** Ο πίνακας με τις προβλέψεις για την επιχειρηματική κερδοφορία ανά γεωγραφική περιοχή δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Oυσιαστικά, από τον Αύγουστο του 2007 οι μετοχές εξακολουθούν να βρίσκονται σε πτωτική τάση (bear market), εν μέσω παρατεταμένης περιόδου αναθεωρήσεων των κερδών, καθώς η παγκόσμια οικονομία εισήλθε στο στάδιο απομόχλευσης των ισολογισμών και επιβράδυνσης της κατανάλωσης.

Καθώς η παγκόσμια χρηματοοικονομική αναταραχή εισέρχεται σε νέα φάση, στην οποία οι δυσμενείς ειδήσεις υποδεικνύουν γενικότερη οικονομική αδυναμία, οι μετοχές δείχνουν να απέχουν ακόμη από το χρονικό σημείο της μεταβολής της πτωτικής περιόδου σε ανοδική.

Τα καλύτερα από τα αναμενόμενα στοιχεία του ΑΕΠ των ΗΠΑ, σε συνδυασμό με την πτώση του πετρελαίου και την πρώτη επιτυχή σύναψη συμφωνίας της ΜΒΙΑ για ασφάλιση 185 δισ. δολ. ομολόγων μετά τα προβλήματα κεφαλαιακής επάρκειας που οδήγησαν στην απώλεια της αξιολόγησης ΑΑΑ τον περασμένο Μάιο (ενώ και η Freddie Mac προχώρησε σε έκδοση ομολογιών κοντινής λήξης η οποία υπερκαλύφθηκε επιτυχώς), οδήγησαν, πάντως, βραχυχρόνια σε μερική βελτίωση των συνθηκών στα χρηματιστήρια.
 
Αντίστοιχα η ενδυνάμωση των κρατικών ομολόγων ως απόρροια των ανησυχιών για κλιμάκωση της πιστωτικής κρίσης, με αφετηρία τις ανακοινώσεις επιπλέον ζημιών, τερματίστηκε μετά τη δημοσίευση των πρακτικών της Fed και την αντιπληθωριστική ρητορική των μελών της ΕΚΤ. Πιο συγκεκριμένα, στα πρακτικά της Fed είναι εμφανής ο διχασμός των απόψεων μεταξύ των αξιωματούχων της για την προοπτική της οικονομίας και την πορεία του πληθωρισμού, ωστόσο όλοι πιστεύουν ότι η επόμενη κίνηση των επιτοκίων μάλλον πρέπει να είναι ανοδική. Τα Fed fund futures ορθώς μεταθέτουν οποιαδήποτε άνοδο για το επόμενο έτος (αρχής γενομένης από τον επόμενο Μάρτιο), καθώς θα ήταν καταστροφική μια άνοδος εν μέσω πιστωτικών δυσχερειών.

Σε κάθε περίπτωση, ενώ στην ευρωζώνη και ιδιαίτερα στις αναδυόμενες αγορές ο πληθωρισμός έχει κάνει αισθητή την παρουσία του, το παράδοξο στις ΗΠΑ είναι ότι ο τεκμαιρόμενος πληθωρισμός από τα ομόλογα με ρήτρα πληθωρισμού παραμένει κάτω από το 1,9%, γεγονός που συμβάλλει στην ενίσχυση των ομολόγων. Το αυξημένο κόστος δανεισμού θα συνεχίσει να επιβαρύνει τον χρηματοπιστωτικό τομέα και την επόμενη χρονιά, καθώς αναμένονται λήξεις και αναχρηματοδοτήσεις ύψους 800 δισ. τραπεζικών FRNs. Όλα τα παραπάνω συνθέτουν μία πολύπλοκη εικόνα για τις μετοχικές αγορές, που προς το παρόν, όπως λένε οι αναλυτές, δεν μπορούν να κινηθούν πέρα από το ανοδικό όριο του εύρους διακύμανσης, ενώ τα ευρωπαϊκά ομόλογα δείχνουν να εξαντλούν το ανοδικό τους περιθώριο στην περιοχή αποδόσεων 4,08%.

Ο ρόλος του πετρελαίου

Η ιστορία δείχνει ότι οι μετοχές σημειώνουν σημαντική ανάκαμψη, που σηματοδοτεί και τη μεταστροφή της πτωτικής αγοράς σε ανοδική, λίγους μήνες προτού τα εταιρικά κέρδη σημειώσουν τα χαμηλότερα επίπεδά τους.

Αν και η περίοδος αυτή φαίνεται να απέχει ακόμη χρονικά, ωστόσο το βέβαιο είναι ότι ανοδικές περίοδοι σε πτωτικές αγορές είναι πάντα πιθανές και μπορούν να προκληθούν, π.χ., από την κάμψη της τιμής του πετρελαίου, από ανακοινώσεις εταιρικών κερδών υψηλότερων του αναμενομένου, από μεταβολές που οφείλονται σε τεχνικούς λόγους ή και όταν βελτιώνεται η επενδυτική ψυχολογία. Έτσι, καθώς ο εξασθενημένος κυκλώνας Γκούσταβ περνούσε από τον Κόλπο του Μεξικού χωρίς να προκαλέσει σοβαρές ζημιές και οι εταιρείες ετοιμάζονταν να θέσουν και πάλι σε λειτουργία τις εγκαταστάσεις τους, οι τιμές του «μαύρου χρυσού» υποχωρούσαν στα χαμηλότερα επίπεδα των τελευταίων πέντε μηνών, ενισχύοντας τα χρηματιστήρια.

