* Oι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις και αποδόσεις των τραπεζών, τις αναθεωρήσεις των προσδοκιών για τα εταιρικά κέρδη στην Ευρώπη ανά κλάδο και τις συστάσεις της Deutsche Bank για τις τράπεζες της ευρωζώνης δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

H νευρικότητα, η περιορισμένη ρευστότητα και η υψηλή μεταβλητότητα συνεχίζουν να αποτελούν τα βασικά χαρακτηριστικά των αγορών, καθώς, με το κόστος της τρέχουσας κρίσης να εκτιμάται ότι θα ανέλθει σε 1,3 - 1,6 τρισ. ευρώ, η ανησυχία για την κατάσταση του χρηματοοικονομικού τομέα προκαλεί τριγμούς στις αγορές και στις οικονομίες.

«Πουλήστε σε τυχόν βραχύβια άνοδο των αγορών ως απόρροια των εξελίξεων με τη Fannie και τη Freddie», λέει η Credit Suisse, προβλέποντας ότι η αγορά ακινήτων στις ΗΠΑ θα υποχωρήσει κατά 10% - 15% επιπλέον. Παρόλο που διατηρεί την τιμή-στόχο των 1.300 μονάδων για το τέλος του 2008 στον δείκτη S&P 500, επισημαίνει ότι δεν θα συνιστούσε τοποθετήσεις σε μετοχές εάν προηγουμένως ο εν λόγω δείκτης δεν βρισκόταν 10% χαμηλότερα του στόχου αυτού.

Με το δολάριο να ανεβαίνει, τα εμπορεύματα να υποχωρούν, τα μακροοικονομικά μεγέθη να προβληματίζουν και με το καταθλιπτικό σκηνικό στα χρηματιστήρια να παραμένει, η παρατεταμένη περίοδος αναθεωρήσεων των εταιρικών κερδών και η επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας, που χαρακτηρίζεται από την απομόχλευση των ισολογισμών και την πτώση της κατανάλωσης, συνθέτουν το νέο παζλ των αγορών.

Το νέο επενδυτικό σκηνικό χαρακτηρίζεται από αδυναμία των μετοχών και της αγοράς δανείων, από αναιμική ανάπτυξη και από διόρθωση στις τιμές των εμπορευμάτων, αλλά και από ενίσχυση του δολαρίου, η τεχνική εικόνα του οποίου υποστηρίζει αλλαγή της κύριας τάσης με διαφαινόμενη ενίσχυσή του στην περιοχή του 1,3660 σε σχέση με το ευρώ τους επόμενους μήνες.

Αν μάλιστα διασπαστεί η στήριξη αυτή, οι αναλυτές ισοτιμιών κάνουν λόγο για ενίσχυσή του στην περιοχή του 1,287. Οι οικονομολόγοι, μάλιστα, συνεχίζουν να αναμένουν πτώση των επιτοκίων στην ευρωζώνη, αρχής γενομένης με μείωση κατά 0,25% στο τέλος του πρώτου τριμήνου του 2009 (συνολικά πτώση 1% το επόμενο έτος) και σταθερά επιτόκια στις ΗΠΑ τουλάχιστον το ίδιο διάστημα.

Ταυτόχρονα, η αγορά κρατικών ομολόγων ενισχύθηκε καθώς η σημαντική υποχώρηση στις τιμές των εμπορευμάτων έχει τροφοδοτήσει τις προσδοκίες για μείωση του πληθωρισμού. Από την άλλη πλευρά, τόσο η αγορά εταιρικών ομολόγων όσο και οι αναδυόμενες οικονομίες -ιδιαίτερα οι χώρες που παρουσιάζουν υψηλά ελλείμματα- αντιμετωπίζουν το αυξημένο κόστος δανεισμού.

