** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις εκτιμήσεις για τα κέρδη ανά μετοχή, την πορεία της παγκόσμιας ανάπτυξης, τον ρυθμό ανάπτυξης εταιρικών κερδών στην Ευρώπη και τη διαφοροποίηση των συγκλινουσών εκτιμήσεων για το EPS από την αρχή του έτους, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Oι πιστωτικές ανησυχίες και η ανισορροπία στις αγορές χρήματος κλιμακώθηκαν το τελευταίο διάστημα, καθιστώντας πια εμφανές ότι η τρέχουσα κρίση αποτελεί πλέον παγκόσμιο φαινόμενο και δεν περιορίζεται στην ενυπόθηκη αγορά κατοικίας των ΗΠΑ.

Τα χρηματιστήρια των ανεπτυγμένων αγορών τον τελευταίο μήνα υπέστησαν απώλειες 7% με βάση τον παγκόσμιο δείκτη MSCI, περιορίζοντας τα συνολικά κέρδη του 2007 στο 5%, ενώ απώλειες 8,5% σημειώνει και ο παγκόσμιος δείκτης των αναδυόμενων αγορών, μειώνοντας τα κέρδη του από την αρχή του έτους στο (αρκετά ικανοποιητικό πάντως) 34,5%.

Την ίδια στιγμή, η κεφαλαιοποίηση των χρηματιστηρίων αναδυόμενων και ανεπτυγμένων αγορών, παρά την πρόσφατη πτώση της κατά περίπου 4 τρισ., κυμαίνεται στα 52 τρισ. δολ. υπερβαίνοντας σαφώς το προβλεπόμενο παγκόσμιο ΑΕΠ του 2007 (50,6 τρισ.). Ωστόσο, υπολείπεται οριακά εκείνου του 2008, το οποίο με βάση τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις των οικονομολόγων -που αναμένουν ότι η παγκόσμια οικονομία θα επιβραδυνθεί από το 4,9% φέτος στο 4% το 2008-θα ανέλθει στα 52,6 τρισ. δολ. περίπου.

Από τον Μάρτιο του 2003, οπότε είχαμε ουσιαστικά την αρχή αυτού του μακροπρόθεσμου ανοδικού κύκλου για τις μετοχές, ο παγκόσμιος δείκτης των ανεπτυγμένων αγορών της MSCI κερδίζει 120%, ενώ τα κέρδη για τον Γενικό Δείκτη του Χ.Α. κυμαίνονται στο 240%.

Όμως, εάν εξετάσουμε την άνοδο του βασικού δείκτη MSCI Ελλάδος, αυτή κυμαίνεται στα επίπεδα των αναδυόμενων αγορών, που σημειώνουν κέρδη 390% περίπου το ίδιο διάστημα.

Αν και η συνεισφορά της Κίνας στην παγκόσμια ανάπτυξη το 2007 ξεπέρασε για πρώτη φορά αυτή των ΗΠΑ, η κινεζική αγορά σήμερα αποτελεί και το σημαντικότερο ενδογενές ρίσκο των αναδυόμενων αγορών, καθώς παρουσιάζει τόσο ποσοτικά όσο και ποιοτικά στοιχεία χρηματιστηριακής ”φούσκας”.

Ενδεικτικό ποσοτικό κριτήριο είναι η συνολική κεφαλαιοποίηση της Κίνας, που ανέρχεται στο 180% του ΑΕΠ, επίπεδο στο οποίο ”τερμάτισαν” οι αντίστοιχες χρηματιστηριακές υπερβολές στην Ιαπωνία και στην Ταϊβάν το 1998, ενώ ενδεικτικό ποιοτικό κριτήριο αποτελεί η αλματώδης αύξηση των δημόσιων εγγραφών και των όγκων συναλλαγών.