Τα στοιχεία από τους τελευταίους οκτώ ισχυρούς κυκλώνες στις ΗΠΑ καταδεικνύουν, εξάλλου, ότι μόνο στην περίπτωση του Ιβάν το 2004 επηρεάστηκαν οι τιμές, ενώ οι επιπτώσεις συνολικώς ήταν σημαντικότερες στο φυσικό αέριο παρά στο πετρέλαιο.

Η πρόσφατη διόρθωση των τιμών του πετρελαίου υπήρξε πάντως απόρροια των φόβων για επιβράδυνση των οικονομιών, της διαφαινόμενης μείωσης της αμερικανικής ζήτησης, της αύξησης της παραγωγής από τη Σαουδική Αραβία και της ενίσχυσης του δολαρίου. Αν και τα θεμελιώδη μεγέθη της αγοράς δικαιολογούν σήμερα επίπεδα πετρελαίου γύρω στα 85 - 100 δολάρια/βαρέλι, οι τιμές μάλλον θα παραμείνουν τριψήφιες μεσοπρόθεσμα, καθώς ο ΟΡΕC αναμένεται να μειώσει την παραγωγή σε περίπτωση που αυτές υποχωρήσουν κάτω από 100 δολάρια/βαρέλι.

Παράλληλα, η αύξηση της ζήτησης πετρελαίου από την Κίνα (γύρω στο 6%) αναμένεται να αντισταθμίσει την πτώση κατά 2% της αντίστοιχης αμερικανικής, στηρίζοντας τις τιμές, ενώ η παγκόσμια αύξηση πετρελαίου αναμένεται να κυμανθεί σε 1%, τόσο το 2008 όσο και το 2009.

Οι γεωπολιτικές εντάσεις, οι καιρικές συνθήκες και οι στρατηγικές του ΟΡΕC θα συνεχίσουν να επηρεάζουν τις τιμές, ενώ συνολικά στον βαθμό που η πρόσφατη διόρθωση σχετίζεται με ανησυχίες για οικονομική επιβράδυνση, τότε η όποια ενίσχυση των μετοχικών αγορών θα είναι μάλλον προσωρινή, ενώ στον βαθμό που η πτώση διευρυνθεί σημαντικά, η άνοδος των μετοχών θα μπορούσε να έχει ισχυρότερα θεμέλια.

Η αντίδραση των χρηματιστηρίων

Με βάση την υπόθεση ότι έχουμε δει τα υψηλά της τιμής του πετρελαίου, θα ήταν δυνατό να εισέλθουμε σε μία περίοδο κατά την οποία κλάδοι και χώρες που ωφελήθηκαν από την άνοδο της τιμής του θα αρχίσουν να έχουν χειρότερη απόδοση από αυτούς που ζημιώθηκαν (εισαγωγείς πετρελαίου με πληθωριστικές πιέσεις).
 
Για τις μετοχές η άποψη των περισσότερων αναλυτών είναι ότι τα χρηματιστήρια θα «γυρίσουν» οριστικά μόνο όταν οι αγορές θα αρχίσουν να προεξοφλούν ότι τα εταιρικά κέρδη θα σημειώσουν τα χαμηλότερα επίπεδά τους, γεγονός το οποίο αναμένεται να συμβεί κάποια στιγμή το 2009 (ορισμένοι λένε ίσως και το 2010).

Οι τιμές των μετοχών, λοιπόν, θα πιάσουν «πάτο» πριν από τα εταιρικά κέρδη. Σε σχέση με την εταιρική κερδοφορία, τα κέρδη των εταιρειών του S&P 500 το β΄ τρίμηνο του 2008 παρουσιάζουν πτώση 24% (+4,3% εκτός του χρηματοπιστωτικού τομέα), το οποίο αποτελεί μία σχετικά μικρή αρνητική έκπληξη σε σχέση με τις προσδοκίες των αναλυτών. Στην Ευρώπη, η κερδοφορία εμφανίστηκε μειωμένη κατά 2% (+6,4% εκτός του χρηματοπιστωτικού τομέα).
Στο Χ.Α. δεν έχουν παρατηρηθεί ιδιαίτερες εκπλήξεις (θετικές ή αρνητικές), αλλά μία ευρύτερη σύγκλιση με τις εκτιμήσεις των αναλυτών.

Εξαίρεση σε αυτό ήταν τα αποτελέσματα της ΔΕΗ, για την οποία οι ζημίες υπερέβησαν δραματικά τις εκτιμήσεις και κατέστησαν σαφές ότι η εταιρεία δεν έχει ακόμη τους μηχανισμούς να ανταποκρίνεται έγκαιρα και επιτυχώς στα ιδιαίτερα δύσκολα δεδομένα της αγοράς της.
 
