** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποδόσεις των αγορών, αναδυόμενων και μετοχικών, τις εισροές των μετοχικών κεφαλαίων , τις εκτιμήσεις για το ΑΕΠ το 2008 και τα κέρδη ανά μετοχή και την απόδοση του Γενικού Δείκτη, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη, ”Συνοδευτικό Υλικό”

Στα εταιρικά κέρδη επικεντρώνονται κυρίως τώρα οι αναλυτές, καθώς εκτιμούν ότι από το σημείο αυτό θα ήταν δυνατό να ξεκινήσει μια πιθανή αντίδραση των χρηματιστηρίων, τα οποία θα αποκτούσαν έτσι ένα σταθερό σημείο αναφοράς. Όμως, οι εκτιμήσεις για τις εταιρικές επιδόσεις διίστανται, καθώς αποτιμάται με διαφορετικό τρόπο η επίπτωση από τις δυσμενείς εξελίξεις στην οικονομία.

Το θολό τοπίο στις αγορές παραμένει, με την αναμενόμενη μείωση των επιτοκίων των ΗΠΑ στις 18 Μαρτίου να αποδυναμώνει το δολάριο, οδηγώντας σε νέα υψηλά το ευρώ, το πετρέλαιο και τον χρυσό, ενώ η κρίση εμπιστοσύνης και οι πιστωτικοί κλυδωνισμοί συνεχίζουν να ταλαιπωρούν τις μετοχές και τις οικονομίες.

Αν και η τεχνική εικόνα των μετοχών δείχνει υπερπουλημένη, εντούτοις το πλήγμα που έχει υποστεί η επενδυτική ψυχολογία είναι ισχυρό και ίσως να είναι πλέον αναγκαία μια παρατεταμένη περίοδος σχετικής σταθερότητας και συσσώρευσης προκειμένου να αποκατασταθεί η διατηρήσιμη ανοδική τάση, αφού βέβαια ξεκαθαρίσει το σκηνικό σε επίπεδο οικονομιών και εταιρικών προσδοκιών.

Ενώ η ισοτιμία δολαρίου - ευρώ αναμένεται να σημειώσει νέο υψηλό έως το 1,52 - 1,54, πριν υποχωρήσει στο 1,45 - 1,48, ο χρυσός πιστεύεται ότι θα ξεπεράσει τα 1.000 δολάρια ανά ουγκιά και το πετρέλαιο τεχνικά δείχνει ικανό να κινηθεί προς τα 115 δοάρια το βαρέλι πριν υποχωρήσει προς τα 86 - 90 δολάρια.

Η Deutsche Bank, μάλιστα, εκτιμά πως, δεδομένου ότι η παγκόσμια ζήτηση πετρελαίου κινείται σήμερα στα 88 εκατομμύρια βαρέλια ημερησίως, το 2015 θα ανέλθει στα 100 εκατομμύρια βαρέλια ημερησίως φτάνοντας στα όριά της από μια γηράσκουσα, μάλιστα, βιομηχανία. Αυτό κατά την εκτίμηση της χρηματιστηριακής θα μπορούσε να οδηγήσει τις ονομαστικές τιμές στο επίπεδο των 150 δολαρίων το βαρέλι έως το 2010.

Όμως, αν και θεωρεί ότι η μέση τιμή του 2008 θα κυμανθεί στα 86 δολάρια το βαρέλι, μακροπρόθεσμα παραμένει θετική για τον ”μαύρο χρυσό”.

Πιέσεις στις τράπεζες

Συνολικότερα, η κρίση εμπιστοσύνης και οι πιστωτικοί κλυδωνισμοί συνεχίζουν να ταλαιπωρούν τις οικονομίες και τις αγορές. Η αιφνιδιαστική ανακοίνωση, για παράδειγμα, της Credit Suisse για απομειώσεις μία εβδομάδα μετά την ανακοίνωση των εταιρικών αποτελεσμάτων επιβεβαιώνει τις ανησυχίες σχετικά με μειωμένη αξιοπιστία στα αποτελέσματα των τραπεζικών ιδρυμάτων, η οποία προοιωνίζεται νέο κύκλο απομειώσεων.

