του Στέφανου Κοτζαμάνη

** Ο πλήρης πίνακας με τις αποδόσεις 3 μηνών και 52 εβδομάδων των 23 εισηγμένων δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Πολύ ισχυρά πράγματι τα αποτελέσματα α΄ εξαμήνου των εισηγμένων εταιρειών, καθώς εκτός από το γνωστό εδώ και χρόνια ”πάρτι κερδοφορίας” των τραπεζών είδαμε μια καλή εικόνα από την πλειονότητα των εισηγμένων ομίλων, ανεξαρτήτως κλάδου και κεφαλαιοποίησης. Οι περισσότεροι αναλυτές υποστήριζαν πέρυσι ότι το 2006 θα ήταν η τελευταία χρονιά με πολύ υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης των κερδών, προβλέποντας για φέτος ποσοστό αύξησης, κατά κύριο λόγο, έως και 15%.

Επιπλέον, λίγοι ήταν εκείνοι που προέβλεπαν άνοδο υψηλότερη του 15% και ακόμη λιγότεροι όσοι έβαζαν τον πήχη πάνω από το 20%. Ωστόσο, το πρώτο εξάμηνο έκλεισε με +31% (στοιχεία Πήγασος ΑΧΕΠΕΥ) στα καθαρά κέρδη των εισηγμένων!

Αναμφίβολα, ένα ποσοστό αυτής της τόσο μεγάλης ανόδου των κερδών οφείλεται στον χαμηλότερο εταιρικό φορολογικό συντελεστή, στον ήπιο φετινό χειμώνα και στο καλό χρηματιστηριακό κλίμα που έφερε κέρδη χαρτοφυλακίου. Άρα, λοιπόν, είναι αρκετά πιθανό για το σύνολο της χρήσης να έχουμε μεν πολύ ισχυρή ποσοστιαία άνοδο των κερδών, η οποία όμως να υπολείπεται του 31% του πρώτου εξαμήνου.

Άλλοι περιγράφουν την κατάσταση ως το φαινόμενο του λεγόμενου ”εκλογικού κύκλου”, που θέλει το τελευταίο έτος πριν από τις εκλογές η οικονομία να τρέχει λόγω ”χαλάρωσης” η οποία συνηθίζεται να επικρατεί στα δημόσια οικονομικά. Σύμφωνα με αυτούς, το μετεκλογικό ”συμμάζεμα” αλλά και η σταθεροποίηση πλέον του εταιρικού φορολογικού συντελεστή θα μειώσουν τους ρυθμούς ανόδου των κερδών των εισηγμένων ομίλων από το 2008 και μετά.

Κάτι τέτοιο βέβαια δεν θα πρέπει να θεωρείται είδηση, καθώς δεν μπορεί να συνεχίζονται επ’ άπειρον οι τόσο υψηλοί ρυθμοί αύξησης των κερδών κατά την τελευταία τριετία σε μια οικονομία που τρέχει με αποπληθωρισμένο ετήσιο ΑΕΠ της τάξεως του 7%!

Σε κάθε περίπτωση, όμως, κανείς δεν αμφιβάλλει ότι η πορεία της οικονομίας αναμένεται να εξακολουθήσει να είναι καλή, ότι οι τράπεζες έχουν δρομολογήσει ανοδική κερδοφορία ”χωρίς επιστροφή”, ότι οι ”καρποί” των επεκτάσεων στην ανατολική Ευρώπη θα γίνονται ολοένα και πιο πλούσιοι και, τέλος, ότι το ”πάρτι” των μεγάλων οδικών αξόνων και των λοιπών έργων του Γ΄ και του Δ΄ ΚΠΣ βρίσκεται ακόμη μπροστά μας.

Επιστρέφοντας στα αποτελέσματα του πρώτου φετινού εξαμήνου, εκτός από τη γενικότερη πολύ καλή εικόνα τους, υπάρχουν αρκετές περιπτώσεις που ”σηκώνουν κουβέντα”. Σε ορισμένες από αυτές -πιο συγκεκριμένα σε 23- θα αναφερθούμε αμέσως παρακάτω.