Σε γενικές γραμμές, δεδομένων των σημερινών αποτιμήσεων εκτιμάται ότι η αγορά προεξοφλεί μία μάλλον δυσμενέστερη εξέλιξη της κερδοφορίας. Στην ουσία αν παραταθεί η κρίση δεν θα αντέξουν και οι ελληνικές εταιρείες, αλλά αν παρατηρηθεί βελτίωση των συνθηκών τότε το Χ.Α. μπορεί να σημειώσει πέρα από τις όποιες βραχυπρόθεσμες ανοδικές αντιδράσεις σημαντική ανάκαμψη, καθώς οι σημερινές τιμές προεξοφλούν μάλλον χειρότερες εξελίξεις. Συνολικώς πάντως, έως ότου αρχίσει μία διατηρήσιμη ανάκαμψη στα χρηματιστήρια, οι αγορές θα κυμανθούν σε μεγάλο εύρος τιμών, όπου οι πτωτικές αναθεωρήσεις κερδών θα εμποδίζουν την άνοδο, ενώ οι χαμηλές αποτιμήσεις θα εμποδίζουν την πτώση.

Περιοχές και κλάδοι

Αρκετοί αναλυτές εκτιμούν, επίσης, πως είμαστε σε μία περίοδο όπου οι ΗΠΑ θα ξεπεράσουν την ευρωζώνη σε αποδόσεις, καθώς μεταξύ άλλων η επιβράδυνση των κερδών στις ΗΠΑ βρίσκεται ήδη σε εξέλιξη, ενώ στην Ευρώπη μόλις άρχισε, και η ανοδική τάση στο δολάριο καθιστά τις τοποθετήσεις των θεσμικών σε αμερικανικές μετοχικές αξίες πιο ελκυστικές στο μέλλον. Συνολικά προτιμούνται μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης (large caps), καθώς οι αποτιμήσεις είναι πιο ελκυστικές, ενώ οι μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης είναι περισσότερο ευάλωτες σε πτωτικές αγορές. Σε ένα περιβάλλον κάμψης των κερδών προτιμούνται επίσης εταιρείες με ρυθμούς αύξησης κερδοφορίας μεγαλύτερους του μέσου όρου της αγοράς - μετοχές «ανάπτυξης» (Growth).

Με τις περισσότερες πιστωτικές αγορές να αγγίζουν ιστορικά υψηλά επίπεδα περιθωρίων, μεγάλο όφελος μπορεί να αποκομιστεί στην περίπτωση που κάποιος έχει την πρόθεση να αξιοποιήσει τη βραχυπρόθεσμη μεταβλητότητα, λένε οι αναλυτές. Η τρέχουσα επιδείνωση της σχέσης ανάπτυξης -πληθωρισμού στην παγκόσμια οικονομία κάνει πολύ πιθανό το σενάριο αυτό.

Αναμφίβολα στην εποχή της πιστωτικής κρίσης, του αυξημένου κόστους κεφαλαίου και της χρηματιστηριακής καχεξίας οι εξαγωγείς πετρελαίου αποτελούν έναν από τους λίγους κερδισμένους της περιόδου. Ένα μέρος μάλιστα των 2,1 τρισ. πετροδολαρίων που κερδίζουν ετησίως τοποθετήθηκε σε τεράστια κρατικά επενδυτικά κεφάλαια, τα επονομαζόμενα Sovereign Wealth Funds (SWFs), ώστε να διαχειριστούν τις «επιπλέον» αυτές πηγές. Σχεδόν τα 2/3 των SWFs έχουν στηθεί από χώρες που έχουν σημαντικές εισροές, οι οποίες προέρχονται από εμπορεύματα και κυρίως από πετροδολάρια, ενώ το υπόλοιπο 1/3 προέρχεται από χώρες οι οποίες εξάγουν πολύ περισσότερο από ό,τι εισάγουν, δημιουργώντας πλεόνασμα και αυξανόμενα αποθέματα σε ξένο συνάλλαγμα.

Η διαφορά από τα επίσημα αποθέματα συναλλάγματος είναι ότι τα SWFs επενδύουν όχι μόνο σε κυβερνητικά ομόλογα, αλλά και σε μετοχές και σε εναλλακτικές επενδύσεις. Το ενεργητικό τους σήμερα κυμαίνεται στα 4 τρισ. δολάρια, ποσό που προβλέπεται να κυμανθεί στα 15 τρισ. δολάρια το 2015. Καθώς οι πρόσφατες επενδύσεις τους σε τράπεζες δεν ήταν μέχρι στιγμής επιτυχημένες, στο μέλλον εκτιμάται πως ένα μέρος των κεφαλαίων θα ανατεθεί σε εξωτερικούς διαχειριστές, ενώ ένα άλλο θα επενδυθεί απευθείας, αγοράζοντας θέσεις μειοψηφίας σε μεγάλες επιχειρήσεις.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 546 της εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ" (5- 9 Σεπτεμβρίου 2008).

** Ο πίνακας με τις προβλέψεις για την επιχειρηματική κερδοφορία ανά γεωγραφική περιοχή δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".