Οι πιέσεις στην αγορά πιστωτικών παραγώγων διατηρούνται καθώς επιβεβαιώνονται τα σενάρια για αποεπενδύσεις των δομημένων επενδυτικών εργαλείων (SΙVs) που δεν μπορούν να χρηματοδοτηθούν.

Από την άλλη πλευρά, η συνδρομή των κεντρικών κυβερνήσεων και η δραστηριοποίηση των κρατικών μηχανισμών για την επίλυση των πιστωτικών προβλημάτων ενισχύουν τους φόβους ότι θα μπορούσαν να εκτοξευτούν τα δημοσιονομικά ελλείμματα.

Χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι η περίπτωση εθνικοποίησης της Νorthern Rock, η οποία αντικατοπτρίζει το μέγεθος του προβλήματος, καθώς απ’ ό,τι φαίνεται δεν είναι εύκολο να αντιμετωπιστεί μόνο με αυξήσεις κεφαλαίου.

Παράλληλα, οι ζυμώσεις για τη διάσωση των εταιρειών ασφάλισης ομολογιακών εκδόσεων συνεχίζονται εν μέσω γενικής πιστωτικής καχεξίας, ενώ ακυρώνονται οι δημοπρασίες municipal ομολόγων.

Αυτή η εξέλιξη έχει ως συνέπεια τη σημαντική άνοδο του κόστους δανεισμού των επιμέρους κοινοτήτων στις ΗΠΑ, που αναμένεται να αυξήσει τα ελλείμματά τους και να μετακυλιστεί στην κατανάλωση μέσα από το ενδεχόμενο της αύξησης των τοπικών φόρων. Η συρρίκνωση που παρουσιάζει το τελευταίο διάστημα η αγορά βραχυπρόθεσμων ενυπόθηκων χρεογράφων επανέφερε στην επιφάνεια τους φόβους νέας πιστωτικής ασφυξίας, με αποτέλεσμα πολλοί επενδυτές να κλείσουν θέσεις σε πιστωτικά παράγωγα οδηγώντας τα spreads των εταιρικών ομολόγων σε σημαντική διεύρυνση.

Η οικονομία

Οι μετοχές δεν αποτιμούν ακόμη τα σενάρια αυτά, καθώς επικεντρώνονται στις μειώσεις επιτοκίων που αναμένεται να ακολουθήσουν. Τα Fed funds futures προεξοφλούν μείωση των επιτοκίων δολαρίου κατά 50 μονάδες βάσης (μ.β.) στην επόμενη συνεδρίαση του Μαρτίου και επιπλέον 25 μ.β. έως τον Απρίλιο που θα οδηγήσει τα επιτόκια στο 2,25%. Τα βραχυπρόθεσμα παράγωγα του ευρώ προεξοφλούν μείωση επιτοκίων κατά 50 μ.β. μέχρι το τέλος του έτους, ενώ αυξάνονται οι εκτιμήσεις που κάνουν λόγο για μείωση των ευρω επιτοκίων κατά 100 μονάδες βάσης.

Την ίδια στιγμή, ενώ αυξάνονται οι εκτιμήσεις ότι η ανάπτυξη στις ΗΠΑ θα κυμανθεί σε αρνητικό έδαφος το α΄ εξάμηνο του 2008, τα νέα δεν είναι θετικά ούτε για την ευρωζώνη.

Η Deutsche Βank, για παράδειγμα, προέβη σε αναθεώρηση προς τα κάτω της οικονομίας στη ζώνη του ευρώ, στο 1,3% το 2008 από 2,7% το 2007. Στο πλαίσιο αυτό, και οι εκτιμήσεις για την ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας αναθεωρήθηκαν στο 3,1% φέτος, δηλαδή σε επίπεδο αρκετά χαμηλότερο από τις εκτιμήσεις του προϋπολογισμού.

