* Τα αναλυτικά στοιχεία για τις χρηματιστηριακές αποδόσεις το 2008, τις απομειώσεις ενεργητικού και τις ΑΜΚ των τραπεζών, το κόστος των κρίσεων και τις τοποθετήσειςτων θεσμικών δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό". 
 
Yστερα από απώλειες σχεδόν 15 τρισ. δολαρίων στα χρηματιστήρια παγκοσμίως και σχεδόν 80 δισ. ευρώ στο Χ.Α., οι αισιόδοξοι των αγορών ισχυρίζονται ότι βλέπουμε ήδη την αρχή του τέλους της κρίσης.

Αντίθετα, οι απαισιόδοξοι θεωρούν ότι το δράμα έχει ακόμη δρόμο.

Έτσι, αν και η αυξημένη μεταβλητότητα δεν μπορεί να αποτελεί πλέον σημαντικό νέο, ωστόσο είναι σίγουρα το κυρίαρχο στοιχείο των αγορών την περίοδο που διανύουμε, όπως και η νευρικότητα και η αποστροφή των επενδυτών προς την ανάληψη υψηλού κινδύνου.

Ενώ οι καταρρεύσεις και οι επιλεκτικές διασώσεις δείχνουν ότι ορισμένα χρηματοοικονομικά ιδρύματα είναι «πολύ μεγάλα ή αρκούντως διασυνδεόμενα ώστε να αφεθούν στην τύχη τους», όπως παρατηρούσαν αναλυτές της Schroder Investment Management, σε αυτήν τη μεγαλύτερη αναδιαμόρφωση του χρηματοοικονομικού κλάδου από την εποχή της Μεγάλης Ύφεσης (να σημειωθεί ότι ορισμένοι δεν αποκλείουν ακόμη και την εμπλοκή της HSBC στη Morgan Stanley), όταν το νέο τοπίο ξεκαθαρίσει, αναμένεται να κυριαρχήσει η ριζική μεταβολή του συστήματος αποτίμησης κινδύνων αλλά και να λειτουργήσει ένα νέο θεσμικό πλαίσιο.

Πέρα, όμως, από τη χρηματοοικονομική κρίση, ενισχύεται σήμερα η βαρύτητα και των μακροοικονομικών εξελίξεων στη μεσοπρόθεσμη πορεία των αγορών. Στο παρόν περιβάλλον της υποχώρησης των ρυθμών ανάπτυξης στις μεγαλύτερες οικονομίες του πλανήτη αλλά και της συνεχιζόμενης αποθέρμανσης στις τιμές των εμπορευμάτων, τα δεδομένα σκιαγραφούν μία εικόνα στην οποία οι αναδυόμενες μετοχικές αγορές θα δεχτούν ισχυρότερες πιέσεις σε σχέση με τις κύριες και θα υποαποδώσουν, ενώ τα κρατικά ομόλογα μπορούν να κινηθούν υψηλότερα σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα.

Καθώς αποσύρονται κεφάλαια από τα hedge funds (κυρίως αυτά που έχουν επενδύσει σε ριψοκίνδυνες αξίες, όπως commodities, convertible arbitrage, equity market neutral), αυτά προχωρούν σε μειώσεις θέσεων.

Σε αυτό το πλαίσιο σημειώνεται και επαναπατρισμός κεφαλαίων από τις αναδυόμενες και από τις πιο αδύναμες ώριμες αγορές (όπως το Χ.Α.) προς περισσότερο ασφαλή καταφύγια, ενώ τα κρατικά επενδυτικά κεφάλαια, που διαθέτουν μεγάλη ρευστότητα, αναμένεται να διοχετεύσουν ένα μέρος από αυτήν για να σώσουν τις τοπικές αγορές.

Η επόμενη μέρα της «τραγωδίας»

Καθώς η παγκόσμια ανάπτυξη υποχωρεί και οι τράπεζες συνεχίζουν να μην εμπιστεύονται η μία την άλλη, με τα επιτόκια στη διατραπεζική αγορά να παραμένουν στα ύψη και το κόστος χρήματος να αυξάνεται, κανείς δεν μπορεί να προβλέψει με βεβαιότητα τι μπορεί να ακολουθήσει.