---Τα έκτακτα κέρδη που... παραπλανούν

Δεν είναι λίγες οι φορές που απλώς η ανάγνωση ενός υψηλού ποσού κερδών είναι σε θέση να παραπλανήσει τους επενδυτές, καθώς σε πολύ μεγάλο βαθμό η κερδοφορία αυτή οφείλεται σε ένα έκτακτο, άρα μη επαναλαμβανόμενο, γεγονός. Αρκετές τέτοιες περιπτώσεις είχαμε στα φετινά εξαμηνιαία αποτελέσματα των εισηγμένων:

Η Euromedica εμφάνισε κέρδη 13 εκατομμύρια ευρώ, έναντι μόλις 3,45 εκατ. το αντίστοιχο διάστημα του 2006 (+277%!). Αν όμως διαβάσει κάποιος προσεκτικότερα τις λογιστικές καταστάσεις του εισηγμένου ομίλου, θα διαπιστώσει ότι τα αποτελέσματα από συνήθεις εργασίες ήταν μόνο 8,84 εκατ. ευρώ (έναντι 7,52 εκατ. κατά την αντίστοιχη περυσινή περίοδο, ή +17,5%). Αντίθετα, φέτος υπήρξαν έκτακτα έσοδα από επενδύσεις ύψους 11,74 εκατ. ευρώ. Άλλο λοιπόν +17,5% και άλλο +277%...

Αίσθηση προκάλεσαν τα κέρδη ύψους 3 εκατ. ευρώ που σημείωσε η Imperio, καθώς οι επιδόσεις της τελευταίας διετίας ήταν μετριότατες. Κάποιοι μάλιστα μίλησαν και για εκτίναξη των επιδόσεων. Μπορεί βέβαια ο κύκλος εργασιών της εισηγμένης να αυξήθηκε από τα 10,9 στα 18,3 εκατ. ευρώ (+67%), πλην όμως το EBITDA περιορίστηκε μόλις στις 206 χιλιάδες ευρώ. Πώς διαμορφώθηκε το τελικό αποτέλεσμα; Η πώληση της θυγατρικής Silk (άνευ ουσιαστικής δραστηριότητας) απέφερε έσοδα περίπου 7 εκατ. ευρώ και μη επαναλαμβανόμενα κέρδη 3,79 εκατ. ευρώ...

Με τρέχουσα κεφαλαιοποίηση περίπου 56,5 εκατ. ευρώ, η Vell (πρώην Τασόγλου) εμφάνισε κέρδη 2,15 εκατ. ευρώ, έναντι ζημιών 956 χιλιάδων ευρώ κατά το α΄ εξάμηνο του 2006. Κάποιοι ενδεχομένως να συμπέραναν ότι οι συνέργιες του ενιαίου γκρουπ άρχισαν να αποδίδουν, αλλά μάλλον βιάστηκαν. Για να διαμορφωθεί το συγκεκριμένο αποτέλεσμα χρειάστηκε η ύπαρξη ενός ”κέρδους από εξαγορά θυγατρικής” 1,845 εκατ. ευρώ, ενώ αντίθετα τα κέρδη από εργασίες ήταν χαμηλότερα των 500 χιλιάδων ευρώ...

Σημαντικότατα κέρδη (1,7 εκατ. ευρώ) έγραψε στο πρώτο εξάμηνο και η Maxim Περτσινίδης, παρά τη βαθιά ύφεση που πλήττει τον χώρο των βαφείων - φινιριστηρίων και παρά το γεγονός ότι οι πωλήσεις παρέμειναν στάσιμες γύρω από το επίπεδο των 5,5 εκατ. ευρώ. Ποια είναι η σκληρή πραγματικότητα: ότι η εισηγμένη υποχρεώθηκε σε αρνητικό μικτό κέρδος, ωστόσο προέκυψαν έκτακτα κέρδη ύψους 2,7 εκατ. ευρώ από την πώληση αγροτεμαχίου στον Λαγκαδά. Πάντως, τα 3,67 εκατ. του τιμήματος συνέβαλαν έτσι ώστε ο δείκτης της κυκλοφοριακής ρευστότητας να είναι ανώτερος της μονάδας.