Η γερμανική τράπεζα αναμένει τώρα ότι η ΕΚΤ θα μειώσει τα επιτόκια του ευρώ κατά 1% συνολικά το 2008, στο 3%, με την πρώτη μείωση κατά 0,25% να λαμβάνει χώρα το β΄ τρίμηνο.

Οι αποτιμήσεις

Σε αυτό το πλαίσιο, αν και αρκετές μετοχικές αγορές δείχνουν υπερπουλημένες, το ομιχλώδες τοπίο στα χρηματιστήρια μάλλον παραμένει.

Μια ομάδα αναλυτών υποστηρίζει ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών είναι πλέον συμβατές με την επιδείνωση των θεμελιωδών μεγεθών και οι μετοχικοί δείκτες εμφανίζονται να προσπαθούν να δημιουργήσουν μια βάση, έχοντας ενσωματώσει αρκετά -αμερικανοκεντρικά- αρνητικά νέα.

Στις 22 Ιανουαρίου το future του S&P 500 έφτασε μέχρι τις 1.254 μονάδες (-20% από τα υψηλά του περασμένου Ιουλίου) και πρόσφατα έχει σταθεροποιηθεί πάνω από τις 1.300 μονάδες, επίπεδο που αποτελεί τεχνικά ισχυρή μακροχρόνια στήριξη (κινητός μέσος όρος 200 εβδομάδων).

Στα επίπεδα αυτά προεξοφλείται σε ικανοποιητικό βαθμό μια τυπική ύφεση στις ΗΠΑ. Υπό αυτές τις συνθήκες, η συγκεκριμένη ομάδα αναλυτών εκτιμά ότι δημιουργούνται οι προϋποθέσεις για ανοδική αντίδραση των μετοχικών αγορών στους επόμενους 1 - 2 μήνες κατά 7% για τον S&P 500 και κατά 10% - 15% για τις αναδυόμενες αγορές. Η κίνηση αυτή αντιστοιχεί σε άνοδο έως τις 4.850 μονάδες για τον Γενικό Δείκτη του Χ.Α.

Ακόμη και στο σενάριο αυτό, όμως, οι αναλυτές θεωρούν ότι οι κίνδυνοι δεν είναι όλοι προεξοφλημένοι, οπότε σε ορίζοντα 3 - 6 μηνών η εκ νέου εκδήλωση πτώσης θα ήταν πιθανή.

Σήμα κινδύνου

Έτσι, σημείο-κλειδί για τις μετοχές παραμένουν τα εταιρικά κέρδη. Το 2002, εξάλλου, καθώς το σκάσιμο της φούσκας της τεχνολογίας ολοκληρωνόταν, τα εταιρικά κέρδη παγκοσμίως είχαν καταρρεύσει, σημειώνοντας πτώση της τάξης του 36%.

Από το 2003, όμως, χρονιά κατά την οποία άρχισε ουσιαστικά η μακροχρόνια ανοδική τάση των χρηματιστηρίων, έως και το γ΄ τρίμηνο του 2007 επανέκαμψαν σημειώνοντας συνολική αύξηση 320% και ωθώντας σε άνοδο τις τιμές των μετοχών, ενώ ο ρυθμός αύξησης της κερδοφορίας στήριξε καταλυτικά και τις αποτιμήσεις.

Ωστόσο, με την πιστωτική αναταραχή σε εξέλιξη, τον χρηματοοικονομικό κλάδο σε μεγάλη κρίση και τις οικονομίες να επιβραδύνουν, το momentum (δυναμική) της κερδοφορίας δείχνει ότι υποχωρεί πλέον επιτείνοντας τον προβληματισμό των αγορών. Η Morgan Stanley εκτιμά ότι η παγκόσμια επιβράδυνση καθιστά τη μείωση των κερδών αναπόφευκτη, σημειώνοντας πως οι προσδοκίες της αγοράς παραμένουν υπερβολικά αισιόδοξες.

Για παράδειγμα, τα τελευταία στοιχεία της Thomson Financial για τον Φεβρουάριο δείχνουν όντως υπέρμετρη αισιοδοξία, καθώς αναμένεται μέση αύξηση των εταιρικών κερδών παγκοσμίως κατά 12,1% για το 2008.