Το σίγουρο είναι όμως επίσης ότι κανείς δεν μπορεί να διαφωνήσει με τη διαπίστωση της Citigroup πως οι αγορές ζουν σήμερα μια «ελληνική τραγωδία» («greek tragedy»).
Όπως και στην αρχαία ελληνική τραγωδία, οι αγορές διέρχονται από όλα τα στάδιά της: την ύβρι, τη νέμεση και φυσικά την κάθαρση, με την τελευταία να αποτελεί και το κλειδί για το νέο χρηματιστηριακό και οικονομικό περιβάλλον.

Η «φούσκα» της αγοράς ακινήτων και η απληστία παρομοιάζονται με την ύβρι, ένα μεγάλο αμάρτημα και για την αρχαία Ελλάδα. Η εκτόξευση των τιμών των κατοικιών οδήγησε σε συσσώρευση δανείων που δεν μπορούσαν πια να αποπληρωθούν και έτσι ήρθε η νέμεσις.

Η κατάρρευση της αγοράς του subprime, η οποία ήρθε τη στιγμή που η μόχλευση στους ισολογισμούς των τραπεζών βρισκόταν στο ζενίθ, οδήγησε σε πιστωτική κρίση και δεν άργησε να πλήξει τις τράπεζες, τις κεφαλαιαγορές και ενδεχομένως τις οικονομίες. Τι ακολουθεί τώρα; Μα φυσικά η κάθαρση, η οποία κατά τη διαδικασία της εξυγίανσης του χρηματοοικονομικού τομέα δεν πρόκειται να ολοκληρωθεί χωρίς να προκαλέσει πόνο...

Εξετάζοντας τις απώλειες των τραπεζικών μετοχών σε προηγούμενες κρίσεις, βλέπουμε ότι η μέση πτώση έφτασε στο 71%, ενώ κατά τη ρωσική κρίση ξεπέρασε και το 98%. Σήμερα οι αμερικανικές τράπεζες χάνουν κατά μέσο όρο 65%, οι βρετανικές 55%, οι ευρωπαϊκές εκτός Βρετανίας 45% (-44% οι ελληνικές), ενώ τις μεγαλύτερες απώλειες σημειώνουν οι ιρλανδικές, καθώς η πτώση των τιμών τους ξεπερνά το 75%.

Ανεξάρτητα από το πότε θα ολοκληρωθεί η σημερινή πτώση των τιμών, το σίγουρο είναι ότι οι τράπεζες θα χρειαστούν σημαντικά κεφάλαια στη συνέχεια. Ενώ π.χ. έχουν υποστεί ήδη ζημίες 530 δισ. δολ., οι αυξήσεις κεφαλαίων στις οποίες έχουν προβεί δεν ξεπερνούν τα 370 δισ. δολ., κάτι που σημαίνει πως η διαφορά αυτή θα οδηγήσει σε νέες αναζητήσεις κεφαλαίων.

Ο κ. Alan Greenspan (πρώην πρόεδρος της Fed) σε μία ενημέρωση στελεχών της Deutsche Bank (της οποίας διατελεί σύμβουλος) υπενθύμισε ότι στο μακρινό παρελθόν η σχέση ιδίων κεφαλαίων προς το συνολικό ενεργητικό των τραπεζών έφτανε το 40%, για να επισημάνει το γεγονός ότι οι τράπεζες θα χρειαστούν σαφώς περισσότερα ίδια κεφάλαια στο μέλλον. Ο ίδιος, μιλώντας στο δίκτυο ABC, ανέφερε ότι είμαστε αντιμέτωποι με μια χρηματοοικονομική κρίση που συμβαίνει κάθε 100 χρόνια, ενώ προέβλεψε πως αυτή «έχει δρόμο ακόμη» έως ότου «οι τιμές των κατοικιών στις ΗΠΑ σταθεροποιηθούν».