Εξίσου κακή η εικόνα για τη Ζήνων Ρομποτική, όπου η εμφάνιση καθαρών κερδών ύψους 863 χιλιάδων ευρώ δεν οφείλεται στις λειτουργικές επιδόσεις της εταιρείας (αρνητικό EBITDA 2,35 εκατ. ευρώ), αλλά στην επίτευξη έκτακτων κερδών από την πώληση της συμμετοχής στην κυπριακή Megabet (έσοδα 6,7 εκατ. ευρώ). Το μέλλον της εισηγμένης είναι πλέον συνυφασμένο με την τεράστιου ύψους (για τα μεγέθη της Ζήνων) αύξηση κεφαλαίου που δρομολογείται.

---Οι επενδυτές περιμένουν ακόμη

Για αρκετές εταιρείες είχαν δημιουργηθεί σαφώς θετικές προσδοκίες σχετικά με τη φετινή πορεία τους. Σε ορισμένες περιπτώσεις, βέβαια, οι προσδοκίες αυτές δεν φαίνεται να έχουν δικαιωθεί, τουλάχιστον μέχρι και τη λήξη του πρώτου εξαμήνου.

Στη Multirama, για παράδειγμα, μπορεί οι πωλήσεις να ανέβηκαν κατά 26,5% (από τα 48,6 στα 61,6 εκατ.), ωστόσο το EBITDA ήταν μόνο 1,28 εκατ. (860 χιλιάδες πέρυσι) και το τελικό αποτέλεσμα ελαφρά ζημιογόνο. Η περσινή χρονιά βέβαια ήταν περισσότερο ζημιογόνος (τα τελικά κέρδη δεν ήταν λειτουργικά, αλλά προήλθαν από την πώληση της θυγατρικής Public World), ωστόσο όσοι μιλούσαν για πολύ υψηλά κέρδη από φέτος μάλλον θα πρέπει να αναθεωρήσουν τις απόψεις τους.

Στη Rilken ο διπλασιασμός περίπου των πωλήσεων συνοδεύτηκε από άνοδο κερδών στα 491 χιλιάδες ευρώ (271 πέρυσι). Να θυμίσουμε ότι επί προηγούμενου ιδιοκτησιακού καθεστώτος (οικογένεια Καβαλιεράτου) η εισηγμένη έβγαζε κέρδη κάποιων εκατ. ευρώ!

H διοίκηση της Elbisco μας είχε προϊδεάσει φέτος για αρκετά καλύτερη χρονιά. Κατά το πρώτο εξάμηνο, οι πωλήσεις αυξήθηκαν οριακά, το EBITDA βελτιώθηκε από τα 9 στα 10,4 εκατ. ευρώ (+15%), ωστόσο τα προ φόρων κέρδη ήταν μειωμένα σε σχέση με πέρυσι (971 χιλιάδες, έναντι 1,76 εκατ. ευρώ), λόγω των αυξημένων τόκων αλλά και του ότι πέρυσι υπήρχε μεγαλύτερο έκτακτο συναλλαγματικό κέρδος από το φετινό. Η διακοπή λειτουργίας της Karat Bulgaria ίσως επιδράσει και αυτή θετικά από το δεύτερο εξάμηνο της τρέχουσας χρήσης.

Η διοίκηση της ΚΡΕΚΑ είχε μιλήσει για τις θετικές συνέπειες από την εξαγορά του υπόλοιπου ποσοστού σε εταιρεία στην οποία είχε συμμετοχή. Η εξαγορά έγινε μεν φέτος και μπορεί στο πρώτο εξάμηνο οι πωλήσεις περίπου να διπλασιάστηκαν (από τα 5,74 στα 10,5 εκατ.), ωστόσο η βελτίωση του EBITDA ήταν σαφώς περιορισμένη (από τις 582 στις 889 χιλιάδες) και τα προ φόρων κέρδη ήταν πτωτικά (λίγο πάνω από τις 100 χιλιάδες) καθώς η εξαγορά ανέβασε και τα χρηματοοικονομικά έξοδα και τις αποσβέσεις.

