του Γιώργου Α. Σαββάκη

** Οι αναλυτικοί πίνακες με την πορεία του δείκτη VIX, τις προβλέψεις για τα κέρδη το 2007 και 2008 αλλά και τις αποδόσεις βασικών αμερικανικών και ευρωπαϊκών δεικτών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Όλα εδώ πληρώνονται και η διεθνής οικονομία καλείται τώρα να καταβάλει το αντίτιμο της αλόγιστης πιστωτικής επέκτασης των τελευταίων ετών.

Το πρόβλημα των χρηματιστηριακών αγορών δεν περιορίζεται στο ύψος του λογαριασμού, ο οποίος φαίνεται να είναι μεγάλος.

Αντίθετα, λαμβάνει ευρύτερες διαστάσεις, καθώς πολλοί επενδυτές ρευστοποιούν με τον φόβο ότι τα ποσά που ακούγονται δεν αποτελούν παρά μόνο την... κορυφή του παγόβουνου.

Αν και η ελληνική οικονομία ελάχιστα επηρεάζεται από την όλη κατάσταση, η Σοφοκλέους παρακολουθεί με έκδηλη αμηχανία τα γεγονότα.

Μπορεί βέβαια να μην κινδυνεύουν οι εισηγμένες εταιρείες της, κινδυνεύουν όμως οι μεγαλύτεροι πελάτες της: τα μεγάλα διεθνή funds.

Το γεγονός ότι οι μέχρι τώρα απώλειες του Χ.Α. είναι περιορισμένες σε σύγκριση με αυτές των ξένων αγορών οφείλεται στις ”άμυνες” των ελληνικών μετοχών: στις υψηλές εταιρικές κερδοφορίες (βλέπε μέχρι στιγμής αποτελέσματα εννεαμήνου), στα αναμενόμενα deals των τραπεζών, στις προσδοκίες για τομές στις επιχειρήσεις του Δημοσίου κ.λπ.

Και επιπλέον, υπάρχει μια μεγάλη σειρά από περιφερειακές μετοχές με λογικότατες αποτιμήσεις και με ικανοποιητικές προοπτικές ανάπτυξης, που δεν ευτύχισε μέχρι σήμερα να προσελκύσει κεφάλαια από το εξωτερικό.

1. ΑΓΝΩΣΤΟ ΤΟ ΜΕΓΕΘΟΣ ΤΗΣ ”ΜΑΥΡΗΣ ΤΡΥΠΑΣ”

Οι ”παραιτήσεις” των κ. Chuck Prince από τη Citigroup και Stan O’Neil από τη Merrill Lynch αποτελούν σαφή ένδειξη ότι το μέγεθος της καταστροφής που έχει προκαλέσει η πιστωτική κρίση είναι μεγάλο. Προηγούμενες κρίσεις, όπως η κατάρρευση του LTCM το 1998, απλώς προκάλεσαν επανεξέταση του επιπέδου κινδύνου των τραπεζών, χωρίς διωγμούς κορυφαίων στελεχών από τις επενδυτικές τράπεζες. Η κρίση όμως των subprime loans τελικά ούτε απλή υπόθεση είναι ούτε, το κυριότερο, μπορεί να εκτιμηθεί με ασφάλεια.

Οι μεγάλες τράπεζες σε όλο τον κόσμο δεν φαίνεται να είναι σε θέση να υπολογίσουν το άνοιγμά τους σε αυτήν την αγορά που μοιάζει περισσότερο με ”μαύρη τρύπα”. Ο λόγος της αδυναμίας υπολογισμού, έστω και προσεγγιστικά, της πίτας των subprimes οφείλεται στο ότι αποτελούν σε μεγάλο βαθμό ”off balance sheet activities”, δηλαδή δραστηριότητες που δεν εγγράφονται στον ισολογισμό, καθώς κατά έναν τρόπο είναι εξωτερικές, με αποτέλεσμα να μην μπορεί να υπάρξει ποσοτική μέτρηση των ζημιών στο σύνολό τους.

