**Οι αναλυτικοί πίνακες με τα Βeta των αγορών την τελευταία πενταετία και τις τιμές-στόχυος για τους βασικούς χρηματιστηριακούς δείκτες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό"

Aν και οι κρατικοποιήσεις μέρους του τραπεζικού συστήματος στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ αποτρέπουν μάλλον την ξαφνική κατάρρευσή του, εντούτοις ίσως είναι νωρίς να ειπωθεί πως σηματοδοτούν και την αρχή του τέλους της τρέχουσας κρίσης.

Εξάλλου, η επικείμενη ύφεση στον ανεπτυγμένο κόσμο και η επιβράδυνση της ανάπτυξης στις αναπτυσσόμενες οικονομίες δεν αμφισβητούνται από τους οικονομολόγους, οι οποίοι δείχνουν προβληματισμένοι περισσότερο για το εύρος και τη διάρκειά της.

Έτσι, αν και μεσοπρόθεσμα μπορεί να επιτευχθεί «συνθηκολόγηση» στις αγορές, μακροπρόθεσμα η μεταβλητότητα στα χρηματιστήρια θα παραμείνει σε υψηλά επίπεδα, παραπέμποντας σε περίοδο έντονων διακυμάνσεων.

Μικρότερο μέρος της αγοράς, πάντως, υποστηρίζει πως σήμερα είναι διάχυτη η προσπάθεια στήριξης του συστήματος με κάθε διαθέσιμο μέσο και, καθώς η δράση αυτή έρχεται σε μια στιγμή κατά την οποία οι μετοχικές αγορές βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα αποτιμήσεων, έχοντας ήδη προεξοφλήσει νέα υποχώρηση των εταιρικών κερδών, οι επενδυτές θα μπορούσαν να αυξήσουν τις θέσεις τους σε μετοχές με τη λογική της ευκαιρίας για τοποθέτηση, όχι μόνο για βραχυπρόθεσμο αλλά και για μακροχρόνιο ορίζοντα.

---Εφιαλτικό τοπίο

Όπως και να είναι, οι εξελίξεις που σημειώθηκαν το τελευταίο διάστημα παίρνουν τη θέση τους στην Ιστορία.

Χρηματοπιστωτικοί κολοσσοί, οι οποίοι μέχρι πρόσφατα πρωταγωνιστούσαν στο παγκόσμιο διατραπεζικό σύστημα, είτε κατέρρευσαν, είτε εξαγοράστηκαν, είτε δέχτηκαν σημαντικές ενέσεις ρευστότητας.

Ως αποτέλεσμα, η εμπιστοσύνη στις αγορές βρέθηκε στο ναδίρ, όπως αυτό τεκμαίρεται από τη σημαντική ενίσχυση του γεν και του ελβετικού φράγκου, από τη μείωση του carry trade αλλά και από τα νέα υψηλά που καταγράφηκαν στο ted spread (τρίμηνο libor - τριών μηνών T-bills) και στο τρίμηνο libor-OIS, σημάδια σημαντικής ανισορροπίας στην αγορά χρήματος.

Η μεταβλητότητα κινήθηκε σε ιστορικά υψηλά επίπεδα (δείκτης VIX στο 77%), καθώς η αρνητική ειδησεογραφία αλλά και οι ρευστοποιήσεις των hedge funds την τρέχουσα περίοδο -στο πλαίσιο της απομόχλευσης (deleveraging) και του επαναπατρισμού του δολαρίου- οδήγησαν σε νέα βραχυπρόθεσμα χαμηλά τις μετοχικές αγορές.

Παράλληλα, ενισχύθηκαν οι φόβοι ότι οι επιπτώσεις της κρίσης θα μεταφερθούν στην πραγματική οικονομία όχι μόνο των κύριων αλλά και των αναδυόμενων αγορών, με τις τιμές των εμπορευμάτων και των ναύλων να προεξοφλούν σημαντική υποχώρηση των ρυθμών ανάπτυξης, ενώ σημαντικές πιέσεις δέχτηκαν και τα περιφερειακά νομίσματα έναντι του δολαρίου.

Σε αυτό το ιδιαίτερα αρνητικό περιβάλλον, ήταν εντυπωσιακά όσα έπραξαν οι κεντρικές τράπεζες, οι κυβερνήσεις και οι ρυθμιστικές αρχές. Το πλαίσιο δράσης κινήθηκε σε τρεις άξονες:

1. Στην αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στις αγορές.
2. Στην επαναλειτουργία της διατραπεζικής αγοράς χρήματος.
3. Στην ενίσχυση της κεφαλαιακής διάρθρωσης (recapitalization) των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων.

