** Αναδημοσίευση από το 555ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, με ημερομηνία 7/11 με 11/11/2008.


Aν και το ανοδικό γύρισμα των μετοχών (bear market rally) με κέρδη άνω του 15% παγκοσμίως (έπειτα όμως από απώλειες σχεδόν 50%), που είχε ως αφορμή τις μειώσεις επιτοκίων και την εκλογή του Μπαράκ Ομπάμα στον Λευκό Οίκο, μπορεί να έχει κάποια συνέχεια, εντούτοις, δεδομένου του σταδίου του οικονομικού κύκλου, είναι δύσκολο να αποτελέσει την απαρχή μακροχρόνιας διατηρήσιμης ανάκαμψης.

Ιστορικά, πάντως, σύμφωνα με στοιχεία της Thomson Financial Datastream, από την περίοδο της Μεγάλης Ύφεσης έως σήμερα, την πρώτη χρονιά ύστερα από νίκη των δημοκρατικών στις ΗΠΑ οι μετοχές κερδίζουν κατά μέσο όρο 10,5%, ενώ μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο τα κέρδη των τίτλων με τους δημοκρατικούς στην εξουσία βρίσκονται στο 12% αντίστοιχα.

Αυτή τη φορά, βέβαια, η ιστορική εμπειρία μπορεί να μην έχει μεγάλη σημασία καθώς διανύουμε το σφοδρότερο bear market πολλών δεκαετιών. Η ειρωνεία είναι πως η νίκη του Ομπάμα τώρα, παρά τις πιθανές αυξήσεις φόρων και τις όχι και τόσο φιλικές διαθέσεις προς τους μεγάλους παίκτες στον χώρο της φαρμακοβιομηχανίας και του πετρελαίου, μπορεί να συμπέσει με άνοδο στις αγορές η οποία θα επιβεβαιώσει τη συσχέτιση των εκλογικών επιτυχιών των δημοκρατικών και της καλής πορείας του χρηματιστηριακού δείκτη S&P 500, παρατηρούσε η HSBC.

Στο πλαίσιο αυτό, οι ελληνικές μετοχές υπεραντιδρούν με κέρδη 33%, περιορίζοντας έτσι την υποαπόδοσή τους το προηγούμενο διάστημα. Αγοραστές ελληνικών μετοχών ήταν εγχώρια θεσμικά χαρτοφυλάκια, αλλά κυρίως οι ίδιες οι εγχώριες τράπεζες που μέσω των «βιβλίων» τους έπαιρναν θέσεις σε μετοχές η μία της άλλης.

Από κοντά βρέθηκαν και ορισμένα μακροπρόθεσμα ξένα θεσμικά χαρτοφυλάκια, που «έχτιζαν» θέσεις σε μία αγορά η οποία γκρεμιζόταν από τα hedge funds που είχαν ολοκληρώσει τον πρώτο γύρο των πωλήσεών τους. Ενδιαφέρον παρουσιάζει και το γεγονός ότι από την πλευρά των αγοραστών βρέθηκαν και αρκετοί εγχώριοι ισχυροί ιδιώτες επενδυτές αλλά και κάποιοι μικροεπενδυτές.

Ανεξάρτητα πάντως από το εάν η ανοδική αυτή κίνηση του Χρηματιστηρίου Αθηνών μπορεί να έχει συνέχεια, θεσμικά χαρτοφυλάκια λένε πως τους επόμενους 3 μήνες η μεταβλητότητα θα παραμείνει υψηλή κι έτσι όπως σήμερα ανεβαίνουν οι μετοχές αύριο μπορεί να πέφτουν.

Οι εκτιμήσεις

Τους τελευταίους 12 μήνες, πάντως, οι αγορές παγκοσμίως είχαν σημαντικότατες απώλειες, αρχικά εξαιτίας της κρίσης στο χρηματοπιστωτικό σύστημα και εν συνεχεία λόγω της αναμενόμενης ύφεσης. Για ορισμένους σε μεγάλο βαθμό αυτό έχει προεξοφληθεί από τις αγορές, αν και δεν αναμένεται ανάκαμψη σύντομα. Είναι πιθανόν, λένε, να περάσουμε τους επόμενους μήνες σε φάση σχετικής σταθερότητας, με διαστήματα νευρικότητας.