H ανοδική φετινή επιβατική κίνηση στα αεροδρόμια αποτελούσε για ορισμένους πηγή αισιοδοξίας για την Olympic Catering, οι περισσότεροι ωστόσο τοποθετούνταν στη μετοχή με βάση τη φημολογία για πώληση της εισηγμένης. Σε κάθε περίπτωση, οι πωλήσεις του πρώτου εξαμήνου αυξήθηκαν μεν από τα 19,5 στα 23,7 εκατ. ευρώ (+21%), με οριακή όμως επίδραση τόσο στο EBITDA (από -144 στις -10 χιλιάδες ευρώ) όσο και στο τελικό αποτέλεσμα (ζημίες 1,19 εκατ. ευρώ).

Έπειτα από πολυετή ”φαγούρα”, οι μέτοχοι της Nexans ενθουσιάστηκαν φέτος λόγω της αυξημένης ζήτησης στον κλάδο των καλωδίων και των θετικών προοπτικών που διαγράφονται για τα επόμενα χρόνια. Και ενώ τα Ελληνικά Καλώδια αύξησαν κατά πολύ την κερδοφορία τους στο εξάμηνο, η Nexans παρουσίασε άνοδο πωλήσεων μόνο κατά 4,1% (στα 63,3 εκατ.), EBITDA κατά 9,4% (στα 3,88 εκατ.) και προ φόρων κέρδη κατά 8,9% (στα 2,47 εκατ.). Και σαν να μην έφτανε η περιορισμένη άνοδος της κερδοφορίας, ήρθε και μια διαφορά φορολογικού ελέγχου, η οποία μαζί με τα άλλα συρρίκνωσε τα καθαρά κέρδη στο 1,4 εκατ. ευρώ, δηλαδή 45% χαμηλότερα από πέρυσι...

Πολλοί τοποθετήθηκαν στη μετοχή της Δομική Κρήτης από πέρυσι το καλοκαίρι, είτε λόγω των φημών για στρατηγικό συνεταίρο είτε λόγω των σχεδίων της εισηγμένης στις εναλλακτικές πηγές ενέργειας, κυρίως μέσω μειοψηφικής συμμετοχής σε εταιρείες οι οποίες έχουν υποβάλει σχετικές αιτήσεις. Σε κανένα από τα δύο αυτά μέτωπα δεν υπήρξαν ουσιαστικές εξελίξεις κατά το πρώτο φετινό εξάμηνο, ενώ από πλευράς αποτελεσμάτων σημειώθηκε άνοδος του κύκλου εργασιών από τα 6 στα 6,7 εκατ. ευρώ, αλλά και περιορισμός του EBITDA στις 665 χιλιάδες και ζημιογόνο αποτέλεσμα 400 χιλιάδων ευρώ. Αρνητικές και οι ταμειακές ροές.

---Προσπάθειες για turn around

Πέρυσι είχαν καλλιεργηθεί από στελέχη της αγοράς σημαντικές προσδοκίες για το τι θα μπορούσε να αποφέρει από φέτος το πρόγραμμα αναδιάρθρωσης στη Shelman. Αναμφίβολα η κατάσταση δείχνει βελτιωμένη (άνοδος πωλήσεων από τα 57,7 στα 63,7 εκατ. ευρώ, θετικό EBITDA στα 4,124 εκατ. και ζημίες 3,12 εκατ., χαμηλότερες όμως από το ύψος των αποσβέσεων). Συμπερασματικά, λοιπόν, μπορεί η επιστροφή της Shelman στην κερδοφορία να χρειάζεται ”κάτι παραπάνω”, ωστόσο η επίτευξη κερδών προ αποσβέσεων αφήνει σημαντικά περιθώρια αισιοδοξίας.