Παράλληλα, η ταυτόχρονη μείωση των παρεμβατικών επιτοκίων από δέκα κεντρικές τράπεζες, οι περιορισμοί στο short selling και τα επιμέρους κρατικά πακέτα διάσωσης αποτελούν μερικά από τα μέτρα που ελήφθησαν σε μία προσπάθεια να ελεγχθούν οι επιπτώσεις της κρίσης, ενώ στα πιο πρωτοποριακά και εντυπωσιακά μέτρα συμπεριλαμβάνονται η παροχή απεριόριστης ρευστότητας από την ΕΚΤ στα έχοντα ανάγκη τραπεζικά ιδρύματα, η απευθείας αγορά commercial paper από τη Fed με παράκαμψη της διατραπεζικής αλλά και η σχεδιαζόμενη εθνικοποίηση σημαντικού μέρους του βρετανικού χρηματοπιστωτικού τομέα, ενός από τα μεγαλύτερα κέντρα του παγκόσμιου καπιταλιστικού συστήματος.

---Τα σενάρια

Υπάρχει σήμερα κάποια άποψη στις αγορές που λέει ότι μπορεί κάποιος να πάρει θέση στις μετοχές με σκοπό να κερδίσει από μία βραχυχρόνια άνοδο ή να χτίσει σταδιακά ένα χαρτοφυλάκιο μετοχών, ώστε να απολαύσει κέρδη σε βάθος χρόνου. Δεν μπορεί κανείς να διαφωνήσει άμεσα με τη θέση αυτή, ωστόσο, η μεταβλητότητα στις αγορές παραμένει στα ύψη, σημαντικό μέρος της ρευστότητας είναι ακόμη παγιδευμένο και οι οικονομίες παρουσιάζουν δραματική επιβράδυνση, ενώ η (αναγκαία) αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στο τραπεζικό σύστημα θα απαιτήσει χρόνο.

Οι αρμόδιες αρχές ίσως να μην μπορούν να κάνουν και πολλά πράγματα ακόμη, ενώ οι αγορές πιστεύουν ότι ο κίνδυνος για παγκόσμια ύφεση έχει αυξηθεί.

Καθώς αναμένονται αρνητικές αναθεωρήσεις των εταιρικών κερδών κατά 30% - 40%, δεν είναι ακόμη εύκολο να ποντάρει κάποιος επιθετικά στις μετοχές, ενώ τα εταιρικά κέρδη δεν αναμένεται να ολοκληρώσουν τον πτωτικό κύκλο τους ούτε έως το τέλος του 2009.

Από την άλλη πλευρά, οι αποτιμήσεις δείχνουν ελκυστικές και θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε αντίδραση των μετοχών, αφού πολλά άσχημα νέα έχουν ήδη προεξοφληθεί, όμως, καθώς οι αβεβαιότητες παρουσιάζονται αυξημένες, η όποια άνοδος είναι δύσκολο να έχει διάρκεια.

Η πιστωτική αγορά δείχνει να παραμένει ο «δικαστής» και η «κριτική επιτροπή», όσον αφορά στην εξέλιξη της τρέχουσας χρήσης, ενώ συνήθως η άνοδος στα χρηματιστήρια ακολουθεί την αρχική ανάκαμψη της πιστωτικής αγοράς.

Αρκετοί αναλυτές πιστεύουν ότι η βελτίωση της ρευστότητας, η διάρθρωση της κεφαλαιακής επάρκειας των τραπεζών, η σταδιακή απομόχλευση των θεσμικών χαρτοφυλακίων και η πλήρης μετατροπή του κανονιστικού πλαισίου θα καθορίσουν την επόμενη ημέρα.

Πάντως, οι υπερβάλλουσες και κατά το δοκούν ορισμένες φορές ρυθμίσεις αποτελούν συχνά υποπροϊόν των κρίσεων, σε μια προσπάθεια των ρυθμιστικών αρχών να ελέγξουν περισσότερο τα πράγματα όταν αυτά ξεφεύγουν.

