** Αναδημοσίευση από το 554ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, με ημερομηνία 31/10 με 4/11/2008.

Καθώς τα χρηματιστήρια των ανεπτυγμένων χωρών χάνουν φέτος 45% έναντι 56% των αναδυόμενων, ως απόρροια της απομόχλευσης των hedge funds και των φόβων για γενικευμένη ύφεση, ερώτημα αποτελεί εάν η πτώση των επιτοκίων ακόμη και στα χαμηλότερα επίπεδα που έχει δει η γενιά μας (0,50% στις ΗΠΑ, 1,5% στην ευρωζώνη και 0,25% στην Ιαπωνία το 2009) και οι κυβερνητικές παρεμβάσεις μπορούν να οδηγήσουν σε διατηρήσιμη ανοδική αντίδραση των μετοχών.

Προφανώς έπειτα από απώλειες που διεθνώς αντιστοιχούν στο μισό παγκόσμιο ΑΕΠ ένα «γύρισμα» των μετοχών δείχνει εύλογο, αλλά η όποια ανοδική κίνηση δεν φαίνεται ότι μπορεί να αποκοπεί από το περιβάλλον αυξημένης μεταβλητότητας (οι σχετικοί δείκτες κινούνται στα επίπεδα της Μεγάλης Ύφεσης και του κραχ του 1987), η οποία θα συνεχίσει να επηρεάζει το επενδυτικό σκηνικό.

Αν και διευρυνόμενο κομμάτι της αγοράς διατυπώνει την εκτίμηση πως οι μετοχές «πιάνουν πάτο» και γι’ αυτό ισχυρίζεται ότι είναι καιρός για αγορές με στόχο τις μακροπρόθεσμες υπεραξίες, εντούτοις η βασική αντίληψη που επικρατεί σήμερα είναι ότι οι οικονομίες θα βιώσουν βαθιά ύφεση έως το 2010, ενώ στο ίδιο διάστημα τα εταιρικά κέρδη θα υποχωρήσουν κατά 40% - 50% και η μέση αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων θα περιοριστεί στο 8% από 14%.

Αυτό σημαίνει πως η μεταβλητότητα θα ταλαιπωρήσει τις αγορές για μακρά περίοδο.

Ορισμένοι αναλυτές υποστηρίζουν, πάντως, ότι αντί να εξετάζουν το πότε και το εάν θα πραγματοποιηθεί κάποιο διεθνές ισχυρό και διατηρήσιμο «γύρισμα» στις αγορές, οι επενδυτές -δεδομένου ότι οι μετοχές από πλευράς αποτιμήσεων κινούνται στα χαμηλά των τελευταίων 30 ετών- θα μπορούσαν να χτίσουν θέσεις σε ένα χαρτοφυλάκιο με διεθνή blue chips, τα οποία διαθέτουν ισχυρούς ισολογισμούς, υψηλά μερίσματα και κερδοφορία που παρουσιάζει αντιστάσεις, με στόχο τις μακροπρόθεσμες υπεραξίες.

Από τη μία πλευρά, λοιπόν, κάποιοι αναφέρουν πως οι αρχές και οι κυβερνήσεις κινούνται επιθετικά για να αντιμετωπίσουν την κρίση, οι «έξυπνοι» επενδυτές αγοράζουν και η διατραπεζική αγορά χρήματος οδεύει προς ομαλοποίηση, δηλαδή υπάρχουν καλοί λόγοι για να επιστρέψει κάποιος σε πιο ριψοκίνδυνες αξίες όπως οι μετοχές. Από την άλλη, όμως, ορισμένοι υποστηρίζουν πως με δεδομένο ότι η μεταβλητότητα κινείται σε ιστορικά υψηλά οι επενδυτές θα πρέπει να είναι μάλλον «με το δάχτυλο στη σκανδάλη».

Ο ρόλος των hedge funds

Η βίαιη απομόχλευση των hedge funds (με ενεργητικό 1,8 τρισ. δολαρίων, είχαν επενδύσει μέσω δανεικών 5,2 τρισ. δολάρια στις αγορές) δεν φαίνεται ότι έχει ολοκληρωθεί, ενώ οι φόβοι σχετίζονται με τις εκτιμήσεις πως από τα 8.000 hedge funds τα 500 - 2.400 εμφανίζουν σοβαρά προβλήματα.

