** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις συστάσεις για μετοχικές αγορές, την πορεία του ασφαλιστικού κινδύνου, οι τρέχουσες αποτιμήσεις και οι τιμές-στόχοι και οι εκτιμήσεις για επιτόκια και εξέλιξη του ΑΕΠ δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.

Καθώς αυξάνονται οι πιθανότητες για ύφεση στην αμερικανική οικονομία, όπως και οι φόβοι επέκτασής της στον υπόλοιπο κόσμο, τις πρώτες ημέρες του 2008 -που αναμένεται να είναι έτος καμπής- οι μετοχές υποχώρησαν σημαντικά, τα ομόλογα ενισχύθηκαν, ενώ επιταχύνθηκε το κλείσιμο πολλών carry trades (τοποθετήσεις επιτοκιακού πλεονεκτήματος).

Οι μετοχικές αγορές συνεχίζουν να είναι εξαρτημένες από τους έντονους πιστωτικούς κλυδωνισμούς, ενώ η αυξημένη μεταβλητότητα λόγω της πιστωτικής κρίσης είναι πραγματικότητα, με τους φόβους για αντιστροφή της κύριας ανοδικής τάσης, που κυριάρχησε στα χρηματιστήρια την τελευταία πενταετία, να ενισχύονται.

Σε γενικές γραμμές, μάλιστα, η σύσταση ”μείωσης θέσεων” αποτελεί την ενδεδειγμένη στρατηγική στην παρούσα χρονική στιγμή για τους περισσότερους επενδυτικούς οίκους.

Με τους αναλυτές να αναμένουν επιπλέον απομειώσεις 200 δισ. δολ. από τις τράπεζες, προβλέποντας μάλιστα πως οι συνολικές απώλειες της κρίσης θα κυμανθούν στα 400 - 500 δισ. δολ., το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα δείχνει να βρίσκεται σε κατάσταση ασταθούς ισορροπίας, επηρεάζοντας αρνητικά τις τιμές των μετοχών.

Βασική αιτία της ανησυχίας για τις τράπεζες είναι τα λεγόμενα ”στοιχεία ισολογισμού level 3”, τα οποία είναι κατά κύριο λόγο σύνθετα χρηματοοικονομικά προϊόντα που δεν διαπραγματεύονται και των οποίων η πώληση δεν καθίσταται δυνατή στις παρούσες συνθήκες και η αποτίμηση γίνεται προσεγγιστικά με τη χρήση ιδίων μοντέλων.

Η Morgan Stanley, η Goldman Sachs και η Citigroup είναι οι τράπεζες με τη μεγαλύτερη έκθεση σε απόλυτο ποσό 89 δισ. δολ., 72,5 δισ. και 136 δισ. αντίστοιχα, που αν μεταφραστούν ως ποσοστό του ενεργητικού είναι 7,4%, 6,9% και 5,7%, ή 250%, 195% και 106% των ιδίων κεφαλαίων.

Για το παγκόσμιο τραπεζικό σύστημα των 20 τρισ. δολ. οι ενδεχόμενες απομειώσεις της τάξης των 200 δισ. δολ. μπορούν να αντιμετωπιστούν, ωστόσο γεννάται το ερώτημα κατά πόσον αυτό θα περιορίσει την πιστωτική επέκταση των τραπεζών και την κερδοφορία τους, καθώς τα μεγέθη του ισολογισμού θα βρίσκονται σε αρκετά χαμηλότερα επίπεδα.

Αν αποτιμηθούν και τα πλέον επισφαλή στοιχεία, ανακύπτει το ερώτημα κατά πόσον πληρούνται οι προϋποθέσεις της κεφαλαιακής τους επάρκειας, παρά τη συνέχιση των παρεμβάσεων των επενδυτικών φορέων από χώρες του Περσικού Κόλπου και της Άπω Ανατολής.

--- Το δεύτερο πρόβλημα

Περαιτέρω επιδείνωση της κατανάλωσης θα μπορούσε επίσης να προκαλέσει σημαντικές ζημίες σε σύνθετα προϊόντα, συνδεδεμένα στον ευρύτερο καταναλωτικό - πιστωτικό χώρο (δάνεια αυτοκινήτων, κάρτες αλλά και στεγαστικά δάνεια υψηλότερης διαβάθμισης).

Η American Express και η Capital One, οι κολοσσοί των πιστωτικών καρτών, πρόσφατα δημοσιοποίησαν στοιχεία που καταδεικνύουν μεταστροφή στην ποιότητα των πιστώσεων.

Η Citigroup έκανε πολύ μεγαλύτερη από την αναμενόμενη αρνητική πρόβλεψη για την αμερικανική αγορά πιστωτικών καρτών, καθώς και για τα πλήγματα δανείων αγοράς αυτοκινήτου και ενυπόθηκων πιστώσεων. Η μεγαλύτερη ανησυχία αφορά στην αγορά των πιστωτικών καρτών και των ενυπόθηκων καταναλωτικών δανείων.

Οι πολλαπλές υποβαθμίσεις από τους οίκους αξιολόγησης, η αδιαφάνεια των χαρτοφυλακίων και το ενδεχόμενο εμφάνισης νέων προβλημάτων οδήγησαν σε σημαντική αύξηση της τεκμαρτής μεταβλητότητας, η οποία ενισχύθηκε και από την απογοητευτική κερδοφορία.

--- Τα επιτόκια

Η ύφεση της αγοράς ακινήτων στις ΗΠΑ συνεχίζεται και οι επιπτώσεις στην κατανάλωση αναμένεται να ενταθούν, με τη Fed να δείχνει ότι δεν έχει άλλη επιλογή από το να συνεχίσει τις μειώσεις επιτοκίων.

Τα στοιχεία στις ΗΠΑ έδειξαν επέκταση της κρίσης της αγοράς ακινήτων και σε άλλους τομείς της οικονομίας. Για παράδειγμα, αυτός της μεταποίησης κατά πάσα πιθανότητα θα εισέλθει σε περίοδο συρρίκνωσης, ενώ έχει σημειωθεί μεγάλη άνοδος στην ανεργία.

Παράλληλα, τα στοιχεία από την αγορά ακινήτων δεν εμφάνισαν σημάδια σταθεροποίησης και η κατανάλωση αρχίζει να προβληματίζει τις αγορές, οι οποίες περιμένουν πλέον επιθετικές μειώσεις επιτοκίων κατά 150 μονάδες βάσης έως τον Δεκέμβριο του 2008, με πιθανότητα 95%.

Αυτήν την πορεία αναμένεται να ακολουθήσει και η Τράπεζα της Αγγλίας μειώνοντας τα επιτόκια στο 4,75%, καθώς η βρετανική οικονομία διαταράσσεται από την κρίση των ακινήτων και η ζήτηση παρουσιάζει σημαντική μείωση.

Αντίθετα, η ΕΚΤ δεν φαίνεται πως θα ακολουθήσει τις επιθετικές αυτές μειώσεις επιτοκίων, αφού τόσο ο ονομαστικός πληθωρισμός όσο και ο δομικός παρουσιάζουν σημαντική άνοδο.

Η ΕΚΤ συνεχίζει την αντιπληθωριστική ρητορική της, διατηρώντας όμως τα επιτόκια σταθερά, καθώς οι πληθωριστικές πιέσεις συνυπάρχουν με την πιστωτική και στεγαστική κρίση στις ΗΠΑ.

Πάντως, με την ανάπτυξη στην ευρωζώνη να επιβραδύνεται σημαντικά, η ΕΚΤ ενδεχομένως να μειώσει τα επιτόκια του ευρώ στο 3,5% μετά το πρώτο εξάμηνο. Αυτό σημαίνει ότι τη συγκεκριμένη περίοδο η ισοτιμία ευρώ - δολαρίου ενδεχομένως να σημειώσει νέο ιστορικό υψηλό, πριν υποχωρήσει στο 1,35 - 1,40 στο τέλος του 2008.

Στην Ιαπωνία τα οικονομικά στοιχεία εμφανίζονται αρνητικά. Τα στοιχεία μεταποίησης και βιομηχανικής παραγωγής ήταν αδύναμα και τα στοιχεία της κατανάλωσης μικτά. Ο πληθωρισμός σημείωσε άνοδο κυρίως λόγω της αύξησης των τιμών στην ενέργεια. Θετικό υπήρξε το γεγονός της μείωσης της ανεργίας.

Η Τράπεζα της Ιαπωνίας επανέλαβε την πρόθεσή της να αυξήσει τα επιτόκια, αλλά οι αγορές έχουν πλέον μεταθέσει χρονικά το ενδεχόμενο αυτό καθώς προεξοφλούν άνοδο κατά 25 μονάδες βάσης με πιθανότητα 58% έως τον Δεκέμβριο του 2008.

Αν οι ΗΠΑ πέσουν σε ύφεση, η Ιαπωνία κατά πάσα πιθανότητα θα ακολουθήσει και αυτό θα δοκιμάσει σημαντικά τις προθέσεις της κεντρικής τράπεζας. Στην Κίνα τα οικονομικά στοιχεία παρέμειναν θετικά και η Τράπεζα της Κίνας συνεχίζει την προσπάθεια αποθέρμανσης της οικονομίας με αύξηση του βασικού επιτοκίου δανεισμού στο 7,47% από το 7,29%.

Σε σχέση με την ανάπτυξη στην Κίνα και στην Ασία, γενικότερα, αρνητική ένδειξη είναι η πτώση των ναύλων ξηρού φορτίου (κατά 23% τον προηγούμενο μήνα και κατά 31% από τα υψηλά).

--- Ποιοι και πόσο επηρεάζονται

Συνολικά, τα πρόσφατα οικονομικά στοιχεία έχουν δείξει σημαντική επιδείνωση της αμερικανικής οικονομίας, η οποία στο στάδιο αυτό δεν έχει επηρεάσει τραγικά την παγκόσμια (με εξαίρεση την Ιαπωνία).

Πάντως, πριν από επτά χρόνια οδηγοί της ανάπτυξης στον κόσμο θεωρούνταν οι τεχνολογικές αλλαγές, ενώ τα τελευταία έτη στο προσκήνιο ήρθαν οι αναδυόμενες οικονομίες.

Η ανάδυση π.χ. της Ινδίας και της Κίνας, οι οποίες οδήγησαν σε μείωση του επιχειρηματικού κόστους σε ολόκληρο τον κόσμο και βελτίωσαν τη σχέση ανάπτυξης - πληθωρισμού, εκτοξεύοντας τα επιχειρηματικά κέρδη σε ιστορικό υψηλό ως ποσοστό του Ακαθάριστου Εγχώριου Προϊόντος (ΑΕΠ), έφεραν στην επιφάνεια το σενάριο ”Goldilocks”, σύμφωνα με το οποίο ο κόσμος μπορούσε να επιτύχει ισχυρή οικονομική ανάπτυξη χωρίς πληθωρισμό.

Το 2007, όμως, τα πράγματα άλλαξαν και μερικοί οικονομολόγοι έκαναν λόγο για τον ”επιτάφιο” ή την αναστολή του ”Goldilocks” σεναρίου, καθώς ο πληθωριστικός κίνδυνος επανήλθε στο προσκήνιο.

Η πρόσφατη άνοδος των τιμών στα τρόφιμα και στις πρώτες ύλες έχει δημιουργήσει τις συνθήκες για την εκδήλωση πληθωριστικών πιέσεων στη διεθνή οικονομία, αφού έχει πιέσει ανοδικά τους δείκτες τιμών καταναλωτή και αναδεικνύεται σε μείζον θέμα στις αναδυόμενες αγορές, ενώ παράλληλα αυξάνεται το ρίσκο μεταφοράς του πληθωρισμού και στις ανεπτυγμένες οικονομίες.

Μάλιστα, το 2008 ορισμένοι οικονομολόγοι θεωρούν πως η αυξημένη πιθανότητα μειωμένης ανάπτυξης και αυξημένου πληθωρισμού οδηγεί στο σενάριο του στασιμοπληθωρισμού, σύμφωνα με το οποίο θετικές αποδόσεις καταγράφουν μόνο τα εμπορεύματα, ενώ οι αποδόσεις ομολόγων και μετοχών διατηρούνται σε χαμηλά επίπεδα.

Σε κάθε περίπτωση, δεδομένης και της αυξημένης μεταβλητότητας, τα δεδομένα δεν δείχνουν ότι ήρθε η ώρα για σημαντικές τοποθετήσεις στις μετοχές.

Καθώς το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα βρίσκεται σε κατάσταση ασταθούς ισορροπίας και καθώς απέχουμε από την ομαλοποίηση των αγορών, οι μετοχές θα συνεχίσουν να είναι εξαρτημένες από τους έντονους πιστωτικούς κλυδωνισμούς, με τη μεταβλητότητα να δίνει κέρδη μόνο σε όσους επενδυτές επιδίδονται (επιτυχημένα όμως) σε βραχυχρόνιες αγοραπωλησίες τίτλων (trading).

--- Η τάση τώρα

Στο παραπάνω πλαίσιο οι μετοχικές αγορές θα συνεχίσουν να εξαρτώνται από τους ισχυρούς πιστωτικούς κλυδωνισμούς, με αποτέλεσμα η σύσταση για ”μείωση θέσεων” να αποτελεί την ενδεδειγμένη στρατηγική στην παρούσα χρονική στιγμή.

Σημαντικότερος καταλύτης για τη μελλοντική πορεία των τίτλων θα είναι η εξέλιξη της εταιρικής κερδοφορίας, για την οποία οι προσδοκίες όχι μόνο δεν έχουν συνεκτιμήσει την τρέχουσα επιδείνωση, αλλά εμφανίζονται και υπερβολικά αισιόδοξες.

Οι αναλυτές αναμένουν ότι τα κέρδη ανά μετοχή θα σημειώσουν διψήφιους ρυθμούς ανόδου, εκτιμήσεις που κρίνονται εξαιρετικά αισιόδοξες και δεν συνάδουν προς τις προβλέψεις για υποχώρηση των ρυθμών ανάπτυξης.

Δεδομένου ότι η ανάκαμψη των εταιρικών κερδών την τελευταία πενταετία ήταν τόσο δυναμική που σχεδόν δεν παραλληλίζεται με κανέναν άλλο ανοδικό κύκλο του πρόσφατου παρελθόντος (περιθώρια κέρδους σε υψηλά 55 ετών), οι αποτιμήσεις, οι οποίες εμφανίζονται ελκυστικές, θα πρέπει να αντιμετωπίζονται με σχετικό σκεπτικισμό.

Το βασικό σενάριο των αναλυτών στην παρούσα χρονική στιγμή συνηγορεί για κίνηση του δείκτη S&P 500 των ΗΠΑ στην περιοχή των 1.300 μονάδων και των ευρωπαϊκών αγορών γύρω από τα χαμηλά του περασμένου Αυγούστου.

Οι περισσότερες αγορές των αναδυόμενων χωρών παραμένουν ανθεκτικές, παρά τις σημαντικές πιέσεις στις ΗΠΑ, και είναι πιθανό οι επενδυτές να συναντήσουν σημάδια επιδείνωσης των θεμελιωδών των χωρών αυτών πριν από κάποια σημαντική αποκόμιση κερδών.

Δεδομένων των προσδοκιών αυτών, η σύσταση για υποεπενδεδυμένη θέση σε μετοχές (στο 75% των δεικτών αναφοράς) αποτελεί την ενδεδειγμένη στρατηγική. Συνολικά, ωστόσο, αν λάβει κάποιος υπόψη τις λογικές αποτιμήσεις των μετοχικών αγορών, η παρούσα διόρθωση των μετοχικών αγορών, όταν ολοκληρωθεί, αναμένεται να προσφέρει καλή αγοραστική ευκαιρία.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 513 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 18/1 - 22/1/08.

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις συστάσεις για μετοχικές αγορές, την πορεία του ασφαλιστικού κινδύνου, οι τρέχουσες αποτιμήσεις και οι τιμές-στόχοι και οι εκτιμήσεις για επιτόκια και εξέλιξη του ΑΕΠ δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.