Τρεις βασικοί παράγοντες επιδρούν καταλυτικά διαμορφώνοντας την πορεία των αγορών: Η πιστωτική κρίση, το μακροοικονομικό περιβάλλον και τα εταιρικά κέρδη.

Αν και οι παρεμβάσεις των Αρχών φαίνεται να μειώνουν κάπως τον λεγόμενο συστημικό κίνδυνο, οι εξελίξεις στην πραγματική οικονομία δείχνουν ότι μάλλον θα πρέπει να αναμένουμε επιδείνωση των συνθηκών, σε μία χρονική στιγμή όπου τα εταιρικά κέρδη αναμένεται να απογοητεύσουν στο πρώτο εξάμηνο, για να «γυρίσουν» στο δ΄ τρίμηνο του 2008.

Στο μέτωπο της πιστωτικής κρίσης υπάρχουν ακόμη σημαντικοί κίνδυνοι οι οποίοι συνδέονται με το τελικό μέγεθος των ζημιών στις τράπεζες. Έως τώρα τα 45 μεγαλύτερα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα έχουν «ομολογήσει» ζημίες ύψους 232 δισ. δολ. (που πλήττουν την κεφαλαιακή τους επάρκεια και γι’ αυτό προχώρησαν στην έκδοση νέων μετοχών 130 δισ. δολ.), ενώ οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις τις προσδιορίζουν στα 400 - 500 δισ. δολ.

Την ίδια στιγμή, εκτιμήσεις του ΔΝΤ ανεβάζουν το κόστος της κρίσης στα 945 δισ. δολ. (225 δισ. δολ. από μη αποπληρωμή δανείων και 720 δισ. δολ. από τιτλοποιημένα προϊόντα), εκ των οποίων τα 440 - 510 δισ. δολ. αφορούν στις τράπεζες. Απαιτούνται πλέον αυξήσεις κεφαλαίου, μείωση ενεργητικού (1 - 2 τρισ. δολ.) και μείωση των δανείων σε μία περίοδο όπου το κόστος χρήματος μπορεί να αυξηθεί κατά 1%.

Εκτός ισορροπίας

Οι αγορές χρήματος παραμένουν επίσης εκτός ισορροπίας και όχι μόνο τα επιτόκια της διατραπεζικής αποκλίνουν από τα επίσημα παρεμβατικά επιτόκια αλλά παρατηρείται και ανοδική κλίση στις αντίστοιχες καμπύλες επιτοκίων. Στο περιβάλλον αυτό οι τράπεζες δυσκολεύονται να βρουν ρευστότητα για χρηματοδότηση του ενεργητικού τους, με πιθανό αποτέλεσμα τη συρρίκνωση των δραστηριοτήτων τους.

Η αύξηση της διαφοράς των αποδόσεων των τριμήνων εντόκων από τα τρίμηνα επιτόκια δανεισμού επαναφέρει στο προσκήνιο τις πιστωτικές ανησυχίες. Ταυτόχρονα, η αύξηση των «level 3 στοιχείων» (δομημένων προϊόντων που δεν διαπραγματεύονται και αποτιμώνται σύμφωνα με τα ίδια μοντέλα κάθε τράπεζας) των τραπεζικών ισολογισμών της Goldman Sachs και της Merrill Lynch και η διάσωση τριών money market A/K της Lehman έχουν επιβαρύνει τα Credit Default Swaps και των τριών τραπεζών.

Σε γενικές γραμμές η αγορά εταιρικών παραγώγων και ομολόγων ανακάμπτει, διατηρώντας την ευαισθησία της στο deleveraging, είτε αυτό αφορά σε αποφορτίσεις τραπεζικών ισολογισμών είτε σε μαζικές αποεπενδύσεις των hedge funds.

Οι απώλειες της κρίσης

Στο μέτωπο της πραγματικής οικονομίας, αν οι απώλειες του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος από την κρίση ανέλθουν κοντά στο 1 τρισ. δολ., θα μπορούσε να μειωθεί το ΑΕΠ των ΗΠΑ έως και 2%, με ό,τι αυτό συνεπάγεται για τον υπόλοιπο κόσμο.

Συνολικά το 2008 η παγκόσμια οικονομία αναμένεται να υποχωρήσει κατά 1,5% σε σχέση με το 2007, προσδιοριζόμενη στο 3,4% - 3,6%, με την ανάπτυξη στις ΗΠΑ να εκτιμάται ότι θα κυμανθεί κάτω από το 1% και στην ευρωζώνη γύρω στο 1,5%. Δεδομένου ότι ομαλοποίηση της αγοράς ακινήτων στις ΗΠΑ δεν αναμένεται πριν από τις αρχές του 2009, η κατανάλωση στη μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου (25% του παγκόσμιου ΑΕΠ), η οποία μέχρι στιγμής έχει σημειώσει αναμενόμενη επιβράδυνση, εκτιμάται ότι θα επηρεαστεί περαιτέρω στη συνέχεια.

