του Γιώργου Α. Σαββάκη

Ο κλάδος των κατασκευών βρίσκεται και πάλι στο επενδυτικό μικροσκόπιο με αφορμή τις πολλαπλές εκθέσεις Ελλήνων και ξένων αναλυτών για μια σειρά από εταιρείες. Ο δείκτης των κατασκευών από τις αρχές Ιανουαρίου του τρέχοντος έτους έχει ήδη κινηθεί ανοδικά 6,50%, ενώ ο Γενικός Δείκτης έχει αυξηθεί 5%, με την υψηλή κεφαλαιοποίηση στο +5,70%.

Το ”βλέμμα” των ειδικών έχει περιοριστεί στις μεγάλες εταιρείες του κλάδου: Ελληνική Τεχνοδομική, J&P Άβαξ, Μηχανική, ΓΕΚ και ΤΕΡΝΑ. Από την αρχή του έτους οι μετοχές των Ελληνική Τεχνοδομική και Μηχανική έχουν αποδώσει άνω του 10%, ενώ οι τιμές-στόχοι που είχαν θέσει οι αναλυτές για το 2007 έχουν ήδη γίνει ορατές στο ταμπλό της Σοφοκλέους.

Έπειτα από μία μακρά περίοδο συρρίκνωσης των μεγεθών τους και ύστερα από τη φυσιολογική πτώση του κύκλου εργασιών στη μεταολυμπιακή περίοδο, τα αυτοχρηματοδοτούμενα έργα στα οποία συμμετέχουν οι μεγάλες εταιρείες του κλάδου έχουν οδηγήσει σε ανεκτέλεστα υπόλοιπα (baglog) υψηλών επιπέδων, τα οποία θα ανέλθουν περαιτέρω το 2007, προσφέροντας μεγαλύτερη ”ορατότητα” για τα αποτελέσματα των επόμενων ετών, παρά τα μειωμένα περιθώρια λειτουργίας των έργων τα οποία αναλαμβάνονται.

Ταυτόχρονα, τα θέματα που ανεβάζουν το ”θερμόμετρο” στον κλάδο είναι οι επενδύσεις στο real estate και την ενέργεια, αλλά και η εξωστρέφεια που έχουν αρχίσει να δείχνουν οι μεγάλοι όμιλοι, με αποτέλεσμα τις θετικές εκτιμήσεις των αναλυτών για τις ελληνικές εταιρείες για την περίοδο 2007 - 2009.

Για την περίοδο μετά το 2007 - 2009 στις εκτιμήσεις των αναλυτών αποτυπώνεται με σαφήνεια το πώς οι εταιρείες θα πρέπει να ανταποκριθούν στις αυξημένες υποχρεώσεις που έχουν αναλάβει, καθώς αποτελεί κοινό τόπο ότι τα έργα υποδομής που προγραμματίζονται να γίνουν την ερχόμενη δεκαετία στην Ελλάδα έχουν προϋπολογισμό της τάξεως των 20 δισ. ευρώ, ενώ μια σειρά από άλλα κτιριακά έργα προσεγγίζει τα 50 δισ. ευρώ.

Ο βασικός δείκτης

Ένας βασικός δείκτης αποτίμησης των εταιρειών του κλάδου που δείχνει πολλά είναι αυτός που αφορά στο ανεκτέλεστο υπόλοιπο προς τις πωλήσεις του τελευταίου έτους (total baglog/sales), ο οποίος ουσιαστικά μετράει τη ροή των εσόδων στα επόμενα έτη. Οι ελληνικές μεγάλες εταιρείες διαπραγματεύονται με δείκτες 4 - 6 φορές τον κύκλο εργασιών του 2006, έναντι 2 - 2,5 φορές για τις αντίστοιχες εταιρείες του ευρωπαϊκού κλάδου. Ταυτόχρονα, αν και σε όρους αποτίμησης οι ελληνικές εταιρείες παραμένουν σε ελαφρώς ανώτερα επίπεδα για το 2007 σε σχέση με τις ευρωπαϊκές, για το 2008 και το επόμενο έτος τα πρώτα δείγματα γραφής καταδεικνύουν την αντιστροφή της εικόνας.

