Ντόμινο χρεοκοπιών προεξοφλούν οι αγορές

Λίγο πριν την κορύφωση της κρίσης βρίσκονται οι αγορές, σύμφωνα με τους αναλυτές, προβλέποντας μέση ύφεση και εταιρικές χρεοκοπίες. Οι αναγκαίες συνθήκες για εξομάλυνση, σταθεροποίηση και ανάκαμψη.

Δημοσιεύθηκε: 28 Μαρτίου 2008 - 08:00

Ντόμινο χρεοκοπιών προεξοφλούν οι αγορές

** Οι αναλυτικοί πίνακες για το κόστος της κρίσης, τις αποτιμήσεις των κλάδων ανά περιοχή και τις εκτιμήσεις για τη μακροοικονομική εικόνα παγκοσμίως δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Aν και οι αποτιμήσεις των μετοχών -των οποίων η αξία παγκοσμίως έχει υποχωρήσει από τα 60 τρισ. δολ. στα υψηλά του περασμένου Οκτωβρίου σε 51 τρισ. δολ. σήμερα- προεξοφλούν μια μέση οικονομική ύφεση, τα πιστωτικά παράγωγα σκιαγραφούν ιδιαίτερα δυσμενή εικόνα προεξοφλώντας το υψηλότερο ιστορικά ποσοστό εταιρικών χρεοκοπιών. Αυτή η ασυμμετρία της αγοράς αποδίδεται στη βίαιη απομόχλευση των επενδυτικών χαρτοφυλακίων, που αποεπενδύουν σε τιμές σαφώς πιεσμένες.

Έτσι, το ερώτημα στην παρούσα χρονική στιγμή είναι εάν τα πρόσφατα δημοσιονομικά στοιχεία, οι μειώσεις επιτοκίων και οι ενέσεις ρευστότητας από τις κεντρικές τράπεζες, τα σχέδια για τη διάσωση των ασφαλιστών ομολόγων (monoliners) και η εισροή κρατικών κεφαλαίων (sovereign funds) θα είναι από μόνα τους αρκετά για να αντιστρέψουν την αρνητική δυναμική που βρίσκεται σε εξέλιξη.

Η απόφαση της Fed να μειώσει το βασικό επιτόκιο κατά 75 μονάδες βάσης -έναντι 100 μονάδων που ανέμενε η αγορά- στην ουσία αποδεικνύει ότι η νομισματική πολιτική από μόνη της δεν μπορεί να δώσει οριστική λύση στο πρόβλημα. Οι οικονομολόγοι μεγάλων επενδυτικών τραπεζών αναμένουν τώρα ότι η Fed θα μειώσει τα επιτόκια του δολαρίου στο 1,5% προχωρώντας είτε σε δύο μειώσεις (κατά 0,50% τον Απρίλιο και κατά 0,25% τον Ιούνιο, πρόβλεψη της Deutsche Bank) είτε σε τρεις κατά 0,25% η καθεμία για τις ερχόμενες τρεις συνεδριάσεις της (Απρίλιος, Ιούνιος και Αύγουστος, πρόβλεψη της UBS).

Εάν, πάντως, οι αγορές σταθεροποιηθούν μερικώς το επόμενο διάστημα και ενισχυθούν με κάποιο, οριακό έστω, θετικό μακροοικονομικό στοιχείο, τότε οι μετοχές -δεδομένου ότι είναι υπερπουλημένες- θα μπορούσαν να παρουσιάσουν σημαντική ανοδική αντίδραση. Για να υπάρξει διατηρήσιμη άνοδος, όμως, θεωρείται ότι αναγκαία συνθήκη είναι η μεταστροφή στην τάση των αρνητικών οικονομικών στοιχείων.

Ωστόσο, τα πράγματα δείχνουν ότι δεν βρισκόμαστε στο σημείο αυτό ακόμα, καθώς θεωρητικά θα πρέπει να δούμε πρώτα σημαντικότερη επιβράδυνση της κατανάλωσης (η οποία θεωρείται αναμενόμενη). Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του κ. A. Greenspan, η κρίση θα λήξει όταν σταθεροποιηθούν οι τιμές κατοικιών και μαζί τους η αξία των ακινήτων τα οποία έχουν χρησιμοποιηθεί ως εχέγγυο για στεγαστικά δάνεια, ενώ για τη Lehman Brothers η ανάκαμψη των χρηματιστηρίων βρίσκεται πολύ κοντά, αφού οι σημερινοί φόβοι περί συστημικών προβλημάτων θα αποτελέσουν το αποκορύφωμα της κρίσης.

Εκρηκτικό κοκτέιλ

Η πιστωτική κρίση διαχέεται, τα παράγωγα προεξοφλούν εταιρικές χρεοκοπίες, τα διατραπεζικά επιτόκια προσεγγίζουν επίπεδα μεγάλης κρίσης, η αξιοπιστία του συστήματος υποχωρεί και οι τράπεζες απαιτούν μεγαλύτερες εγγυήσεις. Αυτό το εκρηκτικό κοκτέιλ της κρίσης δείχνει να διατηρεί τους φόβους των αγορών, σε μια χρονική στιγμή όπου η βίαιη απομόχλευση των επενδυτικών χαρτοφυλακίων συνεχίζεται.