Κατά τη διάρκεια του 2009 η οικονομία θα συζητά την ύφεση, αλλά οι χρηματαγορές μάλλον θα αρχίσουν να συζητάνε την ανάκαμψη που θα ακολουθήσει. Για να προχωρήσουμε σε αυτό το στάδιο χρειάζεται πρώτα να μπορέσουμε να εκτιμήσουμε το βάθος της ύφεσης και αυτό απαιτεί 3 - 6 μήνες.

Για τη Morgan Stanley οι επενδυτές δεν πρέπει να έχουν πλέον πτωτικές (short) θέσεις σε μετοχές, ενώ αυτοί που βλέπουν μακροπρόθεσμα πρέπει να εντείνουν τις τοποθετήσεις τους, καθώς οι δείκτες αποτιμήσεων, ρίσκου, θεμελιωδών μεγεθών και συνθηκών της αγοράς τους οποίους παρακολουθεί δίνουν σήμα αγορών.

Βρισκόμαστε στη χειρότερη ύφεση της κερδοφορίας των τελευταίων 40 ετών, με την πτώση από την κορυφή μέχρι τον πάτο της κερδοφορίας των εισηγμένων να αγγίζει συνολικά το 43%.

Ωστόσο, με τους δείκτες P/E να διαμορφώνονται τώρα στο 8 και στο 14, με βάση τα εκτιμώμενα κέρδη του 2009, τα άσχημα νέα έχουν αποτιμηθεί πλήρως και το σορτάρισμα θα είναι το μεγαλύτερο λάθος από εδώ και πέρα, αναφέρει ο οίκος.

Η πλειονότητα των αναλυτών, πάντως, θεωρεί πως η ύφεση στις οικονομίες το 2009 είναι δεδομένη, ενώ τα εταιρικά κέρδη θα συνεχίσουν να υποχωρούν καθώς η μέση αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων θα περιοριστεί στο 8% από το 14% σήμερα.

Η ουσιαστική ανάκαμψη των χρηματιστηρίων θα έρθει λίγους μήνες προτού τα εταιρικά κέρδη φτάσουν κοντά στα χαμηλότερα δυνατά επίπεδα τα οποία οριοθετούνται προς το τέλος του 2009.

Η αμερικανική οικονομία δεν κινδυνεύει από ύφεση τόσο βαθιά όσο εκείνη της δεκαετίας του ’30, αλλά η αυξανόμενη ανεργία, η έκρηξη των μη εξυπηρετούμενων δανείων και των κατασχέσεων κατοικιών και η ραγδαία κάμψη στις καταναλωτικές δαπάνες προοιωνίζονται δύσκολες ημέρες.

Η HSBC, π.χ., πιστεύει πως με την ανεργία να ανεβαίνει στο 8% το 2009 η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ θα μειώσει τα επιτόκια αναφοράς του δολαρίου στο 0% (από το 1% σήμερα) το πρώτο εξάμηνο του 2009.

Σε επίπεδο εταιρικών κερδών, η περίοδος ανακοίνωσης οικονομικών αποτελεσμάτων για το τρίτο τρίμηνο του 2008 συνεχίζεται και οι 323 εταιρείες από τις 500 του S&P 500 έχουν διαμορφώσει την ετήσια μεταβολή των κερδών ανά μετοχή στο -11,96%, ενώ εκτός του χρηματοοικονομικού κλάδου η αντίστοιχη μεταβολή είναι θετική (11,39%).

Η κατάσταση στις ΗΠΑ

Σε γενικές γραμμές οι οικονομολόγοι υποστηρίζουν ότι η ύφεση που έρχεται θα είναι η χειρότερη που έχουμε δει από τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο, ενώ ο δείκτης ναύλων ξηρού φορτίου Baltic Dry που βρίσκεται κοντά στα χαμηλά των τελευταίων 30 χρόνων αντικατοπτρίζει ακριβώς αυτές τις εξελίξεις.

