** Οι αναλυτικοί πίνακες για το risk premium των μετοχών, τις αποδόσεις των ευρωπαϊκών αγορών, το κόστος των μεγάλων τραπεζικών κρίσεων αλλά και τις αποδόσεις των μετοχών μετά τη πρώτη μείωση επιτοκίων από τη FED, δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Kαθώς η αβεβαιότητα για τη φερεγγυότητα των πιστωτικών ιδρυμάτων δείχνει να κυριαρχεί στις αγορές και για τους επόμενους 18 - 24 μήνες, οι αναλυτές τώρα εξετάζουν δύο πιθανά σενάρια:

Όσον αφορά στο πρώτο, τα πράγματα δεν πάνε καλά, η πιστωτική κρίση διευρύνεται και η ύφεση λαμβάνει πιο βαθιά μορφή.

Σχετικά με το δεύτερο, οι παρεμβάσεις των Αρχών οδηγούν σε σταθεροποίηση των αγορών, η βαθιά ύφεση αποφεύγεται και τα χρηματιστήρια επανέρχονται σε μακροχρόνια ανοδική αγορά από το 2009.

Ορισμένοι αναλυτές, πάντως, εκτιμούν πως το επόμενο διάστημα θα μετριαστεί η αβεβαιότητα, οπότε στους επόμενους μήνες θεωρείται πιθανό να υπάρξει ράλι τιμών. Οι προσδοκίες για δραστικές κινήσεις από τις Αρχές αναμένεται να οδηγήσουν στη μείωση του risk premium και, τελικά, στην ενίσχυση των αποτιμήσεων.

Έτσι πιστεύεται πως η ανάκαμψη των χρηματιστηρίων βρίσκεται πολύ κοντά αφού οι φόβοι περί συστημικών προβλημάτων θα αποτελέσουν το αποκορύφωμα της κρίσης. Αυτή η ομάδα αναλυτών, λοιπόν, θεωρεί πως ένα ράλι εν μέσω μακροχρόνιας πτωτικής αγοράς είναι πιθανό καθώς οι διαχειριστές κεφαλαίων αύξησαν σημαντικά τη ρευστότητά τους το προηγούμενο διάστημα, ενώ οι μετοχές δείχνουν υπερπουλημένες. Οι πρόσφατες πρωτοβουλίες των νομισματικών αρχών θα καταφέρουν να σταθεροποιήσουν τις πιστωτικές αγορές, λένε, με αποτέλεσμα το bear market ράλι να θεωρείται πιθανό.

Η ιστορική εμπειρία, πάντως, δείχνει ότι τα λάθη επαναλαμβάνονται και, όπως φαίνεται, δύσκολα θα βγούμε από τον σημερινό φαύλο κύκλο χωρίς κυβερνητικές παρεμβάσεις (αυτό εξάλλου συνέβη και στο παρελθόν μόλις κατέστη προφανές ότι ο ιδιωτικός τομέας ή οι αγορές δεν επαρκούσαν για να δώσουν λύση στα συστημικά τραπεζικά προβλήματα).

Σε όλες τις κρίσεις παρατηρήθηκαν κακές τραπεζικές πρακτικές στους τομείς των χορηγήσεων δανείων, με το τραπεζικό ρίσκο να αυξάνει υπερβολικά, υπήρξε ελλιπής διαχείριση των κινδύνων, ενώ οι τράπεζες εστίασαν στην αύξηση του μεριδίου αγοράς τους και όχι στην αποδοτικότητα των κεφαλαίων τους. Το φτωχό σύστημα αποτίμησης χρηματοοικονομικών κινδύνων, οι κακοί συνδυασμοί της ωριμότητας των δανείων, οι ριψοκίνδυνες χορηγήσεις, η ελλιπής διαφάνεια και οι πρακτικές ελέγχου ενέτειναν τα προβλήματα.