Η αμερικανική αγορά ακινήτων

Μπορεί, πάντως, η κρατικοποίηση των Fannie Mae και Freddie Mac να εξασφαλίζει τη συνέχιση της χρηματοδότησης για την αμερικανική αγορά ακινήτων, να μειώνει την πιθανότητα για άμεση κατάρρευση της αγοράς ενυπόθηκων δανείων και να επιβραδύνει την πτώση των τιμών, ωστόσο δεν υπονοεί απαραίτητα ότι η ζήτηση θα αυξηθεί.

Τα αποθέματα βρίσκονται ακόμα σε υψηλά επίπεδα και η τάση των τιμών παραμένει καθοδική, ενώ η περίφημη σταθεροποίηση της αγοράς ακινήτων δεν αναμένεται από τους οικονομολόγους πριν από το τέλος του α΄ εξαμήνου του 2009.

Σε παλαιότερες περιπτώσεις, όμως, την ύφεση της αγοράς ακινήτων ακολουθούσε ο περιορισμός της κατανάλωσης, με χρονική υστέρηση 10 - 12 μηνών. Αυτό σημαίνει ότι σοβαροί μακροοικονομικοί κίνδυνοι, που προέρχονται από τους ισχυρούς δεσμούς της αγοράς ακινήτων και της κατανάλωσης, συνεχίζουν να υφίστανται και αυτό, εκτός από τους κεντρικούς τραπεζίτες, καλό είναι το έχουν υπόψη τους και οι επενδυτές.

Οι εκτιμήσεις για τις μετοχές

Αν και οι κίνδυνοι που σχετίζονται με την επενδυτική ψυχολογία και τη ρευστότητα παραμένουν, για όσους αντιμετωπίζουν τις μετοχές με μακροπρόθεσμο επενδυτικό ορίζοντα, η JP Morgan σημειώνει ότι η μερισματική απόδοση των ευρωπαϊκών μετοχών υπερβαίνει την απόδοση των 10ετών ομολόγων.

Καθώς μερισματική απόδοση υψηλότερη από τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων έχουμε να δούμε εδώ και μισό αιώνα, αυτό σημαίνει, όπως αναφέρει, ότι σήμερα έχουμε καλύτερο σημείο εισόδου στα χρηματιστήρια απ’ ό,τι στα τέλη του 1970 και του 2003, καταλήγοντας στη ρήση: «Βραχυπρόθεσμος πόνος για μακροπρόθεσμο κέρδος».

Ορισμένοι εγχώριοι τραπεζικοί όμιλοι υποστήριξαν, επίσης, ότι τα παρόντα επίπεδα αποτιμήσεων των ελληνικών μετοχών είναι ελκυστικά ακόμη και για ένα αρκετά απαισιόδοξο σενάριο.

Με την παραδοχή, επισήμαναν, πως αφενός η πορεία των αποτελεσμάτων παραμένει εν γένει σε συνέπεια με τα business plans που έχουν ανακοινωθεί από τις μεγαλύτερες επιχειρήσεις (περιλαμβανομένων των καθοδικών αναθεωρήσεων οι οποίες έχουν πραγματοποιηθεί) και αφετέρου η πρόσφατη αποκλιμάκωση στις τιμές των εμπορευμάτων και ο περιορισμός του συστημικού κινδύνου από συντονισμένες ενέργειες κυβερνήσεων και κεντρικών τραπεζών μπορούν να τονώσουν την επενδυτική ψυχολογία, προκύπτει βραχυπρόθεσμα ένα πιθανό ανοδικό περιθώριο τέτοιο που για επενδυτές υψηλού κινδύνου δικαιολογεί την αύξηση θέσεων σε ελληνικές μετοχές.