Στην Ιπποτούρ η αύξηση κεφαλαίου με μετρητά, που καθυστερεί τόσο πολλούς μήνες, επιβεβαιώθηκε με νέα απόφαση κατά τη γενική συνέλευση του Ιουνίου. Η έκδοση αυτή είναι ο μόνος τρόπος ώστε να ελπίζει η εισηγμένη ότι το ”παιχνίδι” δεν έχει οριστικά χαθεί. Κατά το πρώτο εξάμηνο οι πωλήσεις αυξήθηκαν μεν στα 3,3 εκατ. ευρώ, ωστόσο το EBITDA παρέμεινε αρνητικό (734 χιλιάδες) και το τελικό αποτέλεσμα ζημιογόνο (-1,29 εκατ., έναντι 1,5 εκατ. κατά την αντίστοιχη περυσινή περίοδο). Η ουσία είναι ότι τα ίδια κεφάλαια της Ιπποτούρ έχουν καταστεί αρνητικά (-2,97 εκατ.). Η πλήρης κάλυψη πάντως της αύξησης κεφαλαίου των 8,1 εκατ. ευρώ θα οδηγούσε σε καθαρή θέση (5 εκατ.) και σε δείκτη κυκλοφοριακής ρευστότητας υψηλότερο της μονάδας. Ωστόσο και η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση των 13 εκατ. ευρώ θα ”σκαρφάλωνε” και αυτή στα 20,1 εκατ. ευρώ...

”Αγώνα δρόμου” κάνει η διοίκηση της Plias προκειμένου να εξασφαλίσει τη βιωσιμότητα του ομίλου. Επιτυγχάνοντας για πρώτη φορά πέρυσι θετικό EBITDA, στο πρώτο φετινό εξάμηνο αύξησε μεν τις πωλήσεις της από τα 13,3 στα 15,9 εκατ. ευρώ, ωστόσο η αντίστοιχη άνοδος σε επίπεδο μικτού κέρδους ήταν μόνο 3%. Το EBITDA ήταν και πάλι θετικό, ωστόσο οι υψηλοί τόκοι (1,2 εκατ. ευρώ) οδήγησαν σε ζημία 1,39 εκατ. ευρώ (1,9 εκατ. η αντίστοιχη περυσινή), βελτίωση που οφείλεται κυρίως στο έκτακτο κέρδος ύψους 1,2 εκατ. το οποίο προήλθε από την πώληση της θυγατρικής Καρέλικα έναντι 5,7 εκατ. ευρώ. Ο δείκτης κυκλοφοριακής ρευστότητας είναι μεν ανώτερος της μονάδας, ωστόσο τα ίδια κεφάλαια του ομίλου αποτελούν μόλις το 1,7% των συνολικών!

---Οι θετικές εκπλήξεις

Στην ΕΥΔΑΠ η κερδοφορία ανέβηκε από τα 8,77 στα 12,53 εκατ. ευρώ (+43%) και τα ίδια κεφάλαια της εισηγμένης στα 782,3 εκατ. ευρώ, ποσό που είναι πολύ κοντά στην τρέχουσα κεφαλαιοποίηση της εταιρείας στο χρηματιστήριο (820 εκατ. ευρώ). Στην αγορά η ΕΥΔΑΠ θεωρείται ένας από τους τίτλους που μάλλον θα ευνοηθεί μετεκλογικά, καθώς τα τιμολόγια της εισηγμένης είναι ”παγωμένα” εδώ και κάποια χρόνια.

Με τρέχουσα κεφαλαιοποίηση στα 58,9 εκατ. ευρώ, τα ίδια κεφάλαια της ΓΕΚΕ (ξενοδοχείο President) έχουν ανέβει στα 63,9 εκατ. ευρώ. Επιπλέον, όχι μόνο οι επιδόσεις του πρώτου εξαμήνου ήταν ανοδικές (έσοδα από τα 62,5 στα 63,9 εκατ. και EBITDA από τα 3,6 στα 3,88 εκατ. ευρώ), αλλά να σημειωθεί και η υπερβάλλουσα ρευστότητα της εταιρείας η οποία αποφέρει υψηλά έσοδα από τόκους (τόκοι εισπραχθέντες 2,057 εκατ. ευρώ στο εξάμηνο), με αποτέλεσμα τα καθαρά κέρδη (3,96 εκατ. έναντι 2,037 πέρυσι) να είναι υψηλότερα από το EBITDA.