--- Πολύπλοκη κατάσταση

Πάντως, η σημερινή κατάσταση περιπλέκεται περισσότερο καθώς τα πιστωτικά παράγωγα σκιαγραφούν μια ιδιαίτερα δυσμενή εικόνα, προεξοφλώντας το υψηλότερο ιστορικά ποσοστό εταιρικών χρεοκοπιών, το οποίο αποδίδεται στη βίαιη απομόχλευση των επενδυτικών χαρτοφυλακίων που αποεπενδύουν σε τιμές σαφώς πιεσμένες.

Αυτή η νέα μορφή πίστωσης μέσω εκείνου που αποκαλείται μόχλευση (τα αντισταθμιστικά ταμεία -hedge funds- δανείστηκαν π.χ. τριπλάσια του ενεργητικού τους κεφάλαια, ενώ η ίδια κατάσταση υφίσταται και σε άλλες κατηγορίες επενδυτικών προϊόντων) αυξάνει σήμερα τους κινδύνους για το τραπεζικό σύστημα, περιορίζει τη διαφάνεια και διασπείρει τους κινδύνους σε μεγαλύτερες γεωγραφικές περιοχές.

Όπως και στο παρελθόν, σοβαρό πλήγμα αναμένεται ότι θα δεχτεί το παρόν σύστημα αποτίμησης χρηματοοικονομικών κινδύνων, ενώ η άμεση ανάληψη δράσης εκ μέρους των κυβερνήσεων ως εγγυητών θεωρείται απαραίτητη για την αποκατάσταση της εμπιστοσύνης.
Το τρέχον διάστημα η Fed δείχνει έντονα και με ποικίλους τρόπους τη διάθεση να βελτιώσει τη ρευστότητα στις αγορές ώστε να αποτρέψει ένα νέο κύμα από fire sales αλλά και χρεοκοπιών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων.

Ενδιαφέρον είχε η αρχική κίνησή της, με την οποία μείωσε το προεξοφλητικό επιτόκιο κατά 25 μονάδες βάσης (μ.β.) και επέκτεινε τη διάρκειά του στις 90 ημέρες, ενώ ουσιαστικά συμπεριέλαβε και τους χρηματιστηριακούς και τους επενδυτικούς οίκους στο σύστημα δανεισμού, δεχόμενη ως ενέχυρο και αμφιλεγόμενα περιουσιακά στοιχεία του ισολογισμού τους.

Με αυτήν την ανορθόδοξη παρέμβαση, που είχε να χρησιμοποιηθεί από την εποχή της μεγάλης ύφεσης του 1930, παρέχει όλη την απαιτούμενη ρευστότητα στους brokers («εξισώνοντάς» τους με τα τραπεζικά ιδρύματα), απομακρύνοντας την ανάγκη ρευστοποίησης στοιχείων του ενεργητικού τους και ελαχιστοποιώντας την πιθανότητα κατάρρευσης του συστήματος, καθώς και το ρίσκο του αντισυμβαλλόμενου.

Η επακόλουθη μείωση των επιτοκίων, αν και αναμενόμενη, απογοήτευσε ελαφρώς την αγορά που προεξοφλούσε πτώση κατά 100 μ.β. Στο πλαίσιο της αυξημένης διακύμανσης το κλίμα δείχνει να εξομαλύνθηκε: τα πιστωτικά παράγωγα των brokers διαπραγματεύονται σε σημαντικά χαμηλότερα επίπεδα (π.χ. Lehman στις 270 μ.β από 450 μ.β. και Bear Stearns στις 370 μ.β. από 750 μ.β.), το δολάριο σημειώνει σημαντική άνοδο έναντι των περισσότερων νομισμάτων και οι τραπεζικές μετοχές καταγράφουν κέρδη.

--- Πιθανή η αντίδραση

Αν οι αγορές σταθεροποιηθούν μερικώς το επόμενο διάστημα και ενισχυθούν με ένα -οριακό έστω- θετικό μακροοικονομικό στοιχείο, τότε οι τίτλοι (δεδομένου ότι είναι υπερπουλημένοι) θα μπορέσουν να σημειώσουν σημαντική ανοδική αντίδραση.

