Οι αγορές σε μεταίχμιο

Kαθώς έχουμε πολλά ανοικτά μέτωπα στο εσωτερικό της χώρας, τείνουμε να παραβλέπουμε ότι και το διεθνές περιβάλλον βρίσκεται μπροστά σε πρωτοφανείς προκλήσεις. Η εκλογή του Ντόναλντ Τραμπ στην προεδρία των ΗΠΑ έχει ανατρέψει δεδομένα αρκετών δεκαετιών και απειλεί –στην καλύτερη περίπτωση- να… ξεβολέψει τα διεθνή επενδυτικά κεφάλαια. Σε κάθε περίπτωση, το σκηνικό αναδιατάσσεται. Και μπορεί σε πρώτη φάση αναπόφευκτα όλοι να εστιάζουμε στους κινδύνους, σε δεύτερη ανάγνωση όμως απλώς θα κληθούμε να προσαρμοστούμε. Για τον λόγο αυτό, η εξέταση των δεδομένων τώρα και των πιθανών εξελίξεων, είναι αναγκαία.

Μετά το εξαιρετικό ξεκίνημα για το 2018, το πρώτο εξάμηνο έρχεται να προσγειώσει τις προσδοκίες για τις μετοχές, ειδικά στην Ευρώπη, που συνεχίζει να υποαποδίδει της αμερικανικής αγοράς μετοχών. Το δεύτερο εξάμηνο του 2018 θα είναι πολύ σημαντικό γιατί οι διεθνείς αγορές θα αρχίσουν να προεξοφλούν τις αλλαγές που θα φέρει το επόμενο έτος, όπως το υψηλότερο έλλειμμα των ΗΠΑ, τη μεγαλύτερη προσπάθεια μείωσης του ισολογισμού της Fed, την αλλαγή της πολιτικής της ΕΚΤ και αρκετά ακόμα ζητήματα πολιτικής φύσεως.

Το πρόβλημα όμως που ξεχωρίζει, και για την ώρα έχει και πάλι παραμεριστεί από τις αμερικανικές μετοχές, είναι ο εμπορικός πόλεμος. Η νευρικότητα αναφορικά με την προωθούμενη πολιτική του προστατευτισμού αυξάνεται, αφού οι επενδυτές βλέπουν ότι η παγκόσμια οικονομία επιβραδύνεται.

Τον Ιούνιο, το νόμισμα της Κίνας έχασε το 3,3% της αξίας του και πέρασε το όριο του 6,7 γουάν σε σχέση με το δολάριο, ενώ η πτώση του νομίσματος συνδυάζεται με σημαντική υποχώρηση των μετοχικών δεικτών στα κινεζικά χρηματιστήρια. Ο δείκτης CSI 300, που παρακολουθεί τις μετοχές των εταιρειών υψηλής κεφαλαιοποίησης στα χρηματιστήρια Σεντζέν, έχει υποχωρήσει από την αρχή του έτους κατά 17%, ενώ ο δείκτης Hang Seng κατά 6%.

Ο S&P 500 εμφανίζει κέρδη 1,5% το 2018, ενώ στον αντίποδα η Ευρώπη και ο δείκτης Stoxx 600 συνεχίζουν με αρνητική μεταβολή από τις αρχές του έτους κατά 2,5%. Στην Ευρώπη, η σχετική αδυναμία έναντι των αμερικανικών μετοχών παραμένει το κυρίαρχο θέμα στον δείκτη Stoxx 600, αδυναμία που συνεχίζεται και συσχετίζεται με την πορεία του ευρώ, αλλά και των εμπορικών πολιτικών. Ο ευρωπαϊκός δείκτης-βαρόμετρο, ο γερμανικός DAX, δεν διέσπασε τη σημαντική στήριξη των 13.200 μονάδων, όμως εξακολουθεί να σημειώνει πτώση 5% από τις αρχές του έτους.

Οι πιο ευάλωτες χώρες σε μια κλιμάκωση των εμπορικών πολέμων με τις Ηνωμένες Πολιτείες είναι οι χώρες με σημαντικά εμπορικά πλεονάσματα όπως η Κίνα, ο Καναδάς, το Μεξικό, η Ιαπωνία και η Γερμανία. Συνεπώς οι κίνδυνοι είναι πολύ αυξημένοι σε σχέση με το παρελθόν, αφού και οι αποτιμήσεις είναι στο ανώτερο εύρος δεκαετιών σε πολλά στοιχεία ενεργητικού μετά το πολυετές ράλι.

Τα θεμελιώδη και τα τεχνικά

Οι αγορές μετοχών παραμένουν σε ένα κρίσιμο σημείο καμπής όσο οι αμερικανικοί δείκτες διατηρούν την επαφή τους με τα ιστορικά υψηλά τους και οι ευρωπαϊκές μετοχές αδυνατούν να ακολουθήσουν την πορεία τους. Οι επενδυτές, στηριζόμενοι στα χαμηλά επιτόκια, μπορούσαν με χαμηλό κόστος να χρηματοδοτήσουν επενδυτικές θέσεις με αυξημένο ρίσκο. Σε αυτήν τη σχέση κάποια στοιχεία αλλάζουν δυναμικά με τον υπό εξέλιξη εμπορικό πόλεμο.

