείται η σωστή πολιτική.

H γερμανική τράπεζα, μάλιστα, θεωρεί πως το βάθος της ύφεσης στην Ευρώπη υποτιμάται, πιστεύοντας ότι, παρά τη μείωση των ευρωεπιτοκίων στο 0,75% το 2009, όλες οι χώρες της ευρωζώνης θα βρεθούν στο «κόκκινο».

Τον χειρότερο ρυθμό αρνητικής ανάπτυξης θα σημειώσει η Ιρλανδία (-3,5%), ενώ ακολουθούν Αυστρία (-2,8%), Ισπανία (-2,6%) και οι μεγάλες οικονομίες, δηλαδή Γερμανία (-2,5%), Γαλλία (-2,3%), Ιταλία (-2,3%) και Βέλγιο (-2,3%), ενώ την καλύτερη εικόνα με αρνητικό όμως ρυθμό ανάπτυξης (-0,8%) προβλέπεται ότι θα εμφανίσει η Ελλάδα.

Η ζώνη του ευρώ έχει υποστεί τέσσερις υφέσεις από το 1960, με τη χειρότερη να λαμβάνει χώρα κατά τη διάρκεια της πρώτης πετρελαϊκής κρίσης που οδήγησε σε πτώση της ανάπτυξης κατά 2,3%. Καθώς στη σημερινή ύφεση εκτιμάται ότι από το υψηλό έως το χαμηλό του κύκλου η υποχώρηση στην ανάπτυξη θα φτάσει στο 3,75%, τότε μιλάμε σαφώς για τη χειρότερη μεταπολεμική κρίση στην ιστορία της Ευρώπης.

Τα διάφορα σχέδια διάσωσης αναμένεται επίσης να εκτινάξουν το δημοσιονομικό έλλειμμα της ευρωζώνης από τα 125 δισ. ευρώ φέτος στα 429 δισ. ευρώ το 2009, ποσό που αντιστοιχεί στο 4,7% του ΑΕΠ (από 1,4% του ΑΕΠ το 2008), δηλαδή πάνω από το όριο του 3% της συνθήκης του Μάαστριχτ.

Τον επόμενο χρόνο, οι χώρες με τα μεγαλύτερα δημοσιονομικά ελλείμματα αναμένεται να είναι η Ιρλανδία (-5,8% του ΑΕΠ), η Ελλάδα (-5,5% του ΑΕΠ) και η Πορτογαλία (-5,4% του ΑΕΠ). Την ίδια στιγμή, το δημόσιο χρέος των χωρών της ευρωζώνης αναμένεται να αυξηθεί από τα 6,187 τρισ. ευρώ στα 6,773 τρισ. ευρώ, ποσό που αντιστοιχεί στο 74,3% του ΑΕΠ (από 67,2% του ΑΕΠ το 2008).

Δύο χώρες εμφανίζονται μακράν οι χειρότερες στον τομέα αυτόν. Πρόκειται για την Ιταλία (113,1% του ΑΕΠ) και την Ελλάδα (104,6% του ΑΕΠ), ενώ εκείνες που θα δουν το δημόσιο χρέος τους να αυξάνεται αριθμητικά πιο πολύ θα είναι η Ισπανία, η Αυστρία και η Ελλάδα.

Παράλληλα, η ανεργία μεγαλώνει, οι επενδύσεις υποχωρούν δραματικά, ενώ είναι δύσκολο να σημειωθεί ανάκαμψη των εξαγωγών δεδομένου ότι οι δύο μεγαλύτερες χώρες-προορισμοί των εξαγωγών της ευρωζώνης είναι οι ΗΠΑ (στο -2% εκτιμάται η ανάπτυξη το 2009) και η Βρετανία (-2,8%). Κατά την τελευταία δεκαετία, εξάλλου, η Ευρώπη εξαρτιόταν σε μεγάλο βαθμό από τις εξαγωγές, καθώς η εγχώρια οικονομία της παρέμενε σχετικά περιορισμένη.