Για διατηρήσιμη άνοδο, όμως, απαιτείται μεταστροφή της τάσης των αρνητικών οικονομικών στοιχείων και, σίγουρα, λύση του πιστωτικού προβλήματος που ταλανίζει τις οικονομίες, ώστε να αποκατασταθεί η εμπιστοσύνη.

Η κρίση θα λήξει όταν σταθεροποιηθούν οι τιμές κατοικιών και μαζί τους η αξία των ακινήτων που έχουν χρησιμοποιηθεί ως εχέγγυα για στεγαστικά δάνεια, εκτίμησε ο πρώην πρόεδρος της Fed. Καθώς η ύφεση θεωρείται δεδομένη και οι αγορές απλώς αναρωτιούνται για το βάθος και τη διάρκειά της, οι οικονομολόγοι πιστεύουν τώρα πως η ομοσπονδιακή τράπεζα των ΗΠΑ θα μειώσει τα επιτόκια του δολαρίου στο 1,5% - 1% μέχρι το τρίτο τρίμηνο του 2008, θεωρούν ότι η ΕΚΤ και η Τράπεζα της Αγγλίας θα πράξουν το ίδιο με τα επιτόκια του ευρώ (στο 3%) και της στερλίνας (στο 3,75%) έως τις αρχές του 2009, ενώ για την Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας αναμένεται για το ίδιο διάστημα η διατήρηση ουδέτερης στάσης.

Τα Fed Fund Futures προεξοφλούν με αυξημένη πιθανότητα το ενδεχόμενο δύο μειώσεων στο παρεμβατικό επιτόκιο των ΗΠΑ, 25 μ.β. κατά τη συνεδρίαση της 30ής Απριλίου και επιπλέον 50 μ.β. έως το τέλος του έτους, οι οποίες θα το οδηγήσουν στο 1,5%.

--- Η ελληνική αγορά

Ένα «ντόμινο» ρευστοποιήσεων σε ελληνικές μετοχές και ειδικότερα σε εταιρείες υψηλής κεφαλαιοποίησης πίεσε εκ νέου την εγχώρια αγορά το τελευταίο διάστημα. Η έντονη υποχώρηση φαίνεται να προκύπτει από την επιθετική αποεπένδυση ορισμένων funds του εξωτερικού από το Χ.Α., στο πλαίσιο άμεσης και απαραίτητης για αυτά απομόχλευσης.

Στο ελληνικό χρηματιστήριο, λοιπόν, η πτώση των τιμών εντάθηκε από τις πωλήσεις των hedge funds που αποτελούν το 40% των ξένων οι οποίοι δραστηριοποιούνται στην ελληνική αγορά, στα πλαίσια της αναγκαστικής, ορισμένες φορές, απομόχλευσης των χαρτοφυλακίων τους.

Οι πωλήσεις αυτές δεν έχουν να κάνουν με τα θεμελιώδη μεγέθη των εταιρειών, αλλά κινούνται με βάση την περιορισμένη διεθνή αξιοπιστία. Έτσι, αν οι αγορές ομαλοποιηθούν μερικώς, θα μπορέσουμε να δούμε και κάποια βραχυχρόνια υπεραντίδραση και των ελληνικών μετοχών.

--- Αποδέσμευση... τέλος

Η θεωρία της αποδέσμευσης των αναδυόμενων αγορών από τις ανεπτυγμένες που κυριάρχησε το 2007 ουσιαστικά κατέρρευσε το πρώτο διάστημα του 2008 καθώς η βίαιη διόρθωση των τιμών αποτέλεσε πραγματικότητα. Με βάση τους σχετικούς δείκτες της ΜSCΙ, στην αρχή του 2008 οι αναδυόμενες αγορές υποχώρησαν κατά μέσο όρο 15,5%, έναντι 13,8% των ανεπτυγμένων.