Η κερδοφορία των επιχειρήσεων είναι στενά συνδεδεμένη με την οικονομική ανάπτυξη, επομένως -δεδομένων των υψηλών περιθωρίων κέρδους- κάποια οικονομική επιβράδυνση θα μπορούσε να έχει πολλαπλασιαστικά αποτελέσματα στην εταιρική κερδοφορία. Σε αυτήν τη χρονική στιγμή βρισκόμαστε σε διαδικασία καθοδικής προσαρμογής των προσδοκιών κερδοφορίας στις ΗΠΑ αλλά και στον υπόλοιπο κόσμο.

Για τις ΗΠΑ οι αναλυτές αναμένουν μείωση των κερδών κατά 12,9% για το α΄ τρίμηνο και άνοδο 10% στο σύνολο του 2008, ενώ για στην Ευρώπη (DJ Stoxx 600) υπολογίζεται ότι θα σημειωθεί αύξηση 7%. Δεδομένων των προσδοκιών για την πορεία των οικονομιών, οι εκτιμήσεις αυτές εμφανίζονται σχετικά υψηλές, ενώ αύξηση των κερδών για το 2008 μεταξύ 0% - 4% θα ήταν συνεπής με τις προσδοκίες για τις μακροοικονομικές εξελίξεις.

Τρεις αβεβαιότητες

Τρεις αβεβαιότητες δείχνουν να παίζουν επίσης σημαντικό ρόλο για τη συνέχεια. Αυτές αφορούν στο τελικό μέγεθος της επιβράδυνσης στις ΗΠΑ, στις επιπτώσεις στον υπόλοιπο κόσμο και, δεδομένου ότι οι αγορές έχουν ήδη σημειώσει σημαντικές διακυμάνσεις λόγω των εξελίξεων στο πιστωτικό μέτωπο, ερώτημα αποτελεί το πόσο ευάλωτες θα αποδειχτούν από ενδεχόμενη επιδείνωση στο μακροοικονομικό μέτωπο.

Εξαιτίας του μεγέθους της στεγαστικής κρίσης αλλά και του συνδυασμού της τόσο με την πιστωτική κρίση όσο και με την εκτίναξη των τιμών του πετρελαίου και των τροφίμων, η οικονομική επιβράδυνση - ύφεση θα είναι μάλλον εντονότερη σε σχέση με το παρελθόν, υποδηλώνοντας έτσι την ύπαρξη μη τιμολογημένων κινδύνων.

Σε σχέση με τις αγορές, σημαντικό ρόλο θα παίξει ο συγχρονισμός (το «timing») της εκδήλωσης των κινδύνων αυτών με τη δυναμική των αγορών. Θα προλάβει δηλαδή να εκδηλωθεί μια ανοδική αντίδραση ή θα παρατηρηθεί άμεσα μακροοικονομική επιδείνωση; Στο πρώτο σενάριο κατά πάσα πιθανότητα δεν θα παρατηρήσουμε νέα χαμηλά στις μετοχικές αγορές, ενώ στο δεύτερο το ενδεχόμενο αυτό θα ήταν πιθανό.

Τα σενάρια

Στην παρούσα χρονική στιγμή, καθώς ο φόβος της χρηματοπιστωτικής κατάρρευσης σταδιακά απομακρύνεται και οι επενδυτές κλείνουν short θέσεις και άλλες αμυντικές στρατηγικές, είναι πιθανό η διεργασία αυτή να οδηγήσει στον σχηματισμό μεσοπρόθεσμης βάσης, η οποία θα αντιπροσωπεύει την τιμολόγηση όλων των ανησυχιών σχετικά με την πιστωτική κρίση (ανεξάρτητα από την τελική εκτίμηση των συνολικών τραπεζικών ζημιών). Σύμφωνα με τους αναλυτές, πιθανό σενάριο μεσοπρόθεσμα είναι η διακύμανση των αγορών εντός ορίων.

Οι μετοχές δηλαδή παραμένουν εγκλωβισμένες σε ένα range trading. Όπως υποστηρίζουν ορισμένοι αναλυτές, με βάση το συγκεκριμένο σενάριο, αυτήν τη στιγμή βρισκόμαστε πιο κοντά στο πάνω μέρος της ζώνης αυτής όσον αφορά στις τιμές των μετοχών και των αποδόσεων των ομολόγων.

Στο ενδεχόμενο (βραχυπρόθεσμης έστω) θετικής έκπληξης των θεμελιωδών, οι τιμές και οι αποδόσεις θα μπορούσαν να περάσουν σε υψηλότερη ζώνη διαπραγμάτευσης. Από την άλλη πλευρά, απότομη επιδείνωση των θεμελιωδών θα οδηγούσε σε χαμηλότερη ζώνη.


** Ο αναλυτικός πίνακας με τα εκτιμώμενα κέρδη του S&P για το 2008 δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη «Συνοδευτικό Υλικό»