Πρόβλημα στις ΗΠΑ

Η άνοδος των μετοχικών αγορών από το 2003 στηρίχτηκε αφενός στην παγκόσμια ανάπτυξη, που κινήθηκε μεταξύ 4,5% - 5,5%, εξαιτίας της ανάπτυξης και των αναδυόμενων οικονομιών, και αφετέρου κυρίως στη σημαντική βελτίωση της εταιρικής κερδοφορίας, η οποία, παρά την άνοδο των τιμών των μετοχών, καθιστούσε τις αποτιμήσεις τους σαφώς ελκυστικότερες έναντι εναλλακτικών επενδύσεων όπως τα ομόλογα.

Σε αυτή τη φάση του μακροπρόθεσμου ανοδικού κύκλου των μετοχών, οι αγορές άρχισαν να ανησυχούν πλέον για την πορεία της ανάπτυξης. Οι οικονομολόγοι δίνουν πιθανότητα 45% οι ΗΠΑ να εισέλθουν σε ύφεση το ερχόμενο έτος, ενώ το αντίστοιχο ποσοστό για την παγκόσμια οικονομία κυμαίνεται γύρω στο 25%.

Εάν οι ΗΠΑ εισέλθουν σε ύφεση, τότε παρά τη μερική αποδέσμευση της παγκόσμιας οικονομίας από τη μεγαλύτερη οικονομία του πλανήτη ο κόσμος θα επηρεαστεί αρνητικά και η μακροπρόθεσμη ανοδική τάση των μετοχών θα ανατραπεί.

Ωστόσο, οι οικονομολόγοι υποστηρίζουν ότι δεν θα συμβεί κάτι τέτοιο, καθώς η νομισματική πολιτική των κεντρικών τραπεζών θα μπορούσε να βελτιώσει το κλίμα, ενώ παρά την άνοδο των πρώτων υλών ο πληθωριστικός κίνδυνος στις παρούσες οικονομικές συνθήκες εμφανίζεται περιορισμένος.

Για παράδειγμα, η ανάπτυξη στις ΗΠΑ το 2008 εκτιμάται στο 2% - 2,2% περίπου, ενώ στην ευρωζώνη αναμένεται να υποχωρήσει στο 1,7% και στην Ιαπωνία στο 1,4%.

Μπορεί οι χώρες του G7 να αναπτυχθούν με ρυθμό 1,9% του χρόνου, όμως η ανάπτυξη στις αναδυόμενες οικονομίες θα κυμανθεί γύρω στο 7% (ενδεικτικά Κίνα 10,4%, Ινδία 8%, Ρωσία 7,3%, Βραζιλία, 4,4%, περιοχή ΕΜΕΑ 5,9%), διατηρώντας την παγκόσμια ανάπτυξη πάνω από το 4,1%.

Περιπλέκεται η εικόνα

Στον τομέα των εταιρικών κερδών η εικόνα περιπλέκεται, καθώς οι αναλυτές έχουν προχωρήσει τον τελευταίο μήνα σε μειώσεις των εκτιμήσεών τους για τα εταιρικά κέρδη του 2007 -κάτι που έχει αρχίσει πλέον να αποτυπώνεται και στις τιμές των μετοχών-, αλλά άφησαν αμετάβλητες τις εκτιμήσεις για το 2008.

Εάν τα εταιρικά κέρδη πληγούν και το ερχόμενο έτος, τότε η αναπροσαρμογή στις τιμές ενδεχομένως να συνεχιστεί.

Προς το παρόν οι αγορές θα προσπαθήσουν να βρουν μια ισορροπία με βάση τις νέες εκτιμήσεις και την ανάπτυξη και αν οι ΗΠΑ δεν εισέλθουν σε ύφεση, μπορούμε να δούμε πάλι διψήφια κέρδη το 2008 στις μετοχές.

Το σίγουρο είναι ότι η μεταβλητότητα σε αυτή τη φάση του ώριμου ανοδικού κύκλου των μετοχών έχει αυξηθεί και οι πλέον κερδισμένοι επενδυτές θα είναι αυτοί που θα μπορούν να εντοπίζουν καλύτερα τα σημεία εισόδου και εξόδου από την αγορά.

