των Στ. Κοτζαμάνη, Γ.Α. Σαββάκη

* Οι σχετικοί πίνακες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: ”Συνοδευτικό Υλικό”.

Απειλή για τη συνέχιση των deals και την τροφοδότηση της ανόδου της Σοφοκλέους, που ξεκίνησε εδώ και περισσότερα από τέσσερα χρόνια, αποτελούν πλέον τα ”σύννεφα” που συσσωρεύτηκαν επικίνδυνα στο διεθνές σκηνικό.

Το νέο ρεκόρ του ευρώ έναντι του αμερικανικού νομίσματος, η ”αναζωπύρωση” της τιμής του πετρελαίου στις διεθνείς αγορές και η στροφή των επενδυτών προς τα κρατικά ομόλογα δημιουργούν ένα επικίνδυνο μείγμα το οποίο απειλεί το πάρτι των χρηματιστηρίων και ειδικότερα τον βασικότερο γενεσιουργό παράγοντα της ανόδου, που είναι τα επιχειρηματικά deals.

Ο φόβος είναι ότι μια εκτίναξη του κόστους του χρήματος θα κάνει λιγότερο ελκυστικές τις εξαγορές για τα διεθνή private equity funds, τα οποία άλλωστε αποτελούν και ισχυρό παράγοντα για τη ζήτηση των μετοχών διεθνώς. Οι δυσκολίες αυτές δημιουργούν ”κλίμα υψοφοβίας” στους επενδυτές, καθώς έρχονται να προστεθούν στην όλη φιλολογία περί ”φούσκας”, η οποία όμως ξεκίνησε από τότε που ο Γενικός Δείκτης ξεπέρασε τις... 3.000 μονάδες!

Η αλήθεια είναι ότι αρκετοί αναλυτές και πολλοί επενδυτές -έχοντας ίσως νωπές ακόμη τις μνήμες από τα όσα συνέβησαν το 1999 (και χωρίς να αντιληφθούν ότι κάθε χρηματιστηριακή άνοδος είναι διαφορετική από τις προηγούμενες)- δεν πίστεψαν στη χρηματιστηριακή άνοδο της τελευταίας τριετίας, με αποτέλεσμα όχι μόνο να ”χάσουν το τρένο των κερδών” αλλά επιπλέον να καλλιεργήσουν ένα κλίμα κινδυνολογίας για μια διόρθωση η οποία -αναπόφευκτα- κάποτε θα έρθει.

Το θέμα όμως είναι πότε θα έρθει, πόση έκταση και πόση διάρκεια θα έχει. Από την άλλη πλευρά, βέβαια, η Σοφοκλέους κάθε άλλο παρά έχει πει την τελευταία της κουβέντα:

* Οι αποτιμήσεις σε επίπεδο Γενικού Δείκτη μπορεί να οδηγούν συχνά σε ”αλμυρούς” χρηματιστηριακούς δείκτες με βάση τα κέρδη και τις υπόλοιπες επιδόσεις του 2006, ωστόσο οι αναλυτές έχουν αρκετά διαφορετική άποψη. Συγκεκριμένα, υποστηρίζουν ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών της Σοφοκλέους κυμαίνονται σε παρόμοια επίπεδα με τα ευρωπαϊκά, τα οποία μάλιστα είναι μάλλον ελκυστικά, στον βαθμό βέβαια που θα επιβεβαιωθούν οι προβλέψεις των αναλυτών για τα εταιρικά αποτελέσματα της διετίας 2007 - 2008.

* Τα διεθνή funds δείχνουν να εμπιστεύονται σε σημαντικό βαθμό την αγορά της Ελλάδας, τοποθετώντας μόλις το τελευταίο χρονικό διάστημα αρκετά επιπλέον δισ. ευρώ σε MIG, ΟΤΕ, Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο (κάλυψαν το 90% της έκδοσης) και Aegean (καλό ξεκίνημα στη Σοφοκλέους, παρά την πτωτική συνεδρίαση).

Μεταβατικό στάδιο

Η ουσία είναι ότι η ελληνική οικονομία βρίσκεται σε μια έντονη μεταβατική περίοδο και σε στάδιο συγκέντρωσης, καθώς μέσα στην επόμενη τριετία θα αναδειχτούν οι επιχειρηματικοί όμιλοι που θα αναλάβουν τα ”ηνία” σε πολύ κρίσιμους και υποσχόμενους κλάδους, όπως στις τράπεζες, στην ενέργεια, στις τηλεπικοινωνίες, στην ακτοπλοΐα, στις κατασκευές, στην υγεία κ.λπ.

Και φυσικά υπάρχει και το Ελντοράντο της ΝΑ. Ευρώπης και της ευρύτερης περιοχής της ΝΑ. Μεσογείου, όπου οι μεγάλοι ελληνικοί όμιλοι αναζητούν τρόπους ευρύτερης διείσδυσης σε οικονομίες που έχουν μεγάλα περιθώρια ανάπτυξης και μάλιστα μέσα σε σχετικά σύντομο χρονικό διάστημα.