Στο διάστημα μάλιστα των επόμενων 3 - 6 μηνών εκτιμάται ότι ο Γενικός Δείκτης μπορεί να επαναπροσεγγίσει τις 3.500 μονάδες αντιδρώντας θετικά στην προοπτική τουλάχιστον πρόσκαιρης διεθνούς εξομάλυνσης και ανακτώντας μέρος του discount των αποτιμήσεων. Ωστόσο, η σύσταση αυτή αφορά σε βραχυπρόθεσμη κερδοσκοπική θέση δεδομένου ότι δεν έχουν εκλείψει οι παράγοντες που προκάλεσαν την υψηλή μεταβλητότητα και τις σημαντικές απώλειες από την αρχή του έτους.

Οι αδύναμοι κρίκοι

Όπως όμως και στο παρελθόν, έτσι και σήμερα η ιστορία δείχνει ότι όταν μια κατηγορία επενδύσεων οδηγείται στην υπερβολή, δημιουργείται ένας αδύναμος κρίκος που μπορεί να επηρεάσει όλη την αλυσίδα και να επιφέρει αποφασιστικό χτύπημα στο συνολικό οικονομικό σύστημα.

Τότε, όπως προκύπτει και από την ιστορική εμπειρία, μόλις γίνεται προφανές ότι ο ιδιωτικός τομέας ή οι αγορές δεν επαρκούν για να δώσουν λύση στα συστημικά τραπεζικά προβλήματα, έρχονται οι κυβερνητικές παρεμβάσεις να σώσουν -κατά το δοκούν- την κατάσταση.

Το νέο επενδυτικό σκηνικό χαρακτηρίζεται σήμερα από αδυναμία των μετοχών, των ακινήτων και της αγοράς δανείων, από μερική ενδυνάμωση του δολαρίου, απομόχλευση των ισολογισμών, από πτώση της κατανάλωσης, διόρθωση στις τιμές των εμπορευμάτων και από αναιμική ανάπτυξη. Καθώς, πάντως, ο πληθωριστικός κίνδυνος περιορίζεται, οι ελπίδες των αγορών μεσοπρόθεσμα στηρίζονται στο ενδεχόμενο χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής των κεντρικών τραπεζών, καθώς τα χαμηλότερα επιτόκια επιτυγχάνουν να στρέψουν το ενδιαφέρον των επενδυτών από την ύφεση στην ανάκαμψη, που πάντα ακολουθεί.

Οι οικονομολόγοι της Deutsche Bank προβλέπουν, για παράδειγμα, ότι τελικά η ΕΚΤ θα προχωρήσει σε μείωση κατά 1%, στο 3,25%, του βασικού επιτοκίου της το 2009, αρχίζοντας με μείωση κατά 0,25% στο τέλος του πρώτου τριμήνου του 2009.

Οι θεσμικοί επενδυτές, πάντως, συνεχίζουν σήμερα να διατηρούν αυξημένες θέσεις σε μετρητά, ενώ, πέρα από τη βελτίωση της εικόνας των εταιρικών κερδών, επιθυμούν να δουν καλύτερη κατάσταση στις πιστωτικές αγορές και στους τραπεζικούς ισολογισμούς και δυναμικότερες κινήσεις από τις κεντρικές τράπεζες, ώστε να αυξήσουν τις θέσεις τους στις μετοχές.

Καθώς η τρέχουσα επιβράδυνση δείχνει να κατευθύνεται από τους καταναλωτές, απαιτείται περισσότερος χρόνος για να επουλωθούν οι πληγές. Και καθώς τα εταιρικά κέρδη (και εκτός τραπεζών) αναμένεται να συνεχίσουν την κατιούσα, το ουσιαστικό «γύρισμα» των μετοχικών αγορών ενδεχομένως να καθυστερήσει.

* Τα αναλυτικά στοιχεία για τις χρηματιστηριακές αποδόσεις το 2008, τις απομειώσεις ενεργητικού και τις ΑΜΚ των τραπεζών, το κόστος των κρίσεων και τις τοποθετήσειςτων θεσμικών δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".   

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 548 της εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ" (19 - 23 Σεπτεμβρίου 2008).