Ειδικά για την Ευρώπη, η μέση εκτίμηση κινείται στο +9%, αλλά η Morgan Stanley προειδοποιεί ότι τα κέρδη ανά μετοχή των ευρωπαϊκών επιχειρήσεων θα σημειώσουν υποχώρηση κατά 16% φέτος. Για την Ελλάδα τα στοιχεία της Thomson Financial προβλέπουν άνοδο κατά 11,9%, επίπεδο χαμηλότερο, πάντως, από τις μέσες προβλέψεις των αναλυτών (+18%) για το σύνολο της αγοράς.

Οι ελληνικές εταιρείες

Τα τελευταία χρόνια οι αποδόσεις των ελληνικών μετοχών ακολούθησαν την άνοδο της εταιρικής κερδοφορίας. Οι αγορές όμως σήμερα, αν και αναμένουν αύξηση κερδών κατά 30% στους ισολογισμούς του 2007 που δημοσιοποιούνται το τρέχον διάστημα, δείχνουν επιφυλακτικές αναφορικά με την κερδοφορία του 2008.

Με την ανάπτυξη να υποχωρεί και στην Ελλάδα, το τέλος του φθηνού χρήματος, ο περιορισμός των δυνατοτήτων δανεισμού ή και αναχρηματοδότησης αρκετών εταιρειών και κλάδων και η άνοδος του συνολικού κόστους αναμένεται να επηρεάσουν και την εταιρική εικόνα των ελληνικών επιχειρήσεων.

Παράλληλα, η πορεία ορισμένων νομισμάτων χωρών της ανατολικής Ευρώπης και η επιβράδυνση των οικονομιών αναμένεται να επηρεάσουν μία ομάδα εισηγμένων που δραστηριοποιείται στην περιοχή, ενώ οι αναλυτές προβλέπουν περιορισμό των θετικών εκπλήξεων και αύξηση των αρνητικών.

Ενδεχομένως τα καλά δεδομένα του 2007 να μη μεταβληθούν ούτε στο πρώτο τρίμηνο του 2008, καθώς οι επιχειρήσεις προσβλέπουν σε βελτίωση των διεθνών οικονομικών συνθηκών. Αν όμως κάτι τέτοιο απαιτήσει χρόνο, τότε η εταιρική εικόνα ίσως απογοητεύσει. Σε κάθε περίπτωση, εξάλλου, η ανάκαμψη των εταιρικών κερδών θεωρείται προαπαιτούμενο για την είσοδο των χρηματιστηρίων σε νέα, μακροπρόθεσμη ανοδική τάση.

Οι αναδυόμενες αγορές

Στις αναδυόμενες αγορές, η άνοδος της τιμής του πετρελαίου πάνω από τα 100 δολάρια έδωσε ώθηση στον πετρελαϊκό κλάδο, ευνοώντας τη Ρωσία και τη Βραζιλία. Οι αποτιμήσεις των ομολόγων των αναδυόμενων αγορών είναι σαφώς υψηλότερες από εκείνες των εταιρικών ομολόγων ίδιας διαβάθμισης καθώς η αγορά τα αντιμετωπίζει ως ασφαλές καταφύγιο στην παρατεταμένη πιστωτική κρίση.

Ενδεικτικά σημειώνεται ότι οι αποδόσεις των Investment grade εταιρικών ομολόγων είναι μέχρι και 0,8% υψηλότερες από τις αντίστοιχες αποδόσεις των αναδυόμενων αγορών ίδιας διαβάθμισης, ενώ σε χαμηλότερες διαβαθμίσεις η ψαλίδα ανοίγει στο 2,2%.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 519 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 29/02 - 04/03/2008

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποδόσεις των αγορών, αναδυόμενων και μετοχικών, τις εισροές των μετοχικών κεφαλαίων, τις εκτιμήσεις για το ΑΕΠ το 2008 και τα κέρδη ανά μετοχή και την απόδοση του Γενικού Δείκτη, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη, ”Συνοδευτικό Υλικό”