Τόσο η αισιόδοξη πλευρά όσο και η πιο ουδέτερη σε ένα τέτοιο ευμετάβλητο περιβάλλον, έχουν αρκετά επιχειρήματα. Τα σημεία εστίασης που διατηρούνται σε θεμελιώδες επίπεδο, είναι τα κέρδη ανά μετοχή των εταιρειών και οι δείκτες αποτίμησης.

Θεωρητικά, το στοιχείο που θα ευνοούσε τις προοπτικές των ευρωπαϊκών μετοχικών αγορών φέτος είναι και η… αχίλλειος πτέρνα τους. Οι μετοχές στην Ευρώπη αποδίδουν καλύτερα όταν οι συνθήκες της παγκόσμιας οικονομίας βελτιώνονται, μιας και οι ευρωπαϊκές εταιρείες είναι πιο εκτεθειμένες στις διεθνείς αγορές, ωστόσο οι εμπορικές μάχες δεν ευνοούν τώρα κάτι τέτοιο.

Το δεύτερο στοιχείο είναι τα τρέχοντα επίπεδα στις αμερικανικές μετοχές, οι οποίες συνεχώς διαμορφώνονται κοντά στα ιστορικά τους υψηλά, ενώ στις αντίστοιχες ευρωπαϊκές αγορές μετοχών, με ενδεικτικές τις αγορές της Γερμανίας και της Γαλλίας, οι δείκτες απέχουν ακόμα αισθητά από τα ιστορικά υψηλά τους και οι αποτιμήσεις τους βρίσκονται κοντά στους ιστορικούς μέσους όρους. Οι ευρωπαϊκές δείκτες επηρεάζονται πολύ περισσότερο από την πορεία των τραπεζικών μετοχών και η υποαπόδοσή τους μάλλον προεξοφλεί αρνητικά γεγονότα στο κοντινό μέλλον.

Το μεγάλο ρίσκο

Το μεγάλο ρίσκο στη θετική εικόνα των ευρωπαϊκών μετοχών είναι ο πολιτικός κίνδυνος. Ο μεγαλύτερος κίνδυνος απρόσμενων γεγονότων (tail risk) είναι οι νέες εκλογές στη Γερμανία, αλλά και ο κίνδυνος διάλυσης της Ε.Ε. από την ιταλική πολιτική σκηνή.

Σε όρους θεμελιωδών, οι θετικές αναθεωρήσεις των κερδών που παρατηρούνται από τα μέσα Μαΐου για την πλειονότητα των αμερικανικών μετοχών, ως αποτέλεσμα των ενδείξεων οικονομικής ανάπτυξης, μπορεί να είναι τελικά υπερβολικές αν η πραγματική οικονομική ανάπτυξη δεν επιταχύνει τον ρυθμό της στα επόμενα τρίμηνα και οι εμπορικές απειλές γίνουν πολιτικές αποφάσεις.

Αναλυτές που φοβούνται τις επιδράσεις των εμπορικών πολέμων εξηγούν ότι, αν τελικά οι ακραίες πολιτικές επικρατήσουν, η πτώση στα αναμενόμενα κέρδη ανά μετοχή σε κάποιους κλάδους είναι ίσως παρόμοια με αυτή που καταγράφηκε στην παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση. Η μεταβολή όμως σε όρους αποτίμησης θα επιφέρει μεγαλύτερο αντίκτυπο στις τιμές των μετοχών, γιατί το σημείο εκκίνησης των μετοχών είναι πολύ υψηλότερο.

Από την άλλη πλευρά, οι εκτιμήσεις για τα κέρδη ανά μετοχή (Earnings per Share – EPS) του S&P 500 φέτος και το 2019 από τον Νοέμβριο πέρσι έχουν αυξηθεί κατά 12%, που είναι το υψηλότερο επίπεδο τα τελευταία έτη. Εφόσον οι οικονομίες αποδεχθούν τη νέα κατάσταση των εμπορικών πολέμων, η ανάπτυξη σε κάποιες χώρες και κάποιους τομείς είναι βέβαιο ότι θα επιταχυνθεί, εξηγούν οι αισιόδοξοι, και οι τρέχουσες εκτιμήσεις κερδοφορίας θα δεχθούν ανοδικές αναθεωρήσεις, στοιχείο που θα μειώσει και πάλι τους δείκτες αποτίμησης, δημιουργώντας εκ νέου μια εικόνα ελκυστικών αποτιμήσεων. Ειδικά για την Ευρώπη, αν η Κίνα, η Ευρώπη και η Ιαπωνία έρθουν πιο κοντά από τις εμπορικές αλλαγές που θα επιβάλλουν οι ΗΠΑ, τότε ίσως οι μετοχές τελικά να ευνοηθούν.

Τέλος, σύμφωνα με τα στοιχεία της Datastream, o κυκλικά αναπροσαρμοσμένος δείκτης P/E των αμερικανικών μετοχών βρίσκεται στις 27 φορές, αρκετά υψηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του, ενώ στην Ευρώπη ο αντίστοιχος δείκτης διαμορφώνεται στις 19,5 φορές, ελαφρώς κάτω από τον μέσο όρο. Ωστόσο, οι πραγματικά φθηνές αγορές βάσει του δείκτη αξίας είναι οι αναδυόμενες και ειδικότερα οι αναδυόμενες αγορές της ΝΑ. Ευρώπης.