Παράλληλα, ενώ η μεταβλητότητα στα χρηματιστήρια παραμένει καθώς οι αγορές προεξοφλούν μια μέση οικονομική ύφεση, οι μετοχές φαίνεται ότι αποτέλεσαν τις παράπλευρες απώλειες της ιδιαίτερα αρνητικής πορείας των πιστωτικών αγορών και των παραγώγων.

Το κλίμα δυσπιστίας συντηρείται και από περιστατικά όπως αυτό με την Bear Stearns, η διοίκηση της οποίας πριν από λίγο καιρό διαβεβαίωνε για τη θετική καθαρή θέση της, αλλά χρειάστηκε άμεση επέμβαση της Fed και της JP Morgan για να διασωθεί.

Ωστόσο, οι αγορές δεν έχουν ακόμη βιώσει όλες τις πτυχές της πρόσφατης χρηματοοικονομικής κρίσης, η οποία, αν και άρχισε με κακούς υπολογισμούς σε «στοιχήματα» σε χρεόγραφα υποστηριζόμενα από στεγαστικά δάνεια υψηλού ρίσκου (subprimes) και στη συνέχεια συνέβαλε στην περιορισμένη ρευστότητα μεταξύ τραπεζών, τώρα φαίνεται να διευρύνεται ακόμη περισσότερο.

Εξάλλου, η μοναδική κατηγορία επενδύσεων που παρουσιάζει σημαντικά κέρδη φέτος παραμένει αυτή των εμπορευμάτων, με τα αγροτικά προϊόντα και τα πολύτιμα μέταλλα να καταγράφουν νέα υψηλά, τροφοδοτούμενα και από τη συνεχιζόμενη πτώση του δολαρίου.

Από την άλλη πλευρά, η κίνηση της ομοσπονδιακής τράπεζας των ΗΠΑ να παράσχει ρευστότητα στο σύστημα διευρύνοντας τις αποδεκτές για ενέχυρο αξίες από τις τράπεζες μειώνει το συστημικό ρίσκο των πιστωτικών αγορών και ελευθερώνει διαθέσιμα κεφάλαια για να μπορέσουν οι τράπεζες να αναλάβουν τις παραδοσιακές τραπεζικές εργασίες τους.

Επιτόκια, δολάριο και απομειώσεις

Η διάθεση των κεντρικών τραπεζών και των κυβερνήσεων να προσφέρουν λύση στην πιστωτική δυστοκία αντανακλά και την ισχυρή θέλησή τους να τερματίσουν, πρωτίστως, τον φαύλο κύκλο των αναγκαστικών ρευστοποιήσεων περιουσιακών στοιχείων και, δευτερευόντως, τα margin calls και τα writedowns (απομειώσεις). Ωστόσο, εγείρει το ενδεχόμενο αύξησης των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και κατά συνέπεια αύξησης των μακροπρόθεσμων επιτοκιακών αποδόσεων.

Παράλληλα, αν και ένα αδύναμο δολάριο είναι αναγκαίο για τη στήριξη της αμερικανικής οικονομίας, ένα δολάριο που καταρρέει θα έχει καταστροφικές συνέπειες και δεν ωφελεί μάλλον κανέναν, καθώς θα οδηγούσε σε άνοδο των μακροπρόθεσμων επιτοκίων. Με την ομοσπονδιακή τράπεζα των ΗΠΑ να ετοιμάζεται να μειώσει τα επιτόκια του δολαρίου στο 1,5% και την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να καθυστερεί να ακολουθήσει (αναμένεται να μειώσει τα επιτόκιά της κατά 0,50% στο β΄ εξάμηνο φέτος και κατά 0,50% στο α΄ τρίμηνο του 2009), το δολάριο διέρχεται το τελικό στάδιο του μακροπρόθεσμου καθοδικού κύκλου του.

Καθώς επίσης η πιστωτική κρίση διευρύνεται, οι φόβοι για νέο γύρο απομειώσεων από τον χρηματοοικονομικό κλάδο κυριαρχούν. Η Standard & Poor’s διατύπωσε την εκτίμηση ότι το τέλος των αρνητικών ειδήσεων βρίσκεται κοντά, ενώ σημείωσε ότι ορισμένες τράπεζες «φουσκώνουν» τις απομειώσεις και κάποια στιγμή το γύρισμα στα κέρδη θα είναι απότομο, οδηγώντας σε άνοδο και τα χρηματιστήρια.

Σύμφωνα με στοιχεία του ΔΝΤ και με προβλέψεις της UBS, το κόστος της παρούσας πιστωτικής κρίσης (605 δισ. δολ.) ως ποσοστό του ΑΕΠ (4,4%) θα είναι το δεύτερο υψηλότερο των τελευταίων 100 χρόνων σε παρόμοιες κρίσεις έπειτα από αυτό της ιαπωνικής τραπεζικής κρίσης (13% του ΑΕΠ, 1990 - 1999).