Οι κινήσεις όμως των επί μέρους χωρών εμφάνισαν σημαντικές αποκλίσεις. Το Βιετνάμ, η Κίνα, η Ινδία και η Τουρκία σημείωσαν τις μεγαλύτερες απώλειες με 39%, 32%, 29% και 28% αντίστοιχα, καθώς μόνο τον Φεβρουάριο οι εκροές από τα αμοιβαία κεφάλαια των αναδυόμενων αγορών ήταν σε αξία ανώτερες των μισών εισροών ολόκληρου του 2007. Να σημειωθεί ότι πίσω από τις αγορές αυτές ακολουθεί σε απώλειες η Ελλάδα, παρουσιάζοντας και τη χειρότερη απόδοση μεταξύ των ανεπτυγμένων αγορών.

Στην Ασία η έξαρση του πληθωρισμού στην Κίνα διαχέεται ταχύτατα στην ευρύτερη περιοχή και διατηρεί περιορισμένο το επενδυτικό ενδιαφέρον, ενώ τα ασιατικά νομίσματα συνεχίζουν την ανατίμησή τους έναντι του δολαρίου.

Η δραστηριοποίηση των εγχώριων μικροεπενδυτών αποτελεί πλέον κατασταλτικό παράγοντα, καθώς οι φιλόδοξες αυξήσεις κεφαλαίων από τις κινεζικές εταιρείες τυγχάνουν χλιαρής υποδοχής, ενώ οι δημόσιες εγγραφές στην Ινδία έχουν παγώσει. Η Λατινική Αμερική αρχικά εμφάνιζε καλύτερη εικόνα, αλλά τελευταία υπέκυψε και αυτή.

Στη γειτονιά μας οι χώρες Ρουμανία, Βουλγαρία, Σλοβενία και Κροατία παρουσιάζουν απώλειες γύρω στο 25%, ενώ συνολικά οι αγορές της Ανατολικής Ευρώπης εμφανίζονται πιο ευάλωτες τόσο σε μακροοικονομικό - νομισματικό όσο και σε εταιρικό επίπεδο στην τρέχουσα πιστωτική στενωπό.

Με την πιστωτική και οικονομική κρίση σε εξέλιξη, οι αναλυτές παραμένουν επιφυλακτικοί για τις μετοχικές αξίες στις αναδυόμενες αγορές, ενώ αν κάποιος θέλει να ψάξει θετικές αποδόσεις θα πρέπει να αναζητήσει τίτλους από το Μαρόκο, το Ομάν, το Κουβέιτ, το Μπαχρέιν, το Πακιστάν, την Τυνησία, το Περού, τη Νιγηρία, την Αίγυπτο, την Ιορδανία, το Κατάρ και τον Λίβανο, περιοχές που αποτελούν το μίγμα πετρελαιοπαραγωγών χωρών και ορισμένων περιφερειακών αγορών, οι μετοχές των οποίων είναι από τις ελάχιστες με κέρδη φέτος.
 
Οι αναλυτές στην παρούσα χρονική στιγμή διατηρούν αυξημένες θέσεις στους τίτλους της Νότιας Κορέας, της Ρωσίας, του Μεξικού, της Πολωνίας της Ταϊβάν, του Ισραήλ και της Ταϊλάνδης.

Συνολικά, το σίγουρο είναι πως όταν η ομαλότητα επανέλθει, το «γύρισμα» των μετοχών θα δώσει και πάλι σημαντικά κέρδη. Από το 1929, εξάλλου, σε 19 πτωτικές περιόδους οι τίτλοι υποχώρησαν κατά μέσο όρο 35,21%, για να ανακάμψουν με κέρδη κατά μέσο όρο 42,49%, όταν όμως είχαν βρει προηγουμένως τον «πάτο του βαρελιού». Από το τελευταίο αυτό σημείο (ιστορικά, όμως, η μέση πτώση είναι -36%), οι ευρωπαϊκές μετοχικές αγορές σημειώνουν κατά μέσο όρο κέρδη 38% σε 12 μήνες και 60% σε 24 μήνες.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 523 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 28/03 - 01/04/2008.

** Οι αναλυτικοί πίνακες για το risk premium των μετοχών, τις αποδόσεις των ευρωπαϊκών αγορών, το κόστος των μεγάλων τραπεζικών κρίσεων αλλά και τις αποδόσεις των μετοχών μετά τη πρώτη μείωση επιτοκίων από τη FED, δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".