** Δείτε τον αναλυτικό πίνακα για την πορεία του Γενικού Δείκτη από την αρχή της κρίσης, στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Oσα ήταν να γίνουν δρομολογήθηκαν. Κρατικοποιήσεις προβληματικών τραπεζών έγιναν, χρήμα από κεντρικές τράπεζες και κυβερνήσεις διοχετεύτηκε στις διατραπεζικές αγορές και τα νέα ταμεία χρηματοδότησης των πιστωτικών ιδρυμάτων ετοιμάζονται ήδη πυρετωδώς.

Από πολιτική άποψη, είχαμε σε όλους τους τόνους τη διαβεβαίωση ότι κανείς δεν θα αφήσει το σύστημα να πέσει. Συγκεντρώθηκαν οι επτά περισσότερο ανεπτυγμένες χώρες του κόσμου, συμφώνησαν τα κράτη της ευρωζώνης στο μοντέλο Μπράουν και οι ΗΠΑ δέχτηκαν και αυτές να το υιοθετήσουν. Με λίγα λόγια, το θέμα είναι ότι οι κυβερνήσεις έχουν ήδη εμφανίσει απέναντι στην κρίση ολόκληρο το οπλοστάσιό τους, χρησιμοποιώντας ίσως ακόμη και το πιο βαρύ όπλο τους.

Παρ’ όλα αυτά, έπειτα από διήμερο πάρτι, το πάνω χέρι στα χρηματιστήρια το πήραν και πάλι οι πωλητές. Τα δύσκολα συνεχίζονται...

Ολοι ξέρουν ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν έχουν «τοξικά» κεφάλαια και πως βρίσκονται σε σαφώς καλύτερη θέση από τον μέσο ευρωπαϊκό όρο.

Ωστόσο, αυτό δεν σημαίνει ότι δεν θα κληθούν μέσα στο 2009 να δώσουν μάχες χρηματοδότησης.

Το πρόβλημα δεν βρίσκεται στο ότι ενδεχομένως κάποιες μικρές τράπεζες να αντιμετωπίσουν πρόβλημα. Αυτό θα μπορούσε να επιλυθεί μέσω εξαγορών. Η κυβέρνηση μάλιστα άφησε έντεχνα να διαρρεύσει ότι θα πίεζε τις λεγόμενες κρατικές τράπεζες (Εθνική και ATEbank) να προχωρήσουν σε κάποιες εξαγορές, αν αυτό χρειαζόταν.

Η πώληση, άλλωστε, της Proton Bank στον όμιλο της Τράπεζας Πειραιώς δεν απαίτησε τέτοια παρέμβαση, ενώ κανείς δεν πρέπει να ξεχνά ότι υπάρχει και η Marfin Investment Group, η οποία προτίθεται να αντλήσει 5 δισ. ευρώ προκειμένου να εξαγοράσει μεγάλη συμμετοχή σε μία τουλάχιστον τράπεζα.

Το πρόβλημα βρίσκεται στα μεγάλα πιστωτικά ιδρύματα, πολλά εκ των οποίων έχουν δείκτες χορηγήσεων προς καταθέσεις που υπερβαίνουν αρκετά το 100% και μέχρι σήμερα καλύπτουν το κενό αυτό με μακροπρόθεσμο δανεισμό από το εξωτερικό (wholesale funding).

To θέμα λοιπόν αφορά στο ότι η αγορά του wholesale funding βρίσκεται σήμερα σε κακή κατάσταση και είναι αμφίβολο αν αυτή θα βελτιωθεί σημαντικά μέσα στους επόμενους μήνες.
Έτσι, υπάρχει ο φόβος πως ορισμένες ελληνικές τράπεζες, όταν μέσα στο 2009 θελήσουν να ανανεώσουν όσες χρηματοδοτήσεις από τα μακροπρόθεσμα δάνειά τους λήγουν (για το 2008 έχουν εξασφαλιστεί), θα «φάνε πόρτα» λόγω της έλλειψης κεφαλαίων που υπάρχει στο σύστημα.

Δεν είναι τυχαίο, μάλιστα, ότι εξαιτίας αυτού αρκετές από τις τράπεζες έχουν φρενάρει από μόνες τους τον ρυθμό αύξησης των χορηγήσεών τους, εστιάζοντας τις νέες δανειοδοτήσεις μόνο στους σίγουρους πελάτες.