Για τα έτη 2007 και 2008 οι ευρωπαϊκές εταιρείες εμφανίζονται φθηνότερες σε σχέση με τις ελληνικές. Εντούτοις οι κατασκευαστικές εταιρείες θα διατηρήσουν χαμηλές αποτιμήσεις σε όρους λογιστικής αξίας σε σχέση τόσο με τον Γενικό Δείκτη, όσο και με τους δείκτες FTSE/ASE-20 και Mid 40 για όλη την περίοδο ανάλυσης. Τα παραπάνω αποτελούν το βασικότερο συμπέρασμα που εξάγεται από τη βάση δεδομένων της FactSet, η οποία συλλέγει εκτιμήσεις και προβλέψεις από έναν μεγάλο αριθμό εγχώριων και ξένων τμημάτων ανάλυσης.

Οι εκτιμήσεις για τα μεγέθη

ΕΛΛ. ΤΕΧΝΟΔΟΜΙΚΗ: Η Ελληνική Τεχνοδομική αποτελεί τη μοναδική εταιρεία του κλάδου, της οποίας η μετοχή συμμετέχει στον δείκτη FTSE/ASE-20, και διαθέτει βαρύνουσα σημασία στην πορεία του κλάδου, ενώ αποτελεί και κορυφαία επιλογή πολλών τμημάτων ανάλυσης αλλά και ξένων επενδυτικών οίκων. Η εταιρεία αναμένεται να αποτελέσει για ακόμα μία φορά τη ναυαρχίδα του κλάδου προσδίδοντας στίγμα για τη συνολική πορεία του και για το επόμενο έτος.

Το ανεκτέλεστο υπόλοιπο του ομίλου ανέρχεται σε 3 δισ. ευρώ, γεγονός που διασφαλίζει τη ροή των εσόδων για την επόμενη πενταετία, ενώ αποτελεί την κυρίαρχη δύναμη στον τομέα των έργων, με διάθεση για περαιτέρω έκθεση στον τομέα της αιολικής ενέργειας και της διαχείρισης απορριμμάτων. Για το 2006 η Ελληνική Τεχνοδομική εκτιμά κύκλο εργασιών της τάξεως των 695 εκατομμυρίων ευρώ, ενώ η λειτουργική κερδοφορία προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων εκτιμάται σε 83 εκατομμύρια ευρώ, με τα καθαρά κέρδη να είναι 67 εκατομμύρια ευρώ.

Οι πρώτες εκτιμήσεις για το 2007 αναφέρουν ότι ο κύκλος εργασιών της Ελληνικής Τεχνοδομικής θα κινηθεί ανοδικά, σε 902 εκατ. ευρώ, με τα κέρδη μετά φόρων να διαμορφώνονται σε 90 εκατ. ευρώ.

J & P ΑΒΑΞ: Η J&P Άβαξ αποτελεί τον δεύτερο μεγαλύτερο ”παίκτη” στην αγορά των έργων ανασυγκρότησης, με μερίδιο της τάξεως του 6% και συνολικό ανεκτέλεστο υπόλοιπο της τάξεως του 1,4 δισ. ευρώ, υπόλοιπο που διασφαλίζει τις πωλήσεις για την επόμενη τετραετία.

Η εταιρεία δεν διαθέτει σημαντική έκθεση στον τομέα της ενέργειας, γεγονός που μπορεί να αποτελέσει το ”κλειδί” για τη μελλοντική ενίσχυση των μεγεθών και από την άλλη οι δραστηριότητές της στο εξωτερικό προσδίδουν ένα δυνατό πλεονέκτημα.

Οι εκτιμήσεις της FactSet αναφέρουν ότι για το 2006 ο κύκλος εργασιών της εταιρείας θα διαμορφωθεί στα 359 εκατ. ευρώ, ενώ τα καθαρά κέρδη στα 21 εκατ. ευρώ, σημαντικά αυξημένα σε σχέση με το 2005. Οι προβλέψεις για το 2007 επισημαίνουν ότι ο κύκλος εργασιών θα κυμανθεί σε 430 εκατ. ευρώ, με τα κέρδη να προβλέπονται σε 27 εκατ. ευρώ.