Η αιτία της μεταβλητότητας

Το τελευταίο διάστημα, εξάλλου, η έλλειψη πληροφόρησης και η φυγή προς την ποιότητα οδήγησαν σε σημαντική αύξηση της μεταβλητότητας των μετοχικών αγορών, καθώς η συνεχιζόμενη πιστωτική ανησυχία συνοδεύτηκε και από απογοητευτικά εταιρικά αποτελέσματα, με την αύξηση του επενδυτικού κινδύνου να οδηγεί σαφώς σε πιο αμυντικές στρατηγικές.

Οι ζημίες που έχουν ανακοινωθεί υπολείπονται σημαντικά των εκτιμώμενων συνολικών ζημιών οι οποίες δεν είναι ακόμα γνωστές.

Το κόστος της πιστωτικής κρίσης σύμφωνα με το ΔΝΤ θα είναι 200 δισ. δολ., με βάση την BCA 200 δισ. δολ., σύμφωνα με τη Moody’s 225 δισ. δολ., η RBS Greenwich διατυπώνει εκτίμηση για 160 - 240 δισ. δολ., με βάση εκτιμήσεις της Federal Reserve θα ανέρχεται στα 150 δισ. δολ., σύμφωνα με την Bank of England (έως τα μέσα Οκτωβρίου) στα 100 δισ. δολ., σύμφωνα με την Credit Suisse στα 185 - 345 δισ. δολ. με μια μέση εκτίμηση στα 285 δισ. δολ., με βάση εκτιμήσεις της Citi Credit Strategy θα ανέρχεται στα 241,3 δισ. δολ., σύμφωνα με την Deutsche Bank έως 400 δισ. δολ., ενώ μια εκτίμηση ανεξάρτητης ομάδας οικονομολόγων ανεβάζει το κόστος στα 300 - 400 δισ. δολ.

Με βάση την ιστορική εμπειρία από παρελθούσες κρίσεις, οι ζημίες θα μπορούσαν να κυμανθούν στο 2,5% - 3% των συνολικών στεγαστικών δανείων των ΗΠΑ, που φτάνουν στα 10,1 τρισ. δολ., υποστηρίζουν οι αναλυτές, μια εξέλιξη την οποία σταδιακά μπορεί να απορροφήσει το σύστημα.

Παράλληλα, όμως, τα πιστωτικά παράγωγα εκτός ισολογισμού παραμένουν σε υψηλά επίπεδα ως ποσοστό των ιδίων κεφαλαίων, γεγονός που υποδηλώνει την ανάγκη για μελλοντικές αυξήσεις κεφαλαίων από τις τράπεζες.

Επίσης, αν και δεν έχουν παρατηρηθεί κρούσματα ζημιών από επενδύσεις σε άλλου είδους τιτλοποιημένα προϊόντα ή σε τιτλοποιημένα προϊόντα ενυπόθηκων δανείων υψηλότερης διαβάθμισης, μια τέτοια εξέλιξη θα πρέπει μάλλον να θεωρείται πιθανή στο μέλλον.

Η κάμψη του δολαρίου

Επιπρόσθετα, η σημαντική πτώση του δολαρίου, ταυτόχρονα με την άνοδο των πρώτων υλών και του πετρελαίου και σε συνδυασμό με τη χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής των ΗΠΑ, έχει αυξήσει την πιθανότητα πληθωριστικής έκπληξης. Επίσης, και στην Κίνα έχει αυξηθεί η πιθανότητα αυτή, καθώς πέρα από την αύξηση της τιμής των τροφίμων και εκείνες των καυσίμων εμφανίζουν ανοδικές τάσεις.

Σημαντικός αρνητικός παράγοντας για τις μετοχικές αξίες ήταν και η δυσμενής εξέλιξη των εταιρικών αποτελεσμάτων: με το 100% σχεδόν των εταιρειών του S&P 500 να έχει ανακοινώσει αποτελέσματα, τα κέρδη του τρίτου τριμήνου μειώθηκαν κατά 4%, σηματοδοτώντας τη χειρότερη επίδοση από το 2001, ενώ οι αναλυτές αναπροσάρμοσαν τις εκτιμήσεις τους για τα εταιρικά κέρδη του 2007 στο 4% από 6% - 7% μόλις έναν μήνα πριν.