”Χρυσή” χρονιά για τα κλιματιστικά η φετινή, ανέβηκαν δραστικά και οι επιδόσεις των μαύρων ηλεκτρικών συσκευών Sharp, οπότε η FG Europe μετά την εκτίναξη των εξαμηνιαίων κερδών της στα 7,13 εκατ. ευρώ (+255%) παύει να συγκαταλέγεται στις μετοχές με τα υψηλά P/E. Επόμενος σκοπός της εισηγμένης η ενέργεια, με την περίπτωση του project της βιοαιθανόλης της ΕΒΖ να αποτελεί τον πρώτο μεγάλο στόχο.

---Επιστροφή στα κέρδη

Πολλοί θεωρούσαν τον Μοχλό ”ξεγραμμένη υπόθεση”, που θα ακολουθούσε τον δρόμο προς τα αποδυτήρια, όπως τόσες άλλες μικρές και μεσαίες εταιρείες του κατασκευαστικού κλάδου. Πέρυσι, ωστόσο, πέρασε στην κερδοφορία και στο πρώτο φετινό εξάμηνο σημείωσε καθαρά κέρδη ύψους 4,29 εκατ. ευρώ! Ο κύκλος εργασιών αυξήθηκε από τα 168 στα 178 εκατ. ευρώ, το EBITDA από οριακά αρνητικό εκτινάχθηκε στα 9 εκατ. ευρώ και τα καθαρά κέρδη από -5,8 εκατ. γύρισαν σε κέρδη 4,29 εκατ. ευρώ (+173%). Η εταιρεία ευνοείται σε περίπτωση που ψηφιστεί το νομοσχέδιο για τις οικιστικές περιοχές, καθώς θα αναλάβει μια σειρά από πολύ σημαντικά έργα στην περιοχή του Πόρτο Καρράς.

Έπειτα από μακρά περίοδο δυσκολιών, η φετινή εικόνα της Moda Bagno δείχνει να είναι κατά πολύ βελτιωμένη σε σχέση με το παρελθόν: άνοδος πωλήσεων από 16,7 στα 18,1 εκατ. ευρώ (+8,3%), EBITDA αυξημένα κατά 63%, επιστροφή στα κέρδη (1,27 εκατ. έναντι ζημίας 595 χιλ.) και θετικές ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες ύψους 2,3 εκατ. ευρώ, οι οποίες βελτίωσαν και τους δείκτες ρευστότητας.

”Παντού υπάρχει ένας μύθος”, αλλά με τα κεφάλαια που αποκόμισε ο Μπουτάρης από την περσινή πώληση της συμμετοχής του στη ζυθοποιία Μύθος (εισέπραξε 9,24 εκατ. ευρώ) και με την ανοδική πορεία που σημείωσε φέτος κατάφερε να επιστρέψει στα κέρδη. Όμως, τόσο το EBITDA (1,86 εκατ. έναντι 804 χιλιάδων πέρυσι) όσο και η καθαρή κερδοφορία (381 χιλιάδες έναντι περυσινών ζημιών 2,55 εκατ.) κυμάνθηκαν σε χαμηλά επίπεδα.

Επιστροφή στα κέρδη και για την Προοδευτική (792 χιλιάδες). Φυσικά τα προβλήματα που αντιμετωπίζει η εισηγμένη δεν ξεπεράστηκαν, ωστόσο είναι καλύτερα κάποιος να διαπραγματεύεται με στρατηγικούς συνεταίρους (δρομολογούνται αυξήσεις κεφαλαίου) έχοντας αποτελέσματα που ξεκινούν από ”+”.

Θετική έκπληξη επίσης και από την Paperpack Τσουκαρίδης, που έπειτα από καιρό επέστρεψε στην κερδοφορία. Τα κέρδη βέβαια δεν είναι πολύ μεγάλα (336 χιλιάδες έναντι περυσινών ζημιών 145 χιλιάδων) αλλά και η κεφαλαιοποίηση της εταιρείας βρίσκεται στα 15,5 εκατ. ευρώ.

** Ο πλήρης πίνακας με τις αποδόσεις 3 μηνών και 52 εβδομάδων των 23 εισηγμένων δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 494 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 07/09 - 11/09/2007.