---Οι αλλαγές

Οι ηγέτες της ευρωζώνης αλλά και των ΗΠΑ, π.χ., προωθούν μεταξύ άλλων τον εκσυγχρονισμό μέχρι το τέλος του έτους των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων (ΔΛΠ ή ΙFRS), σε μια προσπάθεια να δώσουν βαθιά ανάσα στους ισολογισμούς των εταιρειών μέσω της αύξησης στην ευελιξία των κανόνων αποτίμησης της εύλογης αξίας (fair value). Πρακτικά, δηλαδή, ενώ με βάση τα ισχύοντα μία εταιρεία θα έδειχνε στον ισολογισμό της π.χ. ζημίες (εξαιτίας «παθογενών» ενεργητικών), σύμφωνα με τα νέα μοντέλα αποτίμησης ενδεχομένως να εμφανίσει ξαφνικά αύξηση των μεγεθών της.

Έτσι, πολλοί στην αγορά πιστεύουν πως οποιαδήποτε αποδυνάμωση των λογιστικών κανόνων δεν θα βελτιώσει τη σταθερότητα των αγορών και θα υποβαθμίσει περαιτέρω την εμπιστοσύνη των επενδυτών.

Αν και αναγνωρίζουν πως η εύλογη αξία θα πρέπει να βασίζεται σε περισσότερους παράγοντες από μια μεμονωμένη τιμή πώλησης... εν θερμώ, η κάλυψη της χρηματοοικονομικής απόδοσης μέσω της παύσης της εύλογης αξίας στη λογιστική δεν θα αντιμετωπίσει τα θεμελιώδη θέματα και θα συνεχίσει να επιδρά στην εμπιστοσύνη των επενδυτών.

Επομένως, το ερώτημα που θα τεθεί αφορά στο ποια θα είναι η πραγματική εικόνα των επιχειρήσεων και ποια η στάση των αγορών αν οι εταιρείες εμφανίσουν ξαφνικά μαγική εικόνα. Ωστόσο, όπως φαίνεται, όταν τα πράγματα σκουραίνουν, οι αρμόδιες αρχές δείχνουν έτοιμες να βάλουν νερό στο κρασί τους, όμως, αν μία εταιρεία αντί για ζημίες εμφανίσει κέρδη, δεν μπορεί να μην υπάρξει κόστος στη μετά την κρίση εποχή.

---Τα hedge funds

Μία παράμετρος επίσης που παραμένει ανοιχτή πληγή στις αγορές είναι η βίαιη απομόχλευση από τα hedge funds, που πολλαπλασιάζεται όσο πλησιάζουμε προς το τέλος του έτους. Αν οι αγορές δεν σταθεροποιηθούν, οι κίνδυνοι είναι μεγάλοι, καθώς τα 14.000 hedge funds έχουν ενεργητικό 2 τρισ., ενώ η μόχλευση έχει οδηγήσει σε τοποθετήσεις αξίας 5 τρισ. στις αγορές.
Ωστόσο, αν και η μεταβολή της μακροπρόθεσμης τάσης στις μετοχές αργεί ακόμη, καλό είναι να έχουμε υπόψη μας ότι μετά και τις ρευστοποιήσεις διαφόρων αξιών η ρευστότητα που υπάρχει σήμερα στον κόσμο (25 τρισ. δολ.) δείχνει ικανή να αγοράσει τα 2/3 των μετοχών στα χρηματιστήρια.

Πάντως, ακόμη και αν υποθέσουμε ότι οι μετοχικές αγορές σταθεροποιηθούν μεσοπρόθεσμα, σημειώνοντας ίσως ακόμα και ανοδική αντίδραση, που μπορεί να συνεπικουρηθεί και από τους περιορισμούς στις ανοιχτές πωλήσεις, το σίγουρο είναι πως αργότερα θα βρεθούν αντιμέτωπες με μία συγχρονισμένη ύφεση στις ανεπτυγμένες χώρες, η οποία δείχνει πλέον αναπόφευκτη.

---Το τούνελ

Σύμφωνα με το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ), η παγκόσμια οικονομία εισέρχεται σε μείζονα επιβράδυνση καθώς η παγκόσμια ανάπτυξη θα περιοριστεί στο 3% το 2009, στο χαμηλότερο ποσοστό από το 2002, δηλαδή στο μεταίχμιο μιας παγκόσμιας ύφεσης.
Η εκτίμηση αυτή φαίνεται αισιόδοξη για ορισμένες τράπεζες, καθώς η UBS προβλέπει ανάπτυξη 2,2%, η Deutsche Bank 2,3% και η HSBC 1,9%.