Η πιστωτική ασφυξία θα πλήξει τα εταιρικά κέρδη, ειδικά αυτά του χρηματοοικονομικού κλάδου, και θα μειώσει τη ζήτηση, αυξάνοντας τους κινδύνους και σε άλλους κλάδους.

Επίσης, οι ανησυχίες περί επιταχυνόμενου πληθωρισμού ως απόρροια των μειώσεων επιτοκίων αλλά και της εντυπωσιακής ανόδου στο σύνολο των εμπορευμάτων στην ουσία περιορίζουν την ευελιξία των κεντρικών τραπεζών, καθιστώντας τις μετοχικές αγορές πιο ευάλωτες σε σχέση με την έναρξη της πιστωτικής κρίσης του Αυγούστου.

Ωστόσο, το βασικό ρίσκο των μετοχικών αξιών σε μεσοπρόθεσμη βάση είναι η μετάθεση της πιστωτικής αναταραχής στην πραγματική οικονομία, αφού οι τράπεζες ενδέχεται να περάσουν το αυξημένο κόστος χρήματος τόσο στον καταναλωτή όσο και στις επιχειρήσεις.

Ήδη τα πρόσφατα ανακοινωθέντα στοιχεία και από τις δύο πλευρές του Ατλαντικού υποδεικνύουν τα αυστηρότερα κριτήρια χορηγήσεων των τελευταίων δέκα ετών από τις τράπεζες.

Πολύ σημαντική ήταν και η ενίσχυση του γεν, τόσο σε μέγεθος όσο και σε ταχύτητα, καθώς η αυξημένη μεταβλητότητα οδήγησε σε βίαιο κλείσιμο των θέσεων carry trade και σε περιορισμό της πρόσφατης μόχλευσης (με ενδεικτικό παράδειγμα τις κερδοσκοπικές θέσεις αγοράς στον Nasdaq).

Οι πιέσεις στις μετοχές το τελευταίο διάστημα υποδηλώνουν εμμέσως πως οι αγορές αμφισβητούν πλέον το ότι οι μειώσεις των επιτοκίων από μόνες τους θα μπορέσουν να λύσουν τα προβλήματα που προκαλεί η ύφεση στην αγορά ακινήτων, ενώ στην εκτόνωση της κρίσης δεν βοήθησε ούτε η σύσταση επενδυτικού φορέα (MLEC) από τις Citigroup, BOFA και JP Morgan με σκοπό τη στήριξη της αγοράς commercial paper.

Τα ρίσκα για την παγκόσμια οικονομία ενδεχομένως να είναι περισσότερα, καθώς η αγορά κατοικίας των ΗΠΑ έχει δρόμο ακόμη να διανύσει, οι τιμές του μαύρου χρυσού παραμένουν υψηλές, αφού η συσχέτιση του δολαρίου με το πετρέλαιο τον τελευταίο χρόνο ανήλθε στο 97%, και η αστάθεια στα χρηματιστήρια προκαλεί ανησυχίες.

Ειδικά για τις μετοχές, η αστάθεια μπορεί να παραμείνει για κάποια περίοδο, καθώς η πιστωτική κρίση συνεχίζει να προβληματίζει, αλλά οι αποτιμήσεις (πολλαπλασιαστής κερδών Ρ/Ε στο 15,3 παγκοσμίως) παραμένουν ακόμη ικανοποιητικές.

Πάντως, αν η Fed μειώσει τα επιτόκια στο 3,5% όπως υποστηρίζουν ορισμένοι οικονομολόγοι το 2008 και οι ΗΠΑ δεν εισέλθουν σε ύφεση, τότε οι μετοχές ιστορικά σημειώνουν κέρδη 20%, 12 μήνες μετά την τελευταία μείωση των επιτοκίων.

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις εκτιμήσεις για τα κέρδη ανά μετοχή, την πορεία της παγκόσμιας ανάπτυξης, τον ρυθμό ανάπτυξης εταιρικών κερδών στην Ευρώπη και τη διαφοροποίηση των συγκλινουσών εκτιμήσεων για το EPS από την αρχή του έτους, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”