Για παράδειγμα, όλα δείχνουν ότι οι αυξήσεις κεφαλαίου των EFG Eurobank και Τράπεζας Πειραιώς θα χρηματοδοτήσουν εξαγορές στην ευρύτερη περιοχή. Ενδεικτικό επίσης είναι το γεγονός ότι το κοινό σχήμα Υγεία - Μητέρα πέρα από τη δημιουργία κλινικής στην Αλβανία συζητά για την απόκτηση κλινικών σε άλλες έξι χώρες...

Υπό αυτές τις συνθήκες, η επόμενη τριετία προσφέρεται για μεγάλα deals, σε μια περίοδο όπου κεφάλαια φαίνεται να υπάρχουν και μάλιστα να είναι πολλά. Η περίπτωση της τεράστιας αύξησης κεφαλαίου που έκανε η MIG, η είσοδος του ομίλου Grimaldi στην ΑΝΕΚ, η βούληση του Αιγύπτιου κ. Sawiris να αποκτήσει και το υπόλοιπο 50% της Tellas, το κλίμα εξαγορών που επικρατεί σε κατασκευές και πληροφορική αποτελούν μόνο μερικά παραδείγματα.

Επιπλέον, υπάρχει έντονη κινητικότητα γύρω από μεγάλες τομές που σχεδιάζονται να γίνουν μέσα στην επόμενη διετία και θα αφορούν άμεσα και στα ”κρατικόχαρτα” της Σοφοκλέους, όπως αναφέραμε εκτενώς στο Cover Story του προηγούμενου ”Μ”. Ζητούμενο, ωστόσο, είναι το αν αυτές οι διεργασίες θα αρχίσουν να γίνονται πράξη μέσα στο προσεχές φθινόπωρο ή αν θα ”μεταφερθούν” για το 2008, μετά τη διεξαγωγή της εκλογικής αναμέτρησης.

Κυνήγι ”ασφάλειας”

Ο θανάσιμος συνδυασμός του ισχυρού ευρώ, της εκ νέου εκτίναξης στην τιμή του πετρελαίου και της αδυναμίας, το λιγότερο, της αγοράς ακινήτων στις ΗΠΑ να συνέλθει μπορεί να οδηγήσουν -υπό προϋποθέσεις- σε πανικό τις αγορές των μετοχών και, φυσικά, τη Σοφοκλέους!

Η αγορά ακινήτων των ΗΠΑ συνεχίζει να δημιουργεί ισχυρούς φόβους στις τάξεις των επενδυτών σε παγκόσμιο επίπεδο, ενώ οι ισοτιμίες και το πετρέλαιο ακολουθούν από κοντά. Η κρίση στην αγορά ακινήτων οδήγησε τόσο τη Standard & Poor’s όσο και τη Moody’s να προχωρήσουν σε υποβάθμιση ομολόγων αξίας 12 δισ. δολαρίων και 5,2 δισ. δολαρίων αντίστοιχα.

Ο φόβος για τις τιμές του πετρελαίου δεν λέει να αφήσει τις αγορές των μετοχών να ”ανασάνουν”, αφού το αργό έφτασε να διαπραγματεύεται στα υψηλά 11 μηνών, ενώ η υπερθέρμανση της οικονομίας της Κίνας οδηγεί τους παρατηρητές της αγοράς του πετρελαίου να στέλνουν σοβαρές προειδοποιήσεις για την έκρηξη τιμών που αναμένεται την επόμενη τριετία!

Ο άνωθεν συνδυασμός, υπό το φως της ”πτήσης” του ευρώ, οδήγησε τους επενδυτές να στραφούν στην ”ασφάλεια” των κρατικών ομολόγων, με τις αποδόσεις - yields σε παγκόσμιο επίπεδο να υποχωρούν αισθητά και τους αναλυτές να ”τρέχουν” να χαρακτηρίσουν ”επενδυτική ευκαιρία στην τρέχουσα περίοδο” τα κρατικά ομόλογα.

Τι δείχνουν τα spreads

Με όλα τα παραπάνω, τα spreads μεταξύ κρατικών και εταιρικών ομολόγων αυξήθηκαν, σημάδι επίσης αρνητικό για τις αγορές μετοχών. Ο λόγος; Ο ρόλος των private equity funds. Οι συνθήκες εύκολου δανεισμού, που έχουν οδηγήσει στην έκρηξη των private equity κατά τα τελευταία έτη, ίσως να εμφανίσουν ενδείξεις κόπωσης ή και σημάδια υποχώρησης, παρ’ όλο που οι αγορές των μετοχών εξακολουθούν να βρίσκονται σε περίοδο bull market.