Παράλληλα, αν και τα θεμελιώδη μεγέθη της αγοράς πετρελαίου δικαιολογούν σήμερα επίπεδα 85 - 100 δολ./βαρέλι, οι τιμές μάλλον δύσκολα θα παραμείνουν διψήφιες, καθώς ο ΟΡΕC αναμένεται να αντιδράσει εκ νέου εφόσον χρειαστεί. Να σημειωθεί ότι στο 80% των περιπτώσεων οι παρεμβάσεις του οργανισμού έχουν επιτύχει τον στόχο τους.

---Η ανάκαμψη των μετοχών

Στο πλαίσιο αυτό οι μετοχές θα ανακάμψουν λίγους μήνες προτού τα εταιρικά κέρδη σημειώσουν τα χαμηλότερα επίπεδά τους, γεγονός το οποίο μπορεί να συμβεί το νωρίτερο στα μέσα του 2009 ή ακόμη και μέσα στο 2010, υποστηρίζουν κάποιοι αναλυτές, ενώ οι αναθεωρήσεις των εταιρικών κερδών προς το χειρότερο απομακρύνουν την ανάκαμψη των μετοχικών αγορών. Καθώς οι μετοχικές τιμές τείνουν να αγγίζουν τον πάτο προγενέστερα των κερδών, ίσως το χειρότερο μέρος της πτωτικής περιόδου μπορεί να σημειωθεί μέσα στους επόμενους μήνες, εκτιμούν ορισμένοι.

Πάντως, σήμερα, συνολικά τα θεσμικά χαρτοφυλάκια συνεχίζουν να διατηρούν αυξημένες θέσεις σε μετρητά, ενώ από τον τραπεζικό κλάδο, στον οποίο εξακολουθούν να έχουν μειωμένες θέσεις, αρχίζουν να ευνοούν τις επενδυτικές τράπεζες έναντι των εμπορικών. Πέρα από τη βελτίωση των εταιρικών κερδών, οι θεσμικοί αναμένουν καλύτερη εικόνα στις πιστωτικές αγορές και στους τραπεζικούς ισολογισμούς και δυναμικότερες κινήσεις από τις κεντρικές τράπεζες, ώστε να αυξήσουν θέσεις στις μετοχές.

Ενώ η Silver State Bank έγινε και επίσημα το 11ο «θύμα» σε μία σειρά τραπεζικές πτωχεύσεις κατά την παρούσα κρίση και οι αγορές άρχισαν να φοβούνται ότι και η Lehman Brothers μπορεί να έχει την τύχη της (παρόλο που εκτιμάται ότι είναι σε καλύτερη μοίρα από την Bear Stearns), η κρατικοποίηση των Fannie Mae και Freddie Mac (που τους ανήκουν ή εγγυώνται δάνεια αξίας 5,4 τρισ. δολ.) δεν δείχνει να αποτελεί την αρχή του τέλους των δεινών.

«Είναι η καλύτερη επιλογή, η πιο λογική απόφαση», υποστήριξε ο δισεκατομμυριούχος επενδυτής κ. Warren Buffett σημειώνοντας ότι «ναι μεν η κυβέρνηση χρειάζεται να διαθέσει ένα μεγάλο ποσό, ωστόσο η επιλογή αυτή θα κοστίσει πολύ λιγότερο από οποιαδήποτε άλλη». «Με δεδομένο το πόσο εύθραυστες είναι οι συνθήκες της αγοράς, καλωσορίζουμε τις πρόσφατες δράσεις στήριξης των ομοσπονδιακά επιδοτούμενων εταιρειών (GSEs) από τις αμερικανικές αρχές», δήλωσε και ο αναπληρωτής γενικός διευθυντής του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, κ. John Lipsky.

Η «διάσωση» αφαιρεί τον κίνδυνο έλλειψης ρευστότητας της αγοράς ενυπόθηκων δανείων, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Goldman Sachs, αλλά δεν αντιμετωπίζει τις μακροχρόνιες επιπτώσεις των αυξανόμενων πιστωτικών απωλειών, οι οποίες κατά πάσα πιθανότητα θα διευρυνθούν με δεδομένα τα στοιχεία για την ανεργία και την απομόχλευση των ισολογισμών των τραπεζών.