ΓΕΚ - ΤΕΡΝΑ: Ο όμιλος της ΓΕΚ ενοποιεί πλήρως την ΤΕΡΝΑ και η ίδια η ΓΕΚ διαθέτει αξιόλογη συμμετοχή στον τομέα του real estate, τόσο στην εγχώρια αγορά, όσο και στην ευρύτερη περιοχή των Βαλκανίων. Η ΤΕΡΝΑ αποτελεί έναν ακόμα μεγάλο ”παίκτη” της εγχώριας αγοράς κατασκευών, με ανεκτέλεστο υπόλοιπο της τάξεως του 1,7 δισεκατομμυρίου ευρώ και με υψηλότερα περιθώρια λειτουργικής κερδοφορίας από τον μέσο όρο του κλάδου.

Η σημαντικότερη δραστηριότητα της ΤΕΡΝΑ Ενεργειακής, θυγατρικής της ΤΕΡΝΑ, είναι στον τομέα της παραγωγής και διαχείρισης αιολικής ενέργειας με 109 MW εγκατεστημένη ισχύ και με στόχο τα 450 MW έως τα τέλη του 2009. Οι εκτιμήσεις των αναλυτών για τον όμιλο της ΓΕΚ αναφέρουν ότι για το 2006 ο κύκλος εργασιών της εταιρείας θα διαμορφωθεί στα 290 εκατομμύρια ευρώ, ενώ τα καθαρά κέρδη στα 19 εκατομμύρια ευρώ, ενώ για την ΤΕΡΝΑ τα αντίστοιχα μεγέθη εκτιμώνται σε 283 εκατ. ευρώ και 20 εκατ. ευρώ.

Οι προβλέψεις για το 2007 επισημαίνουν ότι τα καθαρά κέρδη της ΤΕΡΝΑ θα κινηθούν ανοδικά σε σχέση με το 2006, στα 31 εκατ. ευρώ, με τον κύκλο εργασιών να διαμορφώνεται σε 421 εκατομμύρια ευρώ.

ΜΗΧΑΝΙΚΗ: Η Μηχανική αποτελεί την τέταρτη δύναμη στον χώρο των κατασκευαστών, με μερίδιο αγοράς της τάξεως του 2%, ενώ το ανεκτέλεστο υπόλοιπο του ομίλου έχει ανέλθει στα 500 εκατ. ευρώ, γεγονός που διασφαλίζει τις πωλήσεις για μεγάλη περίοδο λειτουργίας βάσει των πωλήσεων του 2006. Ταυτόχρονα, η εταιρεία εμφανίζει τα υψηλότερα περιθώρια λειτουργίας μεταξύ των μεγάλων του κλάδου (της τάξεως του 9%) και επίσης σημαντική εξέλιξη ήταν ότι το ανεκτέλεστο υπόλοιπο στα τέλη του 2005 από 50 εκατ. ευρώ δεκαπλασιάστηκε στη διάρκεια του 2006.

Η παρουσία της Μηχανικής, παρότι δεν συμμετέχει στα 9 μεγάλα έργα παραχωρήσεων στην αγορά του real estate σε Ρωσία και Ουκρανία, αποτελεί τον βασικό οδηγό των κερδών για τον όμιλο, ενώ και οι δραστηριότητες στην ενέργεια για το υδροηλεκτρικό εργοστάσιο των 93 MW που θα ξεκινήσει τη λειτουργία του το 2011 θα προσθέσουν καθαρή κερδοφορία άνω των 4 εκατ. ευρώ.

Οι εκτιμήσεις των αναλυτών για τη Μηχανική αναφέρουν ότι για το 2006 ο κύκλος εργασιών θα διαμορφωθεί στα 152 εκατ. ευρώ, ενώ τα καθαρά κέρδη στα 24 εκατ. ευρώ, ενώ οι προβλέψεις για το 2007 επισημαίνουν ότι τα καθαρά κέρδη θα κινηθούν πτωτικά, στα 22 εκατ. ευρώ, με τα EBITDA να κινούνται ελαφρώς ανοδικά στα 38,5 εκατ. ευρώ.

Οι αποτιμήσεις

Οι εκτιμήσεις για την αποτίμηση των ελληνικών κατασκευαστικών εταιρειών σε όρους P/E με τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές είναι μικτές, καθώς όπως εξάγεται από τα στοιχεία της FactSet o ελληνικός κατασκευαστικός κλάδος διαπραγματεύεται με premium σε όρους P/E για το 2007, ενώ η εικόνα εξομαλύνεται σταδιακά για τα επόμενα έτη.

Πιο συγκεκριμένα, ο σταθμισμένος βάσει της κεφαλαιοποίησης μέσος όρος για τις ελληνικές εταιρείες το τρέχον έτος είναι 18,82 έναντι 16,76 για τις εταιρείες που απαρτίζουν τον δείκτη Dow Jones Euro Stoxx Heavy Construction (premium της τάξεως του 12), ενώ για το 2008 ο αντίστοιχος μέσος όρος των ελληνικών εταιρειών προβλέπεται σε 15,47, έναντι 15,07 για τις ευρωπαϊκές εταιρείες, premium της τάξεως του 3%.

Η εικόνα αντιστρέφεται σε όρους κεφαλαιοποίησης προς λογιστική αξία για το 2007, ενώ για το επόμενο έτος οι ελληνικές εταιρείες αποτιμώνται με σημαντικό discount. Πιο συγκεκριμένα, ο δείκτης P/BV των ελληνικών εταιρειών υπολογίζεται σε 2,07 και 1,92 για το 2007 και 2008 αντίστοιχα, έναντι 2,87 και 2,59 για τον ευρωπαϊκό δείκτη. Η εικόνα του premium ενισχύεται σημαντικά σε όρους αξίας επιχείρησης προς πωλήσεις (EV/sales), καθώς οι σταθμισμένοι δείκτες των ελληνικών εταιρειών εκτιμώνται σε 1,63 και 1,49 για το 2007 και 2008, έναντι 0,99 και 0,90 για τον ευρωπαϊκό δείκτη, ήτοι premium της τάξεως του 60%. Όσον αφορά στον δείκτη ανεκτέλεστο υπόλοιπο προς πωλήσεις (total baglog/sales 2006), ο μέσος όρος για τις ελληνικές εταιρείες είναι 4,4 φορές τα έσοδα του 2006, έναντι 2-2,5 φορές για τις ευρωπαϊκές.

Κύμα συγχωνεύσεων & εξαγορών εν όψει

Eνας νέος κύκλος συγχωνεύσεων και εξαγορών φαίνεται να ανοίγει για τους κατασκευαστικούς ομίλους της χώρας. Σύμφωνα με έγκυρες πληροφορίες, μεγάλες κατασκευαστικές εταιρείες έχουν ήδη αρχίσει τις επαφές και συζητήσεις με άλλες εργοληπτικές επιχειρήσεις ή ομίλους με στόχο τη συγχώνευση ή την εξαγορά τους. Ειδικότερα, ένας όμιλος από το ”club” των ισχυρών του κατασκευαστικού κλάδου έχει ξεκινήσει τις συζητήσεις με άλλη εταιρεία της 7ης τάξης, με σκοπό τη δημιουργία ενός νέου σχήματος με ισχυρά μεγέθη, τεράστιο ανεκτέλεστο και σημαντική εμπειρία και τεχνογνωσία. Ήδη οι δύο όμιλοι συνεργάζονται μαζί σε κάποια έργα και ”απολαμβάνουν” μερίσματα από τη διαχείριση κάποιων εξ αυτών.

Ανάλογες κινήσεις αναμένεται να πραγματοποιηθούν εντός των επόμενων μηνών και από τις εταιρείες που κινούνται σε μικρότερες τάξεις του ΜΕΕΠ (6η τάξη), οι οποίες έχουν μπει στο στόχαστρο όχι μόνο των μεγάλων ομίλων της Ελλάδας αλλά και του εξωτερικού, καθώς δεν αποκλείεται για κάποιες από αυτές να υπάρξει δημόσια πρόταση για την απόκτηση της πλειοψηφίας των μετοχών τους.

Το νέο σκηνικό πάντως που θα αρχίσει να δημιουργείται μέσα στους επόμενους μήνες στον κατασκευαστικό κλάδο αποτελεί, σύμφωνα με κορυφαίο στέλεχος ομίλου, επιτακτική ανάγκη. Ο έντονος ανταγωνισμός, τα μικρά μεγέθη των εργοληπτικών εταιρειών σε σχέση με τους ξένους, αλλά και η παντελής απουσία ελληνικής παρουσίας στο top-100 των ευρωπαϊκών κατασκευαστικών αποτελούν μονόδρομο για συγχωνεύσεις. Όπως άλλωστε έχουν κατά καιρούς υποστηρίξει παράγοντες του κατασκευαστικού κλάδου, 14 εταιρείες στην ανώτατη εργοληπτική τάξη υπάρχουν πολλές.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 461 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 19-23/1/2007.