Σύμφωνα με τη Cheuvreux, η υπάρχουσα δομή των ελληνικών πιστωτικών ιδρυμάτων επιτρέπει αύξηση χορηγήσεων γύρω στο 10% στην ελληνική αγορά και περίπου 20% στη νοτιοανατολική Ευρώπη, με την προϋπόθεση βέβαια ότι ένα μέρος του wholesale funding των ελληνικών τραπεζών θα ανακυκλωθεί. Και αυτό με την προοπτική διψήφιου ποσοστού ανόδου στις καταθέσεις.

Συμπερασματικά, λοιπόν, οι ελληνικές τράπεζες από τη μια πλευρά έχουν να αντιμετωπίσουν ένα ανταγωνιστικότερο περιβάλλον στο μέτωπο των καταθέσεων και από την άλλη είναι υποχρεωμένες να «χαμηλώσουν ταχύτητες» στον ρυθμό ανόδου των χορηγήσεων λόγω της έλλειψης κεφαλαίων.

Αυτά βέβαια ισχύουν σε επίπεδο μέσου όρου για το ελληνικό τραπεζικό σύστημα. Και αυτό γιατί ορισμένες τράπεζες με καλύτερη ρευστότητα (π.χ. Εθνική Τράπεζα) θα μειώσουν πολύ λιγότερο τον ρυθμό αύξησης των χορηγήσεών τους σε σχέση με τις υπόλοιπες.

---Τα περιβόητα deals

Παρά το γεγονός ότι το τελευταίο διάστημα γίνεται πολύς θόρυβος για το θέμα, οι αναλυτές κρατούν μικρό καλάθι και ενδεικτική είναι η πρόσφατη έκθεση της Merrill Lynch για τις ελληνικές τράπεζες.

Κανένας φυσικά δεν μπορεί να αποκλείσει την εξαγορά μίας ή δύο μικρών τραπεζών, ωστόσο η συμφωνία για deal μεταξύ δύο μεγάλων πιστωτικών ιδρυμάτων (π.χ. το πολυσυζητημένο θέμα μεταξύ Εθνικής και Πειραιώς) για πολλούς φαίνεται ότι έχει πολύ μικρές πιθανότητες. Και αυτό γιατί εκτός των άλλων, σε μια τέτοια περίοδο, το τελευταίο που θα επιθυμούσαν οι διοικήσεις των τραπεζών θα ήταν να ξεκινήσουν μια επίπονη διαδικασία συγχώνευσης η οποία θα είχε τους αναμενόμενους κραδασμούς της και τα δικά της εμπόδια.

Η υπόθεση βέβαια της MIG είναι διαφορετική, ωστόσο θα πρέπει να έχει προηγηθεί η άντληση των κεφαλαίων από τον εισηγμένο όμιλο.

Μείωση κερδών; Κανένα πρόβλημα...

Μέχρι το τέλος Νοεμβρίου θα δημοσιευτούν οι λογιστικές καταστάσεις του εννεαμήνου και σε αυτές δεν αναμένεται να δούμε κάποια (σημαντική τουλάχιστον) επιδείνωση σε σχέση με την εικόνα του πρώτου εξαμήνου του έτους. Η άνοδος των χορηγήσεων θα παραμείνει ισχυρή και οι κερδοφορίες λίγο-πολύ θα έχουν «γεύση εξαμήνου».

Ο προβληματισμός, ωστόσο, της αγοράς για τα κέρδη των τραπεζών εστιάζεται στο μέλλον, καθώς από τη μια πλευρά το κόστος των καταθέσεων θα διατηρηθεί σε υψηλά επίπεδα και από την άλλη πλευρά είναι αμφίβολο κατά πόσον οι τράπεζες θα μπορέσουν να περάσουν στους δανειολήπτες ολόκληρο το κόστος. Αλλά και αν τελικά το καταφέρουν, το στοίχημα είναι σε ποιον βαθμό θα επιδεινωθεί η ποιότητα του δανειακού χαρτοφυλακίου τους, από επιχειρήσεις και νοικοκυριά τα οποία θα καλούνται να πληρώνουν υψηλότερες δόσεις και που θα έχουν μπροστά τους ένα 2009 με ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ μόλις στο 1,4% - 2%.

Οι προβλέψεις των αναλυτών για τα κέρδη των ελληνικών τραπεζών το 2009 διαφέρουν σημαντικά μεταξύ τους, ωστόσο κάθε νέα έκθεση περιλαμβάνει ολοένα και... μικρότερους αριθμούς. Μια μέση εικόνα είναι ότι τα κέρδη της επόμενης χρονιάς δεν θα διαφοροποιηθούν έντονα από αυτά της τρέχουσας, αλλά μάλλον δεν είναι εκεί το θέμα.