Παράλληλα και η Merrill Lynch διατύπωσε την άποψη ότι η αμερικανική κυβέρνηση, όπως ακριβώς έπραξε και με την Bear Stearns, αντιμετωπίζει τις Fannie Mae και Freddie Mac ως μοναδικά προβλήματα, αντί να αναγνωρίσει ότι η πιστωτική κρίση αποτελεί συστημικό πρόβλημα.

Δεν θεωρούμε το σχέδιο διάσωσης θεραπεία όλων των δεινών της ενυπόθηκης αγοράς, καθώς ένα σύνολο προϊόντων δεν καλύπτεται από την κυβερνητική ρύθμιση, ανέφερε και η Deutsche Bank, ενώ το σχέδιο διάσωσης των δύο οργανισμών εμφανίζεται να ευνοεί περισσότερο τους ομολογιούχους σε βάρος των μετόχων και των φορολογουμένων.

---Τι δείχνει η Ιστορία

Η ιστορική εμπειρία, εξάλλου, δείχνει ότι τα λάθη επαναλαμβάνονται και μόλις γίνεται προφανές ότι ο ιδιωτικός τομέας ή οι αγορές δεν επαρκούν για να δώσουν λύση στα συστημικά τραπεζικά προβλήματα, έρχονται οι κυβερνητικές παρεμβάσεις να σώσουν την κατάσταση.

Από τη Μεγάλη Ύφεση του 1930, την τραπεζική κρίση αποταμίευσης και δανείων του 1986 - 1995, μέχρι τη σουηδική τραπεζική κρίση του 1992 - 1993 και την ιαπωνική τραπεζική κρίση του 1990 - 1999 (που είχαν ως κοινό παρονομαστή των εξελίξεων την κατάρρευση των συνθηκών στις αγορές ακινήτων), το φτωχό σύστημα αποτίμησης χρηματοοικονομικών κινδύνων, οι ριψοκίνδυνες χορηγήσεις, η περιορισμένη διαφάνεια και οι μεθόδους ελέγχου ενέτειναν τα προβλήματα και τελικά σε όλες τις κρίσεις, αφού τα πράγματα πήγαιναν από το κακό στο χειρότερο, αναλάμβανε δράση «ως από μηχανής θεός» -στις κατά τα άλλα ελεύθερες αγορές και μάλιστα στις μητροπόλεις του καπιταλισμού- το κράτος.

Η Ιστορία αναφέρει, επίσης, ότι το μέσο κόστος των πιστωτικών κρίσεων που βίωσε ο ανεπτυγμένος κόσμος ανήλθε στο 6% του ΑΕΠ των χωρών. Το κόστος μίας ήπιας πιστωτικής κρίσης όπως αυτής της Σουηδίας το 1991 ήταν 4% του ΑΕΠ, ενώ το κόστος μίας ισχυρής όπως αυτής της Ιαπωνίας ανήλθε στο 20% του ΑΕΠ της χώρας.

Καθώς τα δεδομένα δείχνουν ότι η τρέχουσα πιστωτική κρίση δεν μπορεί να θεωρηθεί ήπιας μορφής, η Credit Suisse υπέθεσε ότι σε χώρες όπου παρατηρούνται προβλήματα στον τραπεζικό τομέα αλλά και στην κατανάλωση και στην αγορά κατοικίας, όπως η Βρετανία, η Ολλανδία, η Ισπανία, η Ιρλανδία και η Δανία, το κόστος θα φτάσει το 5% του ΑΕΠ, ενώ στις ΗΠΑ θα ανέλθει στο 7% του ΑΕΠ.