Η ευχέρεια των private equity να επιτυγχάνουν πολύ υψηλά επίπεδα μόχλευσης δεν ευνοείται από τις πρόσφατες εξελίξεις στην αγορά των ομολόγων. Με τις αποδόσεις στο δεκαετές αμερικανικό ομόλογο να διαμορφώνονται κοντά στο 5%, για το γερμανικό bund στο 4,55%, με το δεκαετές ομόλογο της Ιαπωνίας σε υψηλό δέκα μηνών και τα yields να υποχωρούν, τα νέα για τα private equity funds μόνο ευνοϊκά δεν είναι.

Ο λόγος για τα ”κακά” νέα είναι ότι η αύξηση του spread μεταξύ των κρατικών και των εταιρικών ομολόγων δημιουργεί ένα επιπρόσθετο, σημαντικό ωστόσο, κόστος στα private equity funds.

Ο μηχανισμός αλληλεπίδρασης, αν και δεν είναι άμεσα ορατός διά ”γυμνού οφθαλμού”, εντούτοις είναι απλός! Τα private equity λειτουργούν μέσω της έκδοσης εταιρικών ομολόγων και της υπερβολικής μόχλευσης.

Έτσι, μια μικρή έστω διεύρυνση του spread μεταξύ των κρατικών και των εταιρικών ομόλογων, λόγω των υψηλών ποσών που δανείζονται, αυξάνει με σημαντικά ποσά το κόστος της εξαγοράς, καθιστώντας τελικά την επένδυση πολύ λιγότερο ελκυστική. Αντίθετα, για να κρατηθεί το συνολικό κόστος σε ”φυσιολογικά” επίπεδα, μέρος από τις προμήθειες και τις λοιπές χρεώσεις για τη συμφωνία θα πρέπει να περικοπεί. Όλα τα παραπάνω ενδέχεται να ανακόψουν τους ρυθμούς των επιχειρηματικών deals!

Ωστόσο, για τις ευρωπαϊκές μετοχές ελλοχεύει ένας μεγαλύτερος κίνδυνος, ο οποίος δεν είναι άλλος από την πορεία του ενιαίου νομίσματος έναντι του αμερικανικού δολαρίου.

Η άνοδος του ευρώ σε επίπεδα-ρεκόρ σχεδόν μια ανάσα από το επίπεδο του 1,38 δολαρίου σημαίνει κίνδυνο, ακόμα και αν η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι καθησυχαστική. Οι τριβές που δύνανται να εμφανιστούν σε όρους ανάπτυξης και εξαγωγών, παρότι δεν είναι εφικτό να αποδοθούν ποσοτικά, είναι υπαρκτές.

Σημαντικοί τομείς και κλάδοι της ευρωπαϊκής οικονομίας όπως ο τουρισμός και η ναυτιλία πλήττονται, ενώ με ένα πολύ ακριβότερο ευρώ οι αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών εταιρειών σε δολαριακούς όρους φαντάζουν υψηλότερες.

Οι αποτιμήσεις ευνοούν

Σημαντικό όπλο για τη Σοφοκλέους και τις εγχώριες μετοχές παραμένουν τόσο οι δείκτες αποτίμησης όσο και οι ρυθμοί κερδοφορίας αλλά και η αγορά των Βαλκανίων. Ο Γενικός Δείκτης της Σοφοκλέους διαπραγματεύεται με παρόμοιους πολλαπλασιαστές κερδοφορίας με τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους, 13,68 φορές τα κέρδη του 2008 έναντι 13,21 για τον δείκτη DJ Euro Stoxx.

Παράλληλα, ο δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης διαπραγματεύεται με ακόμα ελκυστικότερους δείκτες για το 2008, ήτοι 13,31 φορές τα κέρδη του 2008.

Οι ρυθμοί αύξησης των κερδών ανά μετοχή για τις ελληνικές εταιρείες παραμένουν σε υψηλότερα επίπεδα από τον μέσο όρο των ευρωπαϊκών μετοχών, καθώς για το τρέχον έτος ο ρυθμός μεγέθυνσης των κερδών του Γενικού Δείκτη εκτιμάται σε 27%, έναντι 10% για τον δείκτη DJ Euro Stoxx και 8% για τον δείκτη DJ Stoxx 600.

Ένα ακόμα ”όπλο” στη φαρέτρα των ελληνικών μετοχών είναι το έμπρακτο ενδιαφέρον των ξένων επενδυτών, στοιχείο που εξάγεται τόσο από το επιτυχημένο placement του Ταχυδρομικού Ταμιευτηρίου και του ΟΤΕ όσο και από τη σημαντική υπερκάλυψη της αύξησης των 5,2 δισ. ευρώ από τη Marfin Investment Group.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 486 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 13-17/7/2007.

** Οι σχετικοί πίνακες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: ”Συνοδευτικό Υλικό”.