Η βίαιη απομόχλευση θα έχει καταστροφικές συνέπειες για τη «βιομηχανία» των hedge funds, καθώς πολλά θα κλείσουν ή θα συγχωνευτούν, δεδομένου ότι θα είναι αδύνατη η χρηματοδότηση των margin calls, ενώ οι εξαγορές μεριδίων έχουν επιταχυνθεί ως αποτέλεσμα της αποστροφής κινδύνου. Η Citigroup σημείωσε, μάλιστα, πως η απομόχλευση των hedge funds προκαλεί κρίση στη χρηματοδότηση και μείωση της αξίας των ενεργητικών, προειδοποιώντας ότι «σήμερα είναι τα hedge funds, αύριο μπορεί να είναι κάποιες τράπεζες».

Η απομόχλευση με τον γρήγορο τρόπο θα έρθει μέσω της αύξησης κεφαλαίου. Αλλά ποιος θέλει να αγοράσει και σε ποια τιμή; Ο αργός τρόπος θα έρθει μέσω μειώσεων στον δανεισμό.
 
Μελετώντας τις προηγούμενες κρίσεις, μπορούμε να καταλήξουμε στο συμπέρασμα ότι οι επιδράσεις στην οικονομία είναι μπροστά μας, ανέφερε ο οίκος, ενώ, αν και η λήψη των μέτρων κατάφερε να επαναφέρει τις τράπεζες, ο δανεισμός παραμένει ακόμη σε κατάσταση σοκ.

Οι οικονομίες

Τα χρηματιστήρια, πάντως, βρέθηκαν διεθνώς στο χαμηλότερο σημείο της πενταετίας, ενώ τα πιστωτικά spreads σε επίπεδο που δεν έχουμε δει από τη δεκαετία του 1930. Δηλαδή τα χρηματιστήρια και οι πιστωτικές αγορές δείχνουν να προεξοφλούν σοβαρή ύφεση στην παγκόσμια οικονομία, ενώ οι προσδοκίες για τη μελλοντική ανάκαμψη, όταν έρθει, είναι ότι θα αποδειχτεί «επώδυνα αργή».

Οι ανεπτυγμένες οικονομίες του πλανήτη αναμένεται να βρεθούν «στο κόκκινο» το 2009, ενώ, με δεδομένο ότι σημειώνουν επιβράδυνση και οι αναδυόμενες, η παγκόσμια ανάπτυξη προβλέπεται να υποχωρήσει στο 1,2%. Ο δείκτης ξηρού φορτίου Baltic Dry, εξάλλου, βρίσκεται κοντά στα χαμηλά των τελευταίων τριάντα χρόνων, αντικατοπτρίζοντας ακριβώς αυτές τις εξελίξεις στις οικονομίες.

Ορισμένοι οικονομολόγοι υποστηρίζουν, μάλιστα, πως η ύφεση η οποία έρχεται θα είναι η χειρότερη που έχουμε δει από τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο, ενώ άλλοι αναφέρουν ότι θα είναι η χειρότερη μετά τη «Μεγάλη Ύφεση» του 1929. Οι προοπτικές της παγκόσμιας οικονομίας επιδεινώθηκαν, υποστηρίζουν, και λόγω της έντονης μεταβλητότητας στις χρηματιστηριακές αγορές και της πρωτοφανούς βιαιότητας της πτώσης στις τιμές των απανταχού ενεργητικών (assets), ενώ οι μέθοδοι παρεμβάσεις στο χρηματοοικονομικό σύστημα ως έναν βαθμό ενέτειναν τη νευρικότητα.

Επιπλέον, αυτό που ξεκίνησε ως η κατάρρευση της Ισλανδίας, δηλαδή μια περιφερειακή κρίση, έχει μετασχηματιστεί σε κρίση πρώτου μεγέθους στις αναδυόμενες αγορές, ιδιαίτερα στις χώρες όπου ο δανεισμός του ιδιωτικού τομέα είναι σημαντικό τμήμα του ΑΕΠ. Η Ουκρανία πρακτικά διαπραγματεύεται στα επίπεδα default, η Αργεντινή προετοιμάζεται για δεύτερη πτώχευση μέσα σε μία πενταετία καθώς κρατικοποιεί το ιδιωτικό σύστημα ασφάλισης, ενώ γενικευμένη κρίση υπάρχει στην Ουγγαρία και στο τραπεζικό σύστημα της Ρωσίας, με υπαρκτό τον κίνδυνο της «μόλυνσης» και στα Βαλκάνια. Η Credit Suisse θεωρεί υψηλού κινδύνου τις χώρες Ουγγαρία, Πολωνία, Ν. Αφρική, Τουρκία, Πολωνία και Ουκρανία.
 