Οι υποθέσεις αυτές οδηγούν στην πρόβλεψη ότι το κόστος της παρούσας κρίσης θα ξεπεράσει το 1,3 τρισ. δολ., εκ των οποίων τα 800 δισ. δολ. θα αφορούν σε ζημίες του τραπεζικού κλάδου που έχει καταγράψει μέχρι στιγμής απώλειες 520 δισ. δολ. Η Deutsche Bank προέβλεψε, μάλιστα, ότι το περιβάλλον για τις τράπεζες θα παραμείνει αρνητικό, ενώ εκτιμά πως θα παρουσιαστούν νέες ζημίες 400 - 500 δισ. δολ. (εκ των οποίων τα 200 δισ. θα αφορούν στις ευρωπαϊκές τράπεζες) και επιπλέον το 2009 αναμένονται λήξεις και αναχρηματοδοτήσεις τραπεζικών κεφαλαίων ύψους 800 δισ. δολαρίων. Έτσι, ορισμένοι οικονομολόγοι προβλέπουν ότι το κόστος της τρέχουσας κρίσης μπορεί να φτάσει το 1,6 τρισ. δολ.

Την ίδια στιγμή ήρθε και η απόφαση της ΕΚΤ να αυξήσει το ποσοστό «έκπτωσης» στις εκδόσεις που τοποθετούν οι τράπεζες σε αυτήν ως εγγύηση, σε 12% (με επιπλέον επιβάρυνση κατά 5% για τους τίτλους που αποτιμώνται με ίδια μοντέλα και που δέχεται ως ενέχυρο), από 2% σήμερα. Αυτό αναμένεται να περιορίσει την παρεχόμενη ρευστότητα δημιουργώντας πρωτίστως προβλήματα στον χρηματοοικονομικό κλάδο, ενώ εκτιμάται ότι θα πιέσει εκ νέου την εταιρική κερδοφορία και θα οδηγήσει σε νέο κύκλο απομειώσεων.

Οι εξελίξεις αυτές συνεπάγονται επίσης ότι η επαναλειτουργία των αγορών ομολόγων, που είναι καλυμμένα με στεγαστικά και άλλα δάνεια, αποτελεί ουσιαστική προϋπόθεση για τη μείωση των μεγάλων περιθωρίων κινδύνου που ακόμη επιβαρύνουν τα διατραπεζικά επιτόκια.

---Οι ελληνικές τράπεζες

Στο πλαίσιο αυτό, αν και οι ελληνικές τράπεζες δεν έχουν να αντιμετωπίσουν το μέγεθος και το εύρος των προβλημάτων άλλων αγορών, είναι δύσκολο να μην επηρεαστούν, καθώς μέρος της χρηματοδότησής τους βασίζεται στη χρήση και των παραπάνω δυνατοτήτων. Καθώς μάλιστα ανταγωνίζονται για ρευστότητα, ο ανταγωνισμός στις καταθέσεις μάλλον δεν θα μειωθεί, παρά τις πρόσφατες θετικές ενδείξεις, έχοντας επιπτώσεις και στα περιθώρια κέρδους.

Παράλληλα, το αυξημένο κόστος χρήματος προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά και η μείωση του ρυθμού αύξησης των χορηγήσεων είναι δύσκολο να αφήσουν τον κλάδο αλώβητο από την κρίση. Δεδομένου ότι οι τράπεζες είναι και η ατμομηχανή του Χ.Α., δεν είναι να απορεί κανείς που η Deutsche Bank υποστήριξε ότι οι ελληνικές μετοχές δεν είναι ακριβές με βάση τους παραδοσιακούς δείκτες αποτίμησης, αλλά στερούνται δυναμική (momentum), ενώ η τεχνική εικόνα είναι η πιο αδύναμη της Ευρώπης.

Συνολικά ο οίκος, αν και συνιστά «ουδέτερη θέση» στις ελληνικές μετοχές, σημειώνει ότι τα εταιρικά κέρδη δείχνουν να αναθεωρούνται πτωτικά ταχύτερα από τον μέσο όρο των ευρωπαϊκών αγορών, υπερβαίνοντας τη μέση εκτίμηση των αναλυτών.

* Oι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις και αποδόσεις των τραπεζών, τις αναθεωρήσεις των προσδοκιών για τα εταιρικά κέρδη στην Ευρώπη ανά κλάδο και τις συστάσεις της Deutsche Bank για τις τράπεζες της ευρωζώνης δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 547ο φύλλο της εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, με ημερομηνία 12-16 Σεπτεμβρίου 2008.