Σε εταιρικό επίπεδο, επίσης, η κερδοφορία των επιχειρήσεων στις ΗΠΑ παρουσιάζει αρνητική έκπληξη, με τα κέρδη να μειώνονται κατά 22,8% σε ετήσια βάση το δ΄ τρίμηνο του 2007. Αν και για το σύνολο του 2008 οι αναλυτές έχουν περιορίσει τις προσδοκίες τους στο 12% από το 14,4%, αυτές είναι μάλλον αισιόδοξες.

Παρόλο που κατά πάσα πιθανότητα αυτές οι εκτιμήσεις είναι υψηλότερες από εκείνες που είναι προεξοφλημένες στις τιμές των μετοχών, τα πράγματα δείχνουν ότι υπάρχει ακόμα περιθώριο για αρνητικές εκπλήξεις στην κερδοφορία, ενώ ρυθμός αύξησης 4% αντιπροσωπεύει πιο λογική ανάπτυξη της κερδοφορίας.

Η οικονομία

Η παγκόσμια οικονομία των 47 τρισ. δολ. φαίνεται να αναπτύσσεται φέτος (3,4%) σε επίπεδο χαμηλότερο από τη μακροχρόνια τάση (trend) των τελευταίων 40 ετών (3,8%). Η οικονομία των ΗΠΑ εξακολουθεί να επιβραδύνεται και ο αυστηρός ορισμός της ύφεσης -δύο συνεχόμενα τρίμηνα με αρνητικό ρυθμό ανάπτυξης- αναμένεται να επιβεβαιωθεί στο α΄ εξάμηνο.

Η αγορά κατοικίας δεν δείχνει σημάδια βελτίωσης, επηρεάζοντας άμεσα (πτώση της εσωτερικής ζήτησης) αλλά και έμμεσα (συνεχιζόμενη επιβάρυνση του χρηματοπιστωτικού τομέα με αυξανόμενες απομειώσεις) το ΑΕΠ της χώρας. Με την ανάπτυξη να εκτιμάται στο 0,9% - 1,1% το 2008, οι αγορές προεξοφλούν ότι τα επιτόκια θα υποχωρήσουν στο 1,5% έως τα μέσα του έτους.

Στην ευρωζώνη επιβεβαιώνεται ότι έχουμε ήδη δει την κορυφή του οικονομικού κύκλου. Καθώς η συσχέτιση των ρυθμών ανάπτυξης στις Ηνωμένες Πολιτείες και στην ευρωζώνη παρουσιάζει χρονική υστέρηση περίπου δύο τριμήνων υπέρ των ΗΠΑ, αναμένεται ότι η ανάπτυξη θα υποχωρήσει τελικά στο 1,3% - 1,5% φέτος. Αν και ο πληθωρισμός αποτελεί πηγή ανησυχίας, η ΕΚΤ θα μειώσει τελικά τα επιτόκια συνολικά κατά 1% στον παρόντα οικονομικό κύκλο. Σύμφωνα με τους οικονομολόγους, ο περιορισμός της εγχώριας ζήτησης και η επιβράδυνση στην ευρωζώνη οδηγούν σε μείωση των ρυθμών ανάπτυξης στο 3,1%.

Το τέλος του οικονομικού έτους (31 Μαρτίου) βρίσκει την Ιαπωνία πολύ περισσότερο εκτεθειμένη στην υποχώρηση των ΗΠΑ σε σχέση με την ευρωζώνη. Η ιαπωνική οικονομία πλήττεται από τη μείωση των εξαγωγών λόγω τόσο της υποχώρησης στην εξωτερική ζήτηση όσο και της ισχυροποίησης του γεν, ενώ η τάση αυτή μεταφέρεται και στην αγορά εργασίας.
Ικανοποιητική εμφανίζεται η ανάπτυξη στις αναδυόμενες οικονομίες (6%), με τον πληθωρισμό της Κίνας να αποτελεί πρόβλημα τόσο για την εγχώρια όσο και για την παγκόσμια αγορά, καθώς εξάγεται στις λοιπές οικονομίες του πλανήτη.

Όλα τα παραπάνω δείχνουν ότι ο κόσμος το 2008 θα βιώσει μία τυπική ύφεση, ωστόσο, όπως υποστηρίζουν και οι οικονομολόγοι της Deutsche Bank, τουλάχιστον θα αποφευχθεί η ισχυρή σε ένταση και βάθος οικονομική επιβράδυνση - ύφεση. Αυτό σημαίνει ότι υπάρχουν ελπίδες για τις αγορές αργότερα μέσα στο έτος.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 522 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 21/03 - 25/03/2008.

** Οι αναλυτικοί πίνακες για το κόστος της κρίσης, τις αποτιμήσεις των κλάδων ανά περιοχή και τις εκτιμήσεις για τη μακροοικονομική εικόνα παγκοσμίως δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".