Οι κρατικές παρεμβάσεις, πάντως, δείχνουν ότι ο δημόσιος τομέας ήρθε να καλύψει το κενό που άφησε η ελλιπής δανειακή και μετοχική χρηματοδότηση του ιδιωτικού διατραπεζικού τομέα. Έτσι, αρκετές χώρες θα δουν τα ελλείμματά τους να εκτινάσσονται εξαιτίας των κρατικών σχεδίων διάσωσης.

Η Deutsche Bank εκτιμά ότι τα δημοσιονομικά ελλείμματα θα ανέλθουν στο 7% του ΑΕΠ στις ΗΠΑ, ενώ στην ευρωζώνη θα κινούνται στο 4,3% του ΑΕΠ το 2009 και στο 5% του ΑΕΠ το 2010, με προφανείς τις επιπτώσεις και στο σύμφωνο σταθερότητας.

Για την HSBC, το έλλειμμα του προϋπολογισμού του 2009 αναμένεται να αγγίξει τα 800 δισ. δολάρια, ή ποσοστό 5,5% του ΑΕΠ, ενώ το χρέος θα ανέλθει στο 52% του ΑΕΠ από 37% πριν από την κρίση.

Από την άλλη πλευρά, ενδιαφέρον παρουσιάζει η ανάλυση της Fitch ότι η δημοσιονομική επιβάρυνση που συνδέεται με το πλάνο διάσωσης των τραπεζών στην Ευρώπη ανέρχεται μέχρι στιγμής στα 477 δισ. ευρώ (4% του ΑΕΠ της Δ. Ευρώπης για το 2007). Αν γίνει στο σύνολο με κρατικό δανεισμό σε περιβάλλον επιβράδυνσης και περιορισμένων προϋπολογισμών, αναμένεται να εκτοξεύσει το χρέος ίσως και άνω του 70% του ΑΕΠ και κατά συνέπεια πιστεύεται πως θα οδηγήσει σε υποβαθμίσεις των αξιολογήσεων για αρκετές χώρες.

Η αύξηση του κόστους δανεισμού είναι δεδομένη και αντικατοπτρίζεται ακόμα και στις υποαποδόσεις των ελληνικών ομολόγων έναντι των αντίστοιχων γερμανικών που οδήγησαν στη διεύρυνση του spread της Ελλάδας στις 170 μ.β.

Σημαντικό τεστ για την ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων θα είναι η αυξημένη εκδοτική δραστηριότητα του πρώτου τριμήνου του 2009, που περιλαμβάνει τα πλάνα αναχρηματοδότησης των περισσότερων χωρών.

Από την άλλη πλευρά, οι αρκετά χαμηλές τιμές των εταιρικών ομολόγων έχουν αρχίσει να προεξοφλούν οδυνηρό σενάριο μακροχρόνιας ύφεσης με αυξημένες πτωχεύσεις σε σημείο που να μη συνάδει προς τις παρούσες μακροοικονομικές ενδείξεις μιας μέτριας ύφεσης, αλλά να είναι το αποτέλεσμα των αναγκαστικών πωλήσεων από τα hedge funds.

Επιπλέον, αυτό που ξεκίνησε ως κατάρρευση της Ισλανδίας, δηλαδή ως περιφερειακή κρίση, έχει μετασχηματιστεί σε κρίση πρώτου μεγέθους στις αναδυόμενες αγορές, ιδιαίτερα στις χώρες όπου ο δανεισμός του ιδιωτικού τομέα είναι σημαντικό τμήμα του ΑΕΠ.

Πάντως, το δίχτυ ασφαλείας που παρέχει το ΔΝΤ στις αναδυόμενες αγορές αναμένεται να λειτουργήσει υποστηρικτικά σε συνδυασμό με τις πιστωτικές γραμμές που χορήγησε η Fed σε Μεξικό, Βραζιλία, Νότιο Κορέα και Σιγκαπούρη, χωρίς βέβαια να αποκλείεται το ενδεχόμενο δεύτερης πτώχευσης της Αργεντινής μέσα σε έξι χρόνια.

Ωστόσο, η θετική δυναμική του τελευταίου διαστήματος αναμένεται να αποτυπωθεί και στις μετοχές συνολικά των αναδυόμενων αγορών οδηγώντας τες σε βραχυχρόνια κέρδη.

Οι συστάσεις

Πιστεύουμε ότι οι αγορές θα συνεχίσουν να κινούνται με υψηλές διακυμάνσεις, αλλά πρέπει να βρισκόμαστε κοντά στα χαμηλότερα επίπεδα, εκτιμά η ING. Δεν ακολουθούμε τον όχλο, ανέφερε, στις περαιτέρω πωλήσεις μετοχών από εδώ και στο εξής.

Στο μεταξύ, επικεντρωνόμαστε σε εταιρείες της υψηλής κεφαλαιοποίησης με καλή ρευστότητα και ισχυρό ισολογισμό, ενώ αποφεύγουμε επιχειρήσεις που επηρεάζονται σημαντικά από την οικονομική κρίση.

Η ΙΝG συνιστά «αυξημένη θέση» στις ΗΠΑ καθώς η οικονομία τους ευνοείται από τα χαμηλά επιτόκια και από το ανταγωνιστικό νόμισμα, ενώ είναι πιο ανθεκτική σε περιόδους ύφεσης στην παγκόσμια οικονομία.

«Αυξημένη θέση» συνιστά και στην Ιαπωνία, καθώς είναι λιγότερο ευαίσθητη στην πιστωτική κρίση, ενώ ευνοείται από τις αυξημένες κινήσεις επαναγοράς μετοχών και από τις ευνοϊκές αποτιμήσεις.

«Μειωμένη θέση» συνιστά στην Ευρώπη, αφού η οικονομική επιβράδυνση κερδίζει έδαφος και τα εταιρικά κέρδη και η τραπεζική κρίση ενέχουν αρνητικά αποτελέσματα για το ευρώ.

«Ουδέτερη» είναι η σύστασή της στις αναδυόμενες αγορές, οι οποίες παρουσιάζονται ευάλωτες στην αποφυγή ρίσκου και στην πτώση στις τιμές των πρώτων υλών, ενώ ισχυρές είναι οι διαφοροποιήσεις μεταξύ των χωρών.

Προτιμά τις μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης, αφού οι αποτιμήσεις έχουν γίνει ελκυστικές, ενώ οι μετοχές της μικρής κεφαλαιοποίησης εμφανίζουν μεγαλύτερες διακυμάνσεις και πιο ευάλωτους ισολογισμούς.

Διατηρεί «μέτρια αυξημένη θέση» σε μετοχές ανάπτυξης και προτιμά τίτλους που ανθίστανται στην επιβράδυνση των κερδών τους.

Στις αξίες σταθερού εισοδήματος οι αποτιμήσεις είναι το πιο σημαντικό κριτήριο για τοποθέτηση κεφαλαίων στα εταιρικά ομόλογα, ιδιαίτερα με μεσοπρόθεσμη προοπτική.

Ως αποτέλεσμα της ακραίας αποστροφής ρίσκου, οι αποτιμήσεις για εταιρικά ομόλογα, ειδικά εκτός του χρηματοοικονομικού κλάδου, έχουν φτάσει σε ελκυστικά επίπεδα. Οι διαφορές στις αποδόσεις στη λήξη (spreads) με τα αντίστοιχα κρατικά έχουν ανέλθει σε επίπεδα πέραν της πραγματικής αξίας τους, λόγω της έντονης ανάγκης για μετρητά.

Η ανάγκη αυτή καταδεικνύει ότι στην αγορά αυτήν τη στιγμή η απαιτούμενη επιπλέον απόδοση για την επένδυση σε εταιρικά ομόλογα είναι ασυνήθιστα υψηλή. Σε πιο βραχυχρόνιο ορίζοντα, όμως, οι προοπτικές για τα εταιρικά ομόλογα υψηλής ποιότητας και για δομημένους τίτλους (όπως τα χρεόγραφα με εξασφάλιση στοιχείων ενεργητικού - ABS) βρίσκουν στήριξη από τις κρατικές παρεμβάσεις (σχέδιο Paulson, μερική κρατικοποίηση εταιρειών, ενέσεις κεφαλαίων στο τραπεζικό σύστημα της Ε.Ε.).

* Τα παγκόσμια ιστορικά στοιχεία για μετοχές δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 555ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, με ημερομηνία 7/11 με 11/11/2008.