Ωστόσο, αυτό που ενισχύει περισσότερο την ανησυχία των επενδυτών αλλά και των ίδιων των τραπεζών δεν είναι η κρίση των subprimes αυτή καθ’ εαυτήν, αλλά η ευρύτερη κατηγορία επενδύσεων σε σύνθετα χρηματοοικονομικά εργαλεία και προϊόντα, όπως είναι για παράδειγμα, η ”τιτλοποίηση” και τα παράγωγα προϊόντα σε δάνεια για αυτοκίνητα και οφειλές από πιστωτικές κάρτες.

Και αυτό γιατί τέτοια προϊόντα, σε περιόδους υψηλής ρευστότητας, οι τράπεζες εύκολα τα δημιουργούν και τα αποτιμούν κατά το δοκούν, όμως σε περιόδους κρίσης, όπως η σημερινή, η πραγματική αξία τους είναι ιδιαίτερα αμφίβολη.

Δυστυχώς, αυτό το οποίο φοβίζει την επενδυτική κοινότητα και τους αναλυτές είναι ο ”Καιάδας ζημιών” που φαίνεται να ανοίγει από την κρίση των subprimes στις δραστηριότητες των τραπεζών, αφού υπάρχει ο φόβος ότι αυτά αποτελούν μόνο την κορυφή του παγόβουνου σε μια σειρά από σύνθετα χρηματοοικονομικά προβλήματα...

Την παραπάνω σκέψη έρχονται να επιβεβαιώσουν πλήρως ο γερμανικός επενδυτικός οίκος Deutsche Bank και η JP Morgan που κάνουν λόγο για τραπεζικές απώλειες από την έκθεση στη δευτερογενή αγορά ενυπόθηκων δανείων στις ΗΠΑ σε παγκόσμιο επίπεδο 300 έως και 400 δισ. δολαρίων!

Ο κ. Mayo, κορυφαίος αναλυτής της D.B., εκτίμησε ότι τράπεζες και χρηματιστηριακές εταιρείες θα αναγκαστούν να προχωρήσουν σε διαγραφές απωλειών έως και 130 δισ. δολ. λόγω της υψηλής έκθεσής τους στην αγορά subprime. Ακόμα και μέλος του διοικητικού συμβουλίου της Fed παραδέχτηκε ότι είναι ανίσχυρη στην αντιμετώπιση των ”κινδύνων αποτίμησης”, δηλαδή της δυσκολίας στην αποτίμηση των περίπλοκων ή αδιαφανών χρεογράφων.

2. ΣΥΡΡΙΚΝΩΝΕΤΑΙ Η ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑ

Ο φόβος για συνολικό... black out στις αγορές λόγω credit crunch (πιστωτική συρρίκνωση), παρότι δεν είναι μονόδρομος, βρίσκεται στη... γειτονιά μας. Η πραγματική οικονομία μπορεί να κρατιέται προς ώρας, ωστόσο οι κεντρικές τράπεζες γνωρίζουν ότι μόνο οι ενέσεις ρευστότητας και οι μειώσεις των επιτοκίων ίσως να μην αρκούν για να καλύψουν το πρόβλημα. Τα θεμέλια της ανάπτυξης φαίνεται να τρίζουν ηχηρά στις ΗΠΑ, ενώ οι επενδυτικοί οίκοι διατυπώνουν ανοιχτά την άποψη ότι η πιστωτική κρίση θα οδηγήσει τη χώρα αυτή σε ύφεση, ότι οι μειώσεις των επιτοκίων δεν μπορούν να εμποδίσουν μια ισχυρή επιβράδυνση αλλά και πως η διεθνής οικονομία ίσως να μην μπορέσει να ”αυτονομηθεί” αν παρουσιαστεί ύφεση στις ΗΠΑ.

Ταυτόχρονα, το γεγονός ότι πολλοί επενδυτές σε διαφορετικές αγορές προχωρούν σε ρευστοποιήσεις για αποκόμιση κερδών, ενώ την ίδια ακριβώς στιγμή οι πάντες καταλαμβάνονται από διάθεση περιορισμού του κινδύνου σε όλες τις αγορές, δείχνει ότι ο κύκλος της ανόδου ίσως να πλησιάζει στο τέλος του. Βασικός καταλύτης για την ταυτόχρονη ύπαρξη αυτών των κινήσεων είναι οι ανησυχίες για τις προοπτικές της παγκόσμιας ανάπτυξης, σε συνδυασμό με τους φόβους για ακόμη μεγαλύτερη διεύρυνση της πιστωτικής κρίσης.

Επιπλέον, αναλυτές επισημαίνουν ότι η διάρκεια του κύκλου της ανάπτυξης της οικονομίας των ΗΠΑ στατιστικά έχει ξεπεράσει τον μέσο όρο και τα σημάδια της ύφεσης γίνονται ορατά σε μια σειρά από στοιχεία. Κάτι που ακόμα προβληματίζει είναι ο δείκτης της μεταβλητότητας των αγορών (Volatility Index - VIX) του Chicago Board Option Exchange ο οποίος διαπραγματεύεται αρκετά υψηλότερα από τον μέσο όρο των 15 μονάδων όπου διαμορφωνόταν την τελευταία τριετία.

3. ”ΥΠΟΦΕΡΟΥΝ” ΤΑ ΕΤΑΙΡΙΚΑ ΚΕΡΔΗ

Στο βάθος του τούνελ, πέραν των τραπεζών που βιώνουν έντονα την πιστωτική κρίση, κλάδοι όπως των τηλεπικοινωνιών, των φαρμάκων και της ενέργειας (τομείς με υψηλές ανάγκες σε εξωτερικά κεφάλαια) βλέπουν ότι οι στρόφιγγες του δανεισμού έχουν αρχίσει να κλείνουν, όταν για παράδειγμα στο πρώτο τρίμηνο του έτους οι όροι δανεισμού ήταν παραπάνω από ευνοϊκοί.

Οι ενδείξεις της επιβράδυνσης στην οικονομική δραστηριότητα δείχνουν ότι οι κρουνοί της ρευστότητας είναι πολύ πιθανό να κλείσουν σύντομα, με ό,τι αυτό σημαίνει για τις εξαγορές και συγχωνεύσεις των εταιρειών αλλά και για τη συνέχιση των επενδυτικών προγραμμάτων τους.

Επίσης, αποτέλεσμα των παραπάνω είναι η αύξηση της πιθανότητας για ύφεση στα κέρδη των εταιρειών για πρώτη φορά ύστερα από πέντε χρόνια. Τα τεράστια προβλήματα στον χρηματοοικονομικό κλάδο έχουν οδηγήσει τους αναλυτές σε πολλές υποβαθμίσεις σχετικά με την πορεία των κερδών στο τελευταίο τρίμηνο του έτους. Πρώτος κλάδος που ”υποφέρει” ο τεχνολογικός.

4. ΠΑΝΩ Ο ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ, ΚΑΤΩ Η ΑΝΑΠΤΥΞΗ

Το θέμα του πληθωρισμού και της ανάπτυξης δεν είναι καινούργιο, όμως τώρα επανεμφανίζεται στο τραπέζι των προβλημάτων με μεγαλύτερη ένταση. Οι μειώσεις των επιτοκίων της Fed έχουν αποτυπωθεί στις αγορές προ πολλού. Και παρά το ότι ήδη προεξοφλούνται από τους ειδικούς δύο ακόμη μειώσεις, οι τιμές των μετοχών συνεχίζουν να διολισθαίνουν.

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, από την πλευρά της, το σκέφτεται δύο φορές, αφού τόσο η υπερτίμηση του δολαρίου όσο και ο πληθωρισμός ροκανίζουν σχεδόν αμέσως τις όποιες ενέργειες στο μέτωπο των επιτοκίων.

Με αφορμή αυτό το δίλημμα της ΕΚΤ, η Morgan Stanley υποβάθμισε τη σύστασή της για τις ευρωπαϊκές μετοχές από ”υπεραπόδοση” σε ”ουδέτερη”, τονίζοντας παράλληλα ότι προτιμά τοποθετήσεις σε ρευστά διαθέσιμα. Στην έκθεση με τίτλο ”Too much uncertainty - Taking profits in equities” εκφράζονται ισχυρές αμφιβολίες για τις προοπτικές ανάπτυξης, ενώ υπογραμμίζεται ότι αυξάνεται ο κίνδυνος να έχει ολοκληρωθεί το bull market της τρέχουσας δεκαετίας.

ΠΟΣΟ ΕΠΗΡΕΑΖΕΤΑΙ Η ΣΟΦΟΚΛΕΟΥΣ

Το βέβαιο είναι ότι ο φόβος της καταιγίδας δεν επηρεάζει άμεσα την ελληνική οικονομία, ενώ και οι έμμεσες επιπτώσεις αναμένεται να είναι σαφώς περιορισμένες.

Οι εταιρείες της Σοφοκλέους, λοιπόν, δεν αντιμετωπίζουν ουσιαστικό πρόβλημα, ωστόσο πρόβλημα παρουσιάζουν οι ”μεγάλοι πελάτες” της Σοφοκλέους, οι οποίοι υπάρχει ο φόβος υπό το φως μιας κρίσης να υποκαταστήσουν μετοχές με τίτλους σταθερού εισοδήματος, κατευθυνόμενοι προς τίτλους μεγαλύτερης ρευστότητας και ασφάλειας.

Και ας μην ξεχνάμε ότι οι ξένοι κατέχουν περισσότερο από το 50% της συνολικής κεφαλαιοποίησης στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά.

Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, έχει και η Σοφοκλέους τις δικές της άμυνες:

1. Τα σαφώς ανοδικά εταιρικά αποτελέσματα, τα οποία φαίνεται ότι εξακολουθούν να συγκινούν την αγορά. Έτσι, εταιρείες διαφόρων κεφαλαιοποιήσεων, που σημείωσαν κέρδη ανώτερα των αρχικών εκτιμήσεων, υπεραπέδωσαν στο ταμπλό έναντι του μέσου όρου.

2. Την έντονη κινητικότητα η οποία υπάρχει στο μέτωπο των deals, που συνεχίζουν ακόμα να ενδιαφέρουν την αγορά. Ενδεικτική η περίπτωση της φήμης που κυκλοφόρησε προχθές (Τετάρτη) σχετικά με στρατηγική συνεργασία της Alpha Bank. Μικρή σημασία έχει αν οι φήμες δεν ανταποκρίνονται στην πραγματικότητα. Αυτό που προκύπτει είναι ότι η υπόθεση των deals εξακολουθεί να συγκινεί την αγορά, αφού αυτά είναι σε θέση να αποφέρουν σημαντικά κέρδη.

Αναμφίβολα, στο επίκεντρο των συμφωνιών βρίσκονται οι τράπεζες, καθώς όπως φαίνεται είναι πολύ πιθανόν να δούμε πολύ σημαντικά πράγματα μέχρι να λήξει το 2008.

”Θερμό” όμως μέτωπο αποτελούν και τα ”κρατικόχαρτα”, με την κυβέρνηση να δείχνει ότι προσπαθεί -έστω και με πρόσκαιρες υπαναχωρήσεις και χωρίς πολλές φορές να έχει ξεκαθαρίσει δημόσια τις θέσεις της- να προχωρήσει σε παρεμβάσεις - τομές.

Και, τέλος, υπάρχει και η... περιφέρεια της Σοφοκλέους, όπου δεν είναι λίγες οι περιπτώσεις εταιρειών οι οποίες:

* Διαπραγματεύονται σε ελκυστικές αποτιμήσεις (λογικότατα P/E, υψηλές μερισματικές αποδόσεις κ.λπ.).

* Έχουν ανοδικές προοπτικές, που όπως όλα δείχνουν δεν θα ανακοπούν εξαιτίας των subprime loans.

* Μέχρι σήμερα δεν έχουν προσελκύσει -είτε καθόλου είτε σχεδόν καθόλου- θεσμικά χαρτοφυλάκια του εξωτερικού.

Παράγοντες της αγοράς εκτιμούν ότι τέτοιες περιπτώσεις τίτλων θα μπορούσαν να αποτελέσουν ασπίδα μετοχικής προστασίας απέναντι σε έναν μελλοντικό χρηματιστηριακό κίνδυνο.

** Οι αναλυτικοί πίνακες με την πορεία του δείκτη VIX, τις προβλέψεις για τα κέρδη το 2007 και 2008 αλλά και τις αποδόσεις βασικών αμερικανικών και ευρωπαϊκών δεικτών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 504 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 16/11 - 20/11/2007.