Συνεπώς, εφόσον κύριες περιφέρειες παγκοσμίως βρίσκονται σε ύφεση και οι αναδυόμενες αγορές βιώνουν σημαντική επιβράδυνση, μία από τις βασικές πηγές ανάπτυξης της Ευρώπης θα επιβραδυνθεί σημαντικά.

-- Τα αντίμετρα

Αν οι ΗΠΑ και η Βρετανία παίρνουν σημαντικά μέτρα για την αντιμετώπιση της ύφεσης, ο θετικός αντίκτυπος στην ευρωζώνη θα εμφανιστεί έπειτα από παραδοσιακή καθυστέρηση ενός ή δύο τριμήνων. Επίσης, ενώ ένα μέρος των εξαγωγών κατευθυνόταν και προς την ανατολική Ευρώπη, τα πράγματα δεν πάνε καλά και σε αυτές τις οικονομίες, στις οποίες παρατηρείται έντονη επιβράδυνση, ενώ τα πιστωτικά προβλήματα αυξάνονται.

Παράλληλα, το 2008 οι χορηγήσεις των τραπεζών προς τον ιδιωτικό τομέα της ευρωζώνης είναι μειωμένες κατά 350 δισ. ευρώ σε σχέση με το 2007 (3,5% του ΑΕΠ), ενώ μέσα στο 2009 οι τράπεζες θα πρέπει να αναχρηματοδοτήσουν χρέος αξίας 600 δισ. ευρώ. Τα κυβερνητικά σχέδια διαφόρων χωρών της ευρωζώνης που ξεπερνούν τα 2 τρισ. ευρώ θα καλύψουν σε βάθος τριών ετών τα ανοίγματα των τραπεζών.

Εάν οι καταθέσεις συνεχίσουν να αυξάνονται κατά περίπου 9% - 10%, τότε οι χορηγήσεις των τραπεζών μπορούν να κυμανθούν στο 6%, αλλά μικρότερη πιστωτική επέκταση υπονοεί χαμηλότερες ροές στην οικονομία απ’ ό,τι το 2008.

Σε πολιτικό επίπεδο, το δημοψήφισμα στην Ιρλανδία, αν συνοδευτεί από ένα δεύτερο «όχι», μπορεί να οδηγήσει σε τριγμούς στο ευρώ και στις αγορές ομολόγων, ενώ μετά τη Σλοβακία, που εισέρχεται το 2009, θα είναι δυσκολότερη η διεύρυνση της ευρωζώνης.

Σύμφωνα με ορισμένους, αν τα πράγματα στη Βρετανία εξελιχτούν πολύ άσχημα, τότε και μόνο τότε η χώρα ίσως θελήσει να αφήσει τη στερλίνα. Από τα άλλα κράτη μόνο η Δανία με ένα δημοψήφισμα το 2009 θα μπορούσε να είναι κοντά στην ευρωζώνη.

-- Τα σημεία-κλειδιά

Σε κάθε περίπτωση, η Ευρώπη θα αντιμετωπίσει ισχυρά μέτωπα, καθώς οι συνθήκες στην πιστωτική αγορά παραμένουν δύσκολες, η καταναλωτική ζήτηση εξασθενεί και η ανεργία σημειώνει άνοδο, ενώ η ύφεση θα ασκήσει πιέσεις στις ευρωπαϊκές αγορές που προσανατολίζονται στις εξαγωγές.

Τα πρωτοφανή επίπεδα κυβερνητικής παρέμβασης και η υιοθέτηση πακέτων φορολογικών μέτρων σε ολόκληρη την Ευρώπη θα παίξουν τον δικό τους ρόλο στις εξελίξεις, ενώ η πορεία των κερδών και η ισχυρή και ελεύθερη ταμειακή ροή θα είναι οι παράγοντες που θα αποτελέσουν το κύριο ζητούμενο κατά το προσεχές έτος, καθώς εταιρείες με ισχυρούς ισολογισμούς και εύρωστα επιχειρηματικά μοντέλα θα τοποθετηθούν καλύτερα, ώστε να αντιμετωπίσουν τη δύσκολη συγκυρία.

Όπως εκτιμά και η Schroders, μετά την εκπληκτική αύξηση των κερδών κατά τα τελευταία χρόνια, μπαίνουμε πλέον σε περίοδο πτωτικής ανάπτυξης και κερδοφορίας. Κατά τις τελευταίες τέσσερις υφέσεις, τα εταιρικά κέρδη στην Ευρώπη σημείωσαν πτώση από την κορυφή στο κατώτατο επίπεδο μεταξύ 35% και 40%.

Ωστόσο, όταν μια οικονομική κρίση συνδυάζεται με ύφεση, η ύφεση τείνει να διαρκεί διπλάσιο χρονικό διάστημα και να είναι δύο φορές πιο βαθιά, γεγονός που συμβάλλει στην αβεβαιότητα ως προς τον καθορισμό του κατώτατου σημείου των κερδών. Έτσι, εάν ακολουθήσει παρατεταμένη ύφεση, αναμένεται σημαντική πτώση στις προβλέψεις των κερδών, ενώ η HSBC προβλέπει πως τα εταιρικά κέρδη στην Ευρώπη θα υποχωρήσουν ακόμη 20% το 2009.

-- Τα χρηματιστήρια

Οι ευρωπαϊκές αγορές πάντως, όπως εκτιμούν αναλυτές, διαπραγματεύονται με τρέχον Ρ/Ε γύρω στο 8, καθώς προεξοφλούν το σενάριο της ύφεσης, ενώ εκείνο των αμερικανικών αγορών παραμένει στο 17 με αναμενόμενο Ρ/Ε στο 11 (το χαμηλότερο από το 1985).

Οι αποδόσεις των δεκαετών αμερικανικών ομολόγων είναι γύρω στο 2,5%, οι αποδόσεις των 30ετών ομολόγων βρέθηκαν στιγμιαία κάτω του 3%, των 3μηνιαίων κυβερνητικών ομολόγων κάτω του 0% (οι επενδυτές πληρώνουν την κυβέρνηση για να δανειστεί!) και τα spreads των εταιρικών ομολόγων προεξοφλούν ποσοστά πτωχεύσεων που δεν έχουν εμφανιστεί από τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο.

Επίσης, η τιμή του πετρελαίου έχει πέσει κατά 73%, στα 40 - 50 δολ., που είναι και το κόστος για πολλούς παραγωγούς πετρελαίου. Αν και αυτές οι συγκρίσεις θα μπορούσαν να κάνουν τους ριψοκίνδυνους τίτλους να φαίνονται πολύ ελκυστικοί σε ορίζοντα 25 ετών, κάποιος προβληματισμός θα ήταν επιθυμητός.

Η τελευταία 25ετία ήταν χρόνια πτωτικού πληθωρισμού, που οδήγησαν τα επιτόκια σε πτωτική πορεία και σε αύξηση της παγκόσμιας ρευστότητας. Την ακραία έκφραση αυτού του υποδείγματος την παρακολουθήσαμε στο χρονικό διάστημα 2003 - 2008, οπότε ο συνδυασμός των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων και των χρηματοοικονομικών καινοτομιών οδήγησε στην υπερβολική μόχλευση η οποία κατέληξε στην παρούσα κρίση.

Είναι πολύ πιθανό η πρόσφατη διαδικασία μείωσης του δανεισμού και η συνακόλουθη υποχώρηση της κατανάλωσης να δοκιμάσουν ή και να φέρουν το τέλος αυτού του -βασισμένου στην κατανάλωση και στη ρευστότητα- οικονομικού υποδείγματος, με αποτέλεσμα την αλλαγή της κλίμακας αποτίμησης των ριψοκίνδυνων αξιών. Σε αυτό το πλαίσιο, οι μετοχές, τα εταιρικά ομόλογα (και άλλες αξίες) δεν θα μπορούσαν πλέον να χαρακτηριστούν φθηνά, αλλά απλώς δίκαια αποτιμημένα.

* Αναδημοσίευση από το 561ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, με ημερομηνία 19/12 – 23/12/2008.