**Οι αναλυτικοί πίνακες με τις πτώσεις και τα ράλι των αγορών αλλά και τις εκτιμήσεις για το πετρέλαιο και το ΑΕΠ δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.

H έντονη μεταβλητότητα των μετοχικών αγορών και η ενίσχυση των κρατικών ομολόγων, με παράλληλη αποδυνάμωση των περιφερειακών αξιών (π.χ. high yield bonds), κυριαρχούν στις αγορές, ενώ, παρά την εξομάλυνση της κρίσης στην αγορά χρήματος με την πτώση των επιτοκίων δανεισμού, συνεχίζεται η δυσπραγία στην αγορά πιστωτικών παραγώγων και εταιρικών ομολόγων.

Αυτή είναι η εικόνα μίας από τις μεγαλύτερες κρίσεις στην παγκόσμια χρηματοοικονομική ιστορία.

Το εύρος της οικονομικής επιβράδυνσης, η κρίση εμπιστοσύνης στον χρηματοοικονομικό τομέα, η πορεία των εταιρικών κερδών, η σταθεροποίηση της αγοράς ακινήτων και η εξυγίανση των ισολογισμών των τραπεζών δείχνουν ότι θα καθορίσουν την εικόνα των αγορών τους ερχόμενους μήνες.

Μετά το πρώτο τρίμηνο ενδεχομένως οι επενδυτές να μπορούν να σχηματίσουν πιο ξεκάθαρη εικόνα, ιδίως για το εταιρικό τοπίο. Τα εταιρικά κέρδη βρίσκονται σε πτωτική τροχιά και οι έως τώρα προβλέψεις των αναλυτών είναι μάλλον αισιόδοξες. Η εμπειρία όμως έχει δείξει ότι οι μετοχές βρίσκονται στα χαμηλά τους μερικούς μήνες νωρίτερα από το αντίστοιχο χαμηλό της κερδοφορίας. Έτσι, αν τα κακά νέα ολοκληρωθούν στο α΄ εξάμηνο, καθώς οι αγορές θα προεξοφλούν καλύτερη εικόνα για το 2009, ενδεχομένως από το β΄ ή από το γ΄ τρίμηνο του 2008 οι αγορές να εμφανίσουν καλύτερη εικόνα.

Οι κεντρικές τράπεζες

Η Fed, προσπαθώντας να εξομαλύνει την κατάσταση, προχώρησε στη μείωση των επιτοκίων δολαρίου στο 3%, αφήνοντας ανοιχτό το ενδεχόμενο για επιπλέον μειώσεις. Η οικονομία στις ΗΠΑ βρίσκεται ήδη στα πρόθυρα ύφεσης, αν δεν έχει ήδη εισέλθει, και μάλιστα σε περιβάλλον ανόδου του παγκόσμιου πληθωρισμού, ενισχύοντας έτσι και το σενάριο στασιμοπληθωρισμού, που ενδέχεται να αποτελέσει παγκόσμια μακροοικονομική πραγματικότητα.

Δεν είναι τυχαίο ότι τα πολύτιμα μέταλλα και τα αγροτικά προϊόντα είναι από τις λίγες κατηγορίες επενδύσεων που αποδίδουν σημαντικά κέρδη από την αρχή του έτους. Η μεταφορά της πιστωτικής αναταραχής στην πραγματική οικονομία είναι πλέον γεγονός, καθώς τα πρόσφατα στοιχεία και από τις δύο πλευρές του Ατλαντικού υποδεικνύουν τα αυστηρότερα κριτήρια χορηγήσεων των τελευταίων δέκα ετών από τις τράπεζες.

Έτσι, καθώς τα περιθώρια περαιτέρω δράσης της Fed μειώνονται, η σκυτάλη αναμένεται να περάσει στην Τράπεζα της Αγγλίας (οποία έχει πραγματοποιήσει μία μόλις μείωση κατά 25 μονάδες βάσης) και εν τέλει στην ΕΚΤ (που αναμένεται να μειώσει τα επιτόκια κατά 50 - 100 μονάδες βάσης έως το τέλος του έτους), καθώς οι διαστάσεις της παγκόσμιας πιστωτικής συρρίκνωσης θα την αναγκάσουν να εγκαταλείψει την αντιπληθωριστική ρητορική της.

Οι μετοχές

Στα χρηματιστήρια οι κυριότεροι δείκτες καταγράφουν πτώση 20% από τα υψηλά τους. Η συνεχιζόμενη επιδείνωση των μακροοικονομικών μεγεθών στις ΗΠΑ, η μεταφορά της κρίσης στην πραγματική οικονομία μέσω των αυστηρότερων κριτηρίων δανεισμού και η πενιχρή κερδοφορία των επιχειρήσεων (S&P 500: -18,8% στο δ΄ τρίμηνο) μετέβαλαν άρδην την επενδυτική ψυχολογία, ενώ η σφοδρότητα της πτώσης θα πρέπει να αποδοθεί στον υπερβολικό εφησυχασμό που είχαν επιδείξει οι μετοχικές αξίες από το περασμένο καλοκαίρι, οπότε και ξέσπασε η κρίση.

Στο περιβάλλον αυτό, παρότι η πιθανή κατάρρευση των monolines insurers θα σηματοδοτούσε έναν νέο κύκλο απομειώσεων (έως και 400 δισ. δολ.) με απρόβλεπτες ίσως συνέπειες, θα πρέπει να επισημανθεί η ισχυρή θέληση των Αρχών να αναχαιτίσουν το φαινόμενο της ύφεσης με μέτρα τόσο σε δημοσιονομικό όσο και σε νομισματικό επίπεδο.

Επίσης, αν και η εκτιμώμενη εταιρική κερδοφορία εξακολουθεί να εμφανίζεται υπερβολικά θετική, οι αποτιμήσεις δείχνουν πλέον να ενσωματώνουν την επιδείνωση στα εταιρικά κέρδη, ενώ η τεχνική εικόνα δηλώνει capitulation, όπως αντανακλάται και στο νέο ρεκόρ του short interest στην Αμερική.

Συνολικά, λοιπόν, η σχέση κίνδυνου - απόδοσης εμφανίζεται σαφώς περισσότερο βελτιωμένη ώστε να δικαιολογεί μια ουδέτερη στάση έναντι στις μετοχικές αξίες, ενώ η προτίμηση των αναλυτών εστιάζεται πλέον στις αμερικανικές αγορές, καθώς κρίνεται ότι η έλλειψη δυναμικής αντίδρασης από την ΕΚΤ και η αβεβαιότητα για τις απομειώσεις των χρηματοοικονομικών εταιρειών αποτελούν σημαντικούς λόγους υποαπόδοσης για τις ευρωπαϊκές μετοχές.

Στις αναδυόμενες αγορές η θεωρία της αποδέσμευσης που κυριάρχησε το 2007 ουσιαστικά κατέρρευσε συμπαρασύροντάς τες σε βίαιη πτωτική κίνηση και εναρμονίζοντάς τες έτσι με τις ανεπτυγμένες μετοχικές αγορές και με τα εγχώρια πιστωτικά παράγωγα.

Τα ουσιαστικά ρίσκα για τις αναδυόμενες αγορές παραμένουν, εκτός από τη μετεξέλιξη της πιστωτικής κρίσης σε ύφεση στις ανεπτυγμένες αγορές, στην ενδυνάμωση του δολαρίου ως αντίδρασης στο κύμα μειωμένης διάθεσης για ρίσκο αλλά και στη συνεχιζόμενη νομισματική σύσφιγξη από την Κεντρική Τράπεζα της Κίνας.

Καθώς ο ρυθμός αύξησης του πληθωρισμού στην Κίνα διατηρείται σε υψηλά δεκαετίας, οι αντίθετες κινήσεις από τις κεντρικές τράπεζες (Fed και ΚΤΚ) φανερώνουν το περιβάλλον στασιμοπληθωρισμού που απειλεί την παγκόσμια οικονομία και τις μετοχικές αξίες.

Από την άλλη πλευρά, οι αποτιμήσεις έχουν βελτιωθεί αισθητά διορθώνοντας την υπερβολή που καταγράφηκε στο τέλος του 2007. Όμως, οι εκτιμήσεις για τη μελλοντική κερδοφορία δεν έχουν προσαρμοστεί πτωτικά όπως στις ανεπτυγμένες αγορές, αφήνοντας έτσι περαιτέρω περιθώρια απογοήτευσης.

Ακόμα ένας παράγοντας ανησυχίας είναι η έντονη δραστηριοποίηση των εγχώριων μικροεπενδυτών κυρίως στις αγορές της Κίνας και της Ινδίας, γεγονός που οξύνει την ήδη έντονη μεταβλητότητα των αγορών αυτών και αυξάνει την πιθανότητα πτωτικής υπερβολής (overshooting).

Τα επιτόκια

Η σημαντική αύξηση της διαφοράς διετών και δεκαετών αποδόσεων (steepening) κυριάρχησε στην αγορά τόσο των ευρωπαϊκών όσο και των αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Η αυξημένη μετοχική μεταβλητότητα, σε συνδυασμό με τα δυσοίωνα οικονομικά στοιχεία από την αγορά κατοικίας, την αγορά εργασίας και από τον τομέα των υπηρεσιών, ενίσχυσε τα δεκαετή ομόλογα.

Παρά τη συνέχιση της πιστωτικής κρίσης, η ανισορροπία της αγοράς χρήματος δείχνει να εξομαλύνεται κυρίως από τις συντονισμένες ενέργειες των κεντρικών τραπεζών.

Η Fed αντέδρασε επιθετικά στην επιδείνωση της πιστοληπτικής ικανότητας των εταιρειών ασφαλιστών ομολόγων, με μείωση στα επιτόκια δολαρίου στο 3%, επισημαίνοντας τα σημαντικά ρίσκα για την ανάπτυξη που ξεδιπλώνονται με αυτήν την παρατεταμένη πιστωτική κρίση. Η αγορά συνεχίζει να προεξοφλεί ότι η Fed θα μειώσει τα επιτόκια στο 2,50% στη συνεδρίαση στις 18/3/2008. Καθώς η νομισματική πολιτική χρειάζεται χρόνο να δράσει, η άμεση συμβολή της Fed στην εξομάλυνση της κρίσης, σε συνδυασμό με τα προαναγγελθέντα δημοσιονομικά μέτρα στις ΗΠΑ, είναι αναγκαία.

Από την άλλη πλευρά, η ΕΚΤ διατηρεί την αυστηρή ρητορική της, καθώς ο πληθωρισμός άγγιξε τα επίπεδα του 3,2%. Η αγορά δείχνει να το αμφισβητεί και προεξοφλείται μείωση των επιτοκίων του ευρώ κατά 0,50% - 1% φέτος.

Τα μακροοικονομικά στοιχεία της ευρωζώνης παρουσιάζουν ελαφρά κάμψη, ενώ τα προβλήματα των ισολογισμών των τραπεζών από τα πιστωτικά παράγωγα είναι ιδιαίτερα οξυμένα οπότε αναμένεται μείωση των επιτοκίων στο δεύτερο τρίμηνο. Τα εύρη διακύμανσης των 10ετών αποδόσεων για την Ε.Ε. και τις ΗΠΑ διαμορφώνονται στο 3,85% - 4,35% και στο 3,5% - 4,25% αντίστοιχα.

Οι ισοτιμίες

Το ιαπωνικό γεν και το ελβετικό φράγκο ήταν οι μεγάλοι κερδισμένοι το τελευταίο διάστημα στον χάρτη των νομισμάτων. Η συνεχιζόμενη έντονη μεταβλητότητα στις μετοχικές κυρίως αγορές αλλά και η αρνητική ροή των μακροοικονομικών δεδομένων στην ευρωζώνη και στις ΗΠΑ οδήγησαν σε μείωση των θέσεων σε στρατηγικές carry trades (θέσης επιτοκιακού πλεονεκτήματος) στο γεν, ενώ παρατηρήθηκε στροφή προς το φράγκο ως νόμισμα-καταφύγιο.

Το γεν και το φράγκο αναμένεται να συνεχίσουν να ενισχύονται όσο η μεταβλητότητα διατηρείται αυξημένη και η βραχυπρόθεσμη εικόνα στις αγορές κεφαλαίου είναι αρνητική. Ειδικότερα για το φράγκο, επικουρικά δρουν και οι θετικές μακροοικονομικές προοπτικές της ελβετικής οικονομίας, παρά τη σημαντική αλληλεξάρτηση του ελβετικού ισοζυγίου πληρωμών από την οικονομία της ευρωζώνης. Οι μεσοπρόθεσμες πιέσεις στη στερλίνα εκτιμάται ότι θα συνεχιστούν, με μικρές ανοδικές διορθώσεις, στηρίζοντας και τεχνικά τη συνολική εικόνα της ισοτιμίας.

Η ισοτιμία ευρώ - δολαρίου κινείται εντός ενός εύρους διακύμανσης (1,431 - 1,50). Αν και η μεσοπρόθεσμη τάση προς το παρόν παραμένει υπέρ του ευρώ, η περιοχή του 1,50 εμφανίζεται τεχνικά πολύ δύσκολο να διασπαστεί. Συγχρόνως, η υποχώρηση της αμερικανικής οικονομίας και οι πρόσφατες μειώσεις από τη Fed φαίνεται ότι είχαν ήδη υπολογιστεί στην κίνηση της ισοτιμίας, ενώ αντίθετα το ευρώ παραμένει ιδιαίτερα ευάλωτο, καθώς η όποια αρνητική -ως προς τις προοπτικές ανάπτυξης της ευρωζώνης- ανακοίνωση πιέζει πτωτικά το κοινό νόμισμα.

Οι δηλώσεις αξιωματούχων που αναφέρουν ότι η ΕΚΤ δεν σχεδιάζει να προβεί σε χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της δεν φαίνεται να πείθουν τις αγορές. Εκτιμώντας ότι η ανάπτυξη στην ευρωζώνη θα υποχωρήσει στο 1,5% το 2008, θεωρούν ότι η ΕΚΤ θα μειώσει τα επιτόκια του ευρώ στο 3,5% σύμφωνα με τις Deutsche Bank, Citigroup και Credit Suisse ή στο 3% σύμφωνα με τη UBS από το 4% σήμερα.

Έτσι, και παρά το γεγονός ότι αναμένονται και άλλες μειώσεις επιτοκίων από τη Fed (κατά 0,50% - 1%), η αξία των καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων short (πτωτικών) στο δολάριο διαμορφώθηκε στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 5 εβδομάδων, με τους επενδυτές να εκτιμούν πλέον πως η ισοτιμία ευρώ - δολαρίου θα υποχωρήσει στο τέλος του 2008 στο 1,35 - 1,40.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 517 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 15/02 - 19/02/2008

**Οι αναλυτικοί πίνακες με τις πτώσεις και τα ράλι των αγορών αλλά και τις εκτιμήσεις για το πετρέλαιο και το ΑΕΠ δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.