Και αυτό γιατί όταν τα P/E των τραπεζών κυμαίνονται μόλις μεταξύ του 5 και του 7,5, τότε ελάχιστοι θα δυσφορήσουν αν συγκυριακά δούμε μέσα στο 2009 συγκρατημένη υποχώρηση των τραπεζικών κερδών.

Αυτό που ενδιαφέρει την αγορά για το επόμενο έτος δεν είναι η πορεία των κερδών ανά μετοχή, αλλά η ομαλή συνέχιση των εργασιών (και εδώ αναμένεται και η συμβολή του πακέτου στήριξης ύψους 28 δισ. ευρώ, με τα οποία η κυβέρνηση θα ενισχύσει τη ρευστότητα των εγχώριων πιστωτικών ιδρυμάτων) με τέτοιο τρόπο ώστε οι τράπεζες να ανεβάσουν και πάλι ταχύτητες, όταν η σκόνη της κρίσης κατακάτσει.

Προσαρμογή σε... χαμηλό βαρομετρικό

To γεγονός ότι οι τράπεζες έχουν ήδη αρχίσει να σφίγγουν τις κάνουλες (η κρατική χρηματοδότηση ελπίζεται να περιορίσει το μέγεθος της στενότητας) επηρεάζει αναμφίβολα και τους υπόλοιπους κλάδους της οικονομίας. Φιλόδοξα επενδυτικά projects σε πολλούς από αυτούς φαίνεται να μπαίνουν στο συρτάρι μέχρι νεωτέρας.

Είναι πολύ αμφίβολο, για παράδειγμα, αν η ΔΕΗ θα επιμείνει στο πενταετές επενδυτικό πρόγραμμά της τον προσεχή Νοέμβριο, ή αν θα προχωρήσει σε σημαντικές περικοπές του. Εταιρείες που μας είχαν συνηθίσει τα τελευταία χρόνια σε συνεχείς επιθετικές κινήσεις τώρα τηρούν στάση αναμονής, ενώ περισσότερο ευνοημένοι φαίνεται να είναι οι όμιλοι που διαθέτουν την απαραίτητη ρευστότητα για να επενδύσουν, όπως για παράδειγμα ο ΟΠΑΠ, η Ηλεκτρονική, η Jumbo, ο Πετρόπουλος κ.ά. Πέραν όμως του προβλήματος της χρηματοδότησης, ένα επιπλέον ζήτημα που φρενάρει τις επενδύσεις είναι ο φόβος ότι τα δύσκολα στην οικονομία:

- Πρώτον, μόλις τώρα αρχίζουν.
- Δεύτερον, θα διαρκέσουν πολύ.

Πέρα από τις δηλώσεις του κεντρικού τραπεζίτη των ΗΠΑ, κ. Μπερνάνκε, ότι η ανάκαμψη στην αμερικανική οικονομία θα καθυστερήσει, δεκάδες έγκριτοι αναλυτές έχουν διατυπώσει παρόμοιες ή και περισσότερο δυσοίωνες εκτιμήσεις για το μέλλον.

Το μόνο βέβαιο είναι ότι η κίνηση των κυβερνήσεων να χρηματοδοτήσουν το τραπεζικό σύστημα θα αυξήσει κατά πολύ τα χρέη τους, άρα και τα ποσά που θα σπεύσουν να δανειστούν. Αυτό με τη σειρά του θα οδηγήσει σε σαφώς υψηλότερα μακροπρόθεσμα επιτόκια, πλήττοντας έτσι τις επενδύσεις και την ανάπτυξη της οικονομίας. Πολλοί είναι εκείνοι που φοβούνται ότι έχουμε μπροστά μας τουλάχιστον μια δύσκολη τριετία.

----ΚΑΙ ΤΟ ΘΕΤΙΚΟ ΣΕΝΑΡΙΟ...

Σύμφωνα με τους αισιόδοξους, το βασικό ζητούμενο στο χρηματιστήριο είναι να πειστεί η επενδυτική κοινότητα ότι η κρίση στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα είναι δυνατόν να γίνει αντικείμενο διαχείρισης.

Θα πρέπει να δούμε, υποστηρίζουν, και πάλι τη ρευστότητα να ρέει στη διατραπεζική αγορά ώστε οι τράπεζες να μην αναγκαστούν να γίνουν περισσότερο φειδωλές στις χορηγήσεις τους. Από εκεί και μετά, σε περιορισμένο βαθμό τις αγορές θα τις ενοχλούσε ενδεχόμενη πτώση των εταιρικών κερδών μέσα στο 2009. Και αυτό γιατί οι τρέχουσες αποτιμήσεις έχουν ήδη προεξοφλήσει ένα αντίστοιχο ή ακόμη και χειρότερο σενάριο.

Για παράδειγμα, δεν είναι πρόβλημα αν ένας επενδυτής βλέπει σήμερα ότι η μετοχή κάποιας σοβαρής εταιρείας είναι διαπραγματεύσιμη με P/E 4 - 7 και του χρόνου (στην περίπτωση που τα κέρδη υποχωρήσουν) τη δει με αντίστοιχο δείκτη 6 - 9. Και πάλι υποτιμημένη θα είναι!

Σύμφωνα λοιπόν με το θετικό σενάριο, πρωτεύον ζήτημα δεν είναι τα κέρδη του 2009, αλλά να ομαλοποιηθεί η κατάσταση. Γιατί αν γίνει αυτό, τότε όχι μόνο θα υπάρξουν πολλές επιλογές εταιρειών με ελκυστικούς δείκτες, αλλά επιπλέον οι επιχειρήσεις αυτές θα έχουν τη δυνατότητα κατά τη διάρκεια της κρίσης να κερδίσουν πόντους, που θα μετουσιωθούν σε κέρδη, όταν η οικονομία αρχίσει και πάλι να ανακάμπτει.

---ΟΡΓΑΝΩΝΟΥΝ ΑΜΥΝΕΣ ΟΙ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ

Σύμφωνα με το ρεπορτάζ, τα αποτελέσματα εννεαμήνου των περισσότερων εταιρειών θα εμφανιστούν αρκετά ικανοποιητικά, ή καλύτερα θα είναι σε μεγάλο βαθμό ανθεκτικά απέναντι στις επιπτώσεις από τη διεθνή κρίση. Όπως έχει φανεί μέχρι σήμερα, οι επιπτώσεις αυτές επηρεάζουν την πραγματική ελληνική οικονομία με καθυστέρηση αρκετών μηνών και πολλοί επιχειρηματίες υποστηρίζουν πως η αρχή έγινε τον περασμένο Μάιο.

Δεν είναι τυχαίο, άλλωστε, ότι από τότε ο δείκτης προσδοκιών στον κλάδο του λιανικού εμπορίου (του πλέον χαρακτηριστικού χώρου για την περιγραφή της κατάστασης στην οικονομία) υποχωρεί συνεχώς, και μάλιστα με έντονο ρυθμό.

Οι επιχειρηματίες, λοιπόν, φοβούνται ότι τα πολύ δύσκολα μόλις τώρα αρχίζουν και για τον λόγο αυτόν έχουν επεξεργαστεί σχέδια δράσης σε περίπτωση που η κατάσταση επιδεινωθεί.

Κάτι τέτοιο άλλωστε αναμένεται να γίνει σε πολλούς κλάδους, καθώς για το 2009 οι κυβερνητικοί στόχοι για ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης 3,1% αποτελούν παρελθόν, πριν καν ψηφιστεί ο προϋπολογισμός από τη Βουλή. Οι ξένοι αναλυτές κατεβάζουν τον πήχη της ανόδου του ΑΕΠ στο 1,8% - 2%...

Μερικές από τις επιλογές στις οποίες προσανατολίζονται οι εισηγμένες εταιρείες είναι:

- Περικοπές ελαστικών δαπανών και γενικότερα νοικοκύρεμα των οικονομικών τους.
- Πωλήσεις μη λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων τους, όπως για παράδειγμα ακινήτων και ορισμένων συμμετοχών σε άλλες εταιρείες. Το εγχείρημα αυτό βέβαια επιχειρείται σε δύσκολη συγκυρία και γι’ αυτό θεωρείται αβέβαιο, ή ακόμη και αν υλοποιηθεί υπάρχει ο φόβος ότι οι πωλήσεις θα συνδυαστούν με λογιστικές ζημίες.
- Εστίαση του ενδιαφέροντος στους σίγουρους πελάτες προκειμένου να μην προκύψουν υψηλές επισφάλειες.
- Αναβολή επενδυτικών προγραμμάτων και περιορισμός των διανεμόμενων μερισμάτων, ιδίως τώρα που η διανομή τους συνοδεύεται από πρόσθετη φορολογία δέκα ποσοστιαίων μονάδων.


* Αναδημοσίευση από το φύλλο 552 της εφημερίδα «Μέτοχος και Επενδύσεις», 17-21 Οκτωβρίου 2008

** Δείτε τον αναλυτικό πίνακα για την πορεία του Γενικού Δείκτη από την αρχή της κρίσης, στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".