Η αναδυόμενη Ευρώπη, η οποία χαρακτηρίζεται από αυξημένη ευαισθησία στην παρούσα κρίση λόγω της διάρθρωσης του χρηματοπιστωτικού τομέα, συνεχίζει να ταλαιπωρείται.

Από την άλλη πλευρά, στη Ρωσία το κόστος δανεισμού της Gazprom (ημικρατικής εταιρείας) στην πενταετία βρέθηκε στο 21%, δηλαδή 10% περισσότερο από το κόστος δανεισμού της χώρας. Κατά τη διάρκεια του περασμένου μήνα, το κόστος δανεισμού για τις κυβερνήσεις στις αναπτυσσόμενες αγορές διογκώθηκε στα επίπεδα όπου βρισκόταν πριν από έξι χρόνια, ενώ παράλληλα εξακολουθεί να αυξάνεται.

Έτσι, σύμφωνα με τον δείκτη της JP Morgan, η επιπλέον απόδοση (premium) που ζητείται από τους επενδυτές για το εξωτερικό χρέος των αναδυόμενων αγορών συγκριτικά με τα κρατικά ομόλογα των Ηνωμένων Πολιτειών έχει ενισχυθεί δραματικά.

Το γεγονός αυτό καθιστά δυσκολότερη την άντληση ρευστού από τις κυβερνήσεις για να στηρίξουν τους «προβληματικούς» χρηματοοικονομικούς ομίλους. Στο μεταξύ, έχει διογκωθεί και το εταιρικό χρέος από αυτά τα κράτη.

Τα ομόλογα

Η κατάρρευση των αναδυόμενων αγορών επίσης συνεχίζεται και στην αγορά ομολόγων, με τον δείκτη ΕΜΒΙ+ για τη ζώνη δολαρίου να υποχωρεί δραματικά. Το πλάνο εθνικοποίησης των ασφαλιστικών ταμείων στην Αργεντινή (29 δισ. δολ. περίπου) προς αποφυγή δεύτερης χρεοκοπίας της χώρας οδήγησε τα ομόλογα να καταγράψουν εντυπωσιακές απώλειες -30% (σε όρους ολικής απόδοσης) μέσα σε μία εβδομάδα, με το spread (διαφορική απόδοση) να εκτινάσσεται στις 1.878 μονάδες βάσης (μ.β.), ενώ η εικόνα είναι ανάλογη και στις λοιπές χώρες της Λατινικής Αμερικής (Βενεζουέλα 1.804 μ.β., Εκουαδόρ 2.819 μ.β.), καθώς υπάρχει σχετική ανησυχία για την επάρκεια των συναλλαγματικών διαθεσίμων αλλά και για το μέγεθος των εκροών που θα πραγματοποιηθούν.

Σε αντίστοιχα επίπεδα χρεοκοπίας είναι διαπραγματεύσιμα και τα ομόλογα της Ουκρανίας, με το spread να εκτινάσσεται στις 2.275 μ.β., ενώ παραμένει ενισχυμένη η ανησυχία για τις χώρες της Νέας Ευρώπης, όπου το χρηματοπιστωτικό σύστημα χαρακτηρίζεται από αυξημένη μόχλευση.

Αυτό που απαιτείται σε αυτήν τη χρονική στιγμή, λένε οι αναλυτές, είναι η γενικευμένη δράση τόσο από τις κεντρικές τράπεζες -με δραστικές μειώσεις επιτοκίων- όσο και από το ΔΝΤ με τη χορήγηση ρευστότητας στις αναδυόμενες αγορές.

Οι ισοτιμίες

Οι τελευταίες εξελίξεις στις αγορές έχουν οδηγήσει σε σημαντική αύξηση της μεταβλητότητας στην αγορά συναλλάγματος και σε μεγάλη ενίσχυση του δολαρίου. Η κίνηση των νομισμάτων επηρεάστηκε από τη διάθεση για «επαναπατρισμό» του δολαρίου, από την έξοδο από «κυκλικά» νομίσματα και τα νομίσματα αναδυομένων αγορών, καθώς επίσης και από τη μείωση της μόχλευσης όπως αυτή εκφράζεται από τις ρευστοποιήσεις hedge funds.

Η πρόσφατη κρίση στην Αργεντινή, με τη σχεδιαζόμενη εθνικοποίηση των ασφαλιστικών ταμείων προς αποπληρωμή του δημοσίου χρέους, οδήγησε σε σημαντικές εκροές κεφαλαίων από τη χώρα, τόσο από τις αγορές χρέους και κεφαλαίου όσο και από το νόμισμα. Οι κινήσεις αυτές δεν περιορίστηκαν μόνο εντός των συνόρων της, αλλά επηρέασαν σε ανάλογο βαθμό και τις λοιπές χώρες της Λατινικής Αμερικής.

Η συνεχής υποχώρηση των εμπορευμάτων και των ναύλων προεξοφλεί ότι μεγάλες οικονομίες δεν θα καταφέρουν να αποφύγουν την ύφεση, ενώ η εικόνα θα επιβαρυνθεί περαιτέρω καθώς η χρηματοδότηση των σχεδίων δράσης σε κάθε χώρα θα εκτοξεύσει τα ελλείμματα και το δημόσιο χρέος, περιορίζοντας ακόμη περισσότερο τα σχέδια δράσης των κυβερνήσεων και συμβάλλοντας στην αύξηση της ανεργίας.


Η ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΑΓΟΡΑ

Ειδικά για τις ελληνικές μετοχές θα πρέπει να σημειωθεί ότι το ειδικό βάρος του Χ.Α. στον παγκόσμιο δείκτη μετοχών της MSCI, που λειτουργεί και ως δείκτης αναφοράς για πολλά θεσμικά χαρτοφυλάκια, μειώθηκε στο 0,2% από 0,3% λίγους μήνες πριν.

Με δεδομένα μάλιστα ότι τα ξένα θεσμικά χαρτοφυλάκια ήταν υπερεπενδεδυμένα σε σχέση με τους δείκτες αναφοράς και το 40% των ξένων αφορούσε σε hedge funds, οι βίαιες κινήσεις των τελευταίων αποτυπώθηκαν και στις ελληνικές μετοχές, οι οποίες πλησίασαν τα χαμηλά του 2003.

Σε καμία περίπτωση δεν υπάρχουν μεμονωμένες εξελίξεις ή ποσοτικά δεδομένα που να ερμηνεύουν (πόσο μάλλον να προκαλούν) αυτήν την πορεία διάλυσης, υποστηρίζουν εγχώριες τράπεζες. Πρόκειται, σημειώνουν, για πρωτόγνωρη συγκυρία, που προκύπτει σε πολύ μεγάλο βαθμό από την ψυχολογία καταστροφής η οποία έχει επικρατήσει στο σύνολο των αγορών και τροφοδοτεί (αλλά και αυτοτροφοδοτείται με) πωλήσεις μετοχών ανεξάρτητα από τιμές, θεμελιώδη μεγέθη και προοπτικές.

Οι συνθήκες επιδεινώθηκαν ακόμη περισσότερο λόγω άμεσης (και συνεπώς βίαιης) απομόχλευσης επενδυτικών κεφαλαίων, υπό το καθεστώς επιτακτικής -προφανώς- για την επιβίωσή τους ανάγκης για ρευστότητα.

Παρότι σε καμία περίπτωση δεν είναι προφανής η αμέσως επόμενη μέρα των χρηματιστηρίων (και κατά συνέπεια του Χ.Α.), κυρίως εν όψει της άγνωστης διάρκειας οικονομικής δοκιμασίας που θα ακολουθήσει, οι σημερινές αποτιμήσεις πολλών επιχειρήσεων αποτελούν συγκυρία η οποία μακροπρόθεσμα πιθανότατα θα αποδειχτεί επενδυτική ευκαιρία πολλών ετών.

* Αναλυτικά στοιχεία για τις παγκόσμιες οικονομίες και μετοχές δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 554ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, με ημερομηνία 31/10 με 4/11/2008.