Επίσης, αν και οι επιπτώσεις της τρέχουσας κρίσης έχουν ήδη γίνει σταδιακά αντιληπτές σε ολόκληρο τον κόσμο, οι παγκόσμιες διαστάσεις τους αναμένεται να ενταθούν τους επόμενους μήνες. Ωστόσο, η φύση της ύφεσης σε κάθε χώρα θα εξαρτηθεί από την οικονομική κατάσταση των επιχειρήσεων, των τραπεζών και των νοικοκυριών πριν ακόμη ξεσπάσει η ύφεση, ενώ οι μέθοδοι που θα επιλεγούν για την αντιμετώπισή της θα παίξουν ιδιαίτερο ρόλο στη συνέχεια.

Πάντως, τα πράγματα δείχνουν πως η ανάπτυξη στον ανεπτυγμένο κόσμο θα είναι μηδενική έως οριακά αρνητική τον ερχόμενο χρόνο, ενώ η επιβράδυνση θα αγγίξει και τις χώρες BRIC (Βραζιλία, Ρωσία, Ινδία και Κίνα) οι οποίες μέχρι πρόσφατα αποτελούσαν την «ατμομηχανή» της παγκόσμιας οικονομίας.

Οι Αμερικανοί καταναλωτές π.χ. που ξοδεύουν 9,5 τρισ. δολ. ετησίως αναμένεται να περιορίσουν την κατανάλωσή τους κατά 2,5 τρισ. δολ., οι τράπεζες στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη θα συρρικνωθούν κατά 5 τρισ. δολ., στις ΗΠΑ υπάρχουν 2 εκατ. σπίτια απούλητα και οι τιμές των ακινήτων στην Ευρώπη θεωρούνται κατά μέσο όρο υπερεκτιμημένες κατά 20%, ενώ την ίδια στιγμή πτώση 10% π.χ. στη Wall Street μειώνει σε ποσοστό 0,5% την ανάπτυξη στη μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου, όπου η ανεργία αναμένεται να κυμανθεί στο 7% - 8% τον ερχόμενο χρόνο.

Παράλληλα, οι απομειώσεις - διαγραφές που έχουν πραγματοποιηθεί μέχρι σήμερα αποτιμώνται στα 636 δισ. δολ., ενώ οι αυξήσεις κεφαλαίου ανέρχονται στα 496 δισ. δολ., η υλοποίηση του σχεδίου TARP στις ΗΠΑ θα ξεπεράσει το 1,6 τρισ. δολ. και το κόστος του ευρωπαϊκού σχεδίου διάσωσης τα 2,6 τρισ. δολ. Στην Ευρώπη, η συμμετοχή στα μετοχικά κεφάλαια των τραπεζών και η χορήγηση απεριόριστης ρευστότητας πιστεύεται πως θα επιβαρύνουν τα ελλείμματα.

Αυτό αναμένεται να καλυφθεί από το εκδοτικό πρόγραμμα των υπουργείων, εκτοξεύοντας την εκδοτική δραστηριότητα, γεγονός που αναμένεται να πιέσει τις τιμές των ομολόγων.

Καθώς ο μοναδικός ικανός υποψήφιος να αναλάβει τη διάσωση του χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι οι κεντρικές κυβερνήσεις, αναμένεται συνολικά αύξηση των εκδόσεων μακροχρόνιων ομολόγων, που μόνο στις ΗΠΑ θα ξεπεράσουν τα 3,3 τρισ. το 2009.
Σαφώς και η τρέχουσα κρίση δεν έχει σχέση με τη Μεγάλη Ύφεση του 1930, αφού ο κόσμος είναι περισσότερο προετοιμασμένος και έχει μεγαλύτερες ασφαλιστικές δικλίδες. Παρ’ όλα αυτά, δεν φαίνεται ότι μπορεί να ξεπεραστεί χωρίς σοβαρές απώλειες.

Παράλληλα, οι κυβερνήσεις ενδεχομένως να δουν το εθνικό χρέος τους να αυξάνεται και τις πιστοληπτικές αξιολογήσεις τους να υποβαθμίζονται, ανεβάζοντας το κόστος δανεισμού, γεγονός που θα αποθαρρύνει τις ιδιωτικές επενδύσεις και θα βάλει φρένο στην οικονομική ανάπτυξη.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 552 της εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ" (17 - 21 Οκτωβρίου 2008).

**Οι αναλυτικοί πίνακες με τα Βeta των αγορών την τελευταία πενταετία και τις τιμές-στόχυος για τους βασικούς χρηματιστηριακούς δείκτες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό"