των Στ. Κοτζαμάνη, Γ.Α. Σαββάκη

Οι Κασσάνδρες διαψεύδονται, οι ”αρκούδες” έχασαν τους τελευταίους μήνες την ευκαιρία για κέρδη και οι ”σορτάκηδες” που είχαν ποντάρει στην πτώση ”κάηκαν” για μια ακόμη φορά. Η Σοφοκλέους όχι μόνο αντέχει στα υψηλά πενταετίας, αλλά επιπλέον διέψευσε όσους πίστευαν ότι χρειάζεται να προηγηθεί μια ”γερή διόρθωση” πριν ο Γενικός Δείκτης ξαναπιάσει το τοπικό μέγιστο του Μαΐου. Η διόρθωση φυσικά είναι μέσα στο πρόγραμμα και κάποτε θα γίνει, ωστόσο η πλειονότητα των αναλυτών και των επιχειρηματικών παραγόντων προβλέπει ότι -εκτός φυσικά κάποιου σημαντικού απροόπτου- θα έχουμε ένα καλό χρηματιστηριακό 2007!

Η πηγή της αισιοδοξίας αρχικά βασίζεται στο γεγονός ότι η κερδοφορία των εισηγμένων εταιρειών είναι τόσο υψηλή, έτσι ώστε -ακόμη και στα επίπεδα των 4.300 - 4.350 μονάδων- οι χρηματιστηριακοί δείκτες να φαίνονται ”λογικοί” και πολύ ελκυστικότεροι σε σύγκριση με παρελθούσες περιόδους χρηματιστηριακών υπερβολών.

Και πέρα από τις μάλλον ελκυστικές αποτιμήσεις, η Σοφοκλέους έχει να επιδείξει:

* Ένα πολύ καλό μακροοικονομικό 2007, με ισχυρό ρυθμό ανάπτυξης, με ταχεία δρομολόγηση των μεγάλων έργων σε κατασκευές και πληροφορική, με το κόστος του πετρελαίου σε χαμηλότερα επίπεδα και την Ευρωπαϊκή Επιτροπή να θέτει εκτός επιτήρησης την Ελλάδα.

* Επιχειρηματικούς κολοσσούς του εξωτερικού (για πρώτη φορά έπειτα από αρκετές δεκαετίες) να μας ”χτυπούν την πόρτα”, άλλοτε για να προχωρήσουν σε άμεσες επενδύσεις και άλλοτε για να αγοράσουν μικρές και μεγάλες ελληνικές επιχειρήσεις. Οι περιπτώσεις των Iberdrola, Dubai Financial, Sistema, Suez, Sosco, Credit Agricole, ΑΧΑ είναι ενδεικτικές και -όπως δείχνουν τα πράγματα- πιθανότατα θα ακολουθήσουν και άλλες. Μένοντας μόνο στην Iberdrola θα αναφέρουμε το συζητούμενο project των 2,4 δισ. ευρώ σε συνεργασία με Ρόκα και ΔΕΗ Ανανεώσιμες Πηγές Ενέργειας, μια μονάδα παραγωγής ενέργειας σε συνεργασία με τη Motor Oil, καθώς και ένα νέο έργο-μαμούθ που βρίσκεται στο στάδιο του σχεδιασμού. Αίσθηση, απορία και έκπληξη επίσης προκάλεσαν την προηγούμενη εβδομάδα οι δηλώσεις του ομίλου Citadel για επενδύσεις 5 δισ. δολαρίων σε Ελλάδα, Βαλκάνια και Παρευξείνιες χώρες, με ”πύλη” την Ελλάδα.

* Το έντονο ενδιαφέρον των εγχώριων επιχειρήσεων για μεγάλα deals, σε χώρους όπως τα εμπορικά κέντρα και οι αλυσίδες λιανικής, τα logistics, τα ξενοδοχεία, η υγεία κ.ά.

* Τον ”αγώνα” πολλών εταιρειών να προλάβουν να λάβουν καίριες θέσεις -μέσω εξαγορών, συγχωνεύσεων και συμμαχιών- σε κλάδους που σήμερα βρίσκονται σε μεταβατικό στάδιο και υπόσχονται μεγάλα κέρδη για το μέλλον. Οι τηλεπικοινωνίες, η ενέργεια, η ακτοπλοΐα, οι τράπεζες, τα λιμάνια, τα νερά και το λιανικό εμπόριο είναι οι κυριότεροι εξ αυτών.

* Μια σειρά από αναμενόμενες κυβερνητικές πρωτοβουλίες μέσα στην επόμενη διετία -οι οποίες αναμένεται να συνεχιστούν ανεξάρτητα από το ποια πολιτική παράταξη θα επικρατήσει στις επόμενες βουλευτικές εκλογές- ικανές να τονώσουν τη Σοφοκλέους, αλλά και την ανάπτυξη της οικονομίας γενικότερα. Μεταξύ αυτών συγκαταλέγεται το πρόγραμμα αποκρατικοποιήσεων - μετοχοποιήσεων, αλλά και μια σειρά παρεμβάσεων και κινήτρων φορολογικού κίνητρα (μείωση φόρων σε αμοιβαία κεφάλαια και επενδυτικές ακινήτων, κατάργηση έμμεσων φόρων στις ασφαλιστικές εταιρείες, προσπάθεια για νέες τομές - παρεμβάσεις στην ακτοπλοΐα κ.λπ.), στα οποία είχαμε αναφερθεί εκτενώς στο προηγούμενο φύλλο του ”Μ”.

Ξανά με discount

Την ώρα λοιπόν που η πλειονότητα των αναλυτών και των επιχειρηματικών παραγόντων αισιοδοξεί για τη μεσοπρόθεσμη πορεία του Γενικού Δείκτη -και πράττει αναλόγως- οι πιο συντηρητικοί επισημαίνουν ότι μια καλή πορεία της Σοφοκλέους δεν είναι απαραίτητο να περιλαμβάνει όλες τις εισηγμένες εταιρείες.

Ορισμένοι μάλιστα επιχειρηματίες έχουν αρχίσει να ”διαχέουν” στην αγορά μετοχές έναντι ενός αξιοσημείωτου (και παράνομου) discount, ενισχύοντας μεν την προσωπική τους ρευστότητα, αλλά επαναλαμβάνοντας μια πρακτική που τόσο πολύ έβλαψε τους μικροεπενδυτές κατά τα προηγούμενα χρόνια.

Τον προβληματισμό επίσης παραγόντων της αγοράς έχουν προκαλέσει οι φήμες για τα υψηλά ποσοστά προμηθειών που καρπώνονται μεσάζοντες, προκειμένου να πουληθούν ”πακέτα” ορισμένων μικρομεσαίων επενδυτών στο εξωτερικό.

Ξένοι σύμμαχοι

Εν πάση περιπτώσει, τα υψηλά πενταετίας δεν φαίνεται να ”τρομάζουν” τη Σοφοκλέους, η οποία μπορεί να διατηρεί τη δυναμική της πέριξ των 4.350 μονάδων. Αν και στη διάρκεια του 2006 η εγχώρια αγορά μετοχών άλλοτε ακολούθησε την πορεία των διεθνών μετοχικών αγορών και άλλοτε αυτονομήθηκε, τελικά έναν μήνα πριν από το τέλος του έτους η εικόνα είναι αναμφισβήτητα θετική.

Στην ανοδική πορεία της Σοφοκλέους συνέβαλαν μέχρι σήμερα οι ελκυστικές αποτιμήσεις, η υψηλή εταιρική κερδοφορία, το αυξημένο ενδιαφέρον των ξένων επενδυτών σε συνδυασμό με την πραγματοποίηση deals και συμφωνιών σε πολλούς κλάδους της οικονομίας.

Σε αυτή την ανοδική τροχιά, σημαντικοί σύμμαχοι αποδείχτηκαν οι διεθνείς αγορές μετοχών που σε μεγάλο βαθμό έχουν κινηθεί με θετικά πρόσημα από την αρχή του 2006. Το πιο σημαντικό στοιχείο, πέρα από τα υψηλά πενταετίας, είναι το γεγονός ότι οι αποτιμήσεις της ελληνικής αγοράς διατηρούνται σε ”φυσιολογικά” επίπεδα τόσο σε σχέση με τις ευρωπαϊκές αγορές όσο και σε σχέση με τους ιστορικούς μέσους όρους της Σοφοκλέους.

Από την αρχή του έτους, η Σοφοκλέους και ο Γενικός Δείκτης έχουν αποδώσει ικανοποιητικά τόσο σε σχέση με τις υπόλοιπες ”ανταγωνιστικές” ευρωπαϊκές αγορές (Μεγάλη Βρετανία, Γερμανία, Γαλλία, Ιταλία, Ισπανία και Πορτογαλία) όσο και σε σχέση με την άλλη πλευρά του Ατλαντικού. Συγκεκριμένα, ο Γενικός Δείκτης Τιμών του Χ.Α. έχει προσφέρει απόδοση 17,55%, ενώ ο μέσος όρος των ευρωπαϊκών αγορών DJ Stoxx 600 16,11%.

Η ελληνική αγορά για την περίοδο του έτους έχει προσφέρει έντονες συγκινήσεις. Συγκεκριμένα, τα blue chips έχουν κινηθεί έντονα ανοδικά κατά 18,05%, ενώ ο δείκτης της μεσαίας κεφαλαιοποίησης FTSE/ASE Mid 40 τα έχει πάει ακόμα καλύτερα (+44,30%). Οι αντίστοιχες επιδόσεις των ευρωπαϊκών αγορών κυμαίνονται από 10,39% έως 32,55%. Τη χαμηλότερη απόδοση έχει καταγράψει ο δείκτης του Λονδίνου FTSE 100, ενώ στον αντίποδα την υψηλότερη ο ισπανικός χρηματιστηριακός IBEX 35.

Στους βασικούς αμερικανικούς δείκτες ο S&P 500 έχει κινηθεί με το υψηλό ποσοστό του 12,19%, ενώ και ο NASDAQ εμφανίζει αύξηση κατά 11,31%. Τέλος, ο αμερικανικός δείκτης που έχει κλέψει την παράσταση είναι ο Dow Jones -βαρόμετρο της ανά τον κόσμο επενδυτικής ψυχολογίας- με απόδοση της τάξεως του 15% από την αρχή του έτους.

Οι αποτιμήσεις τώρα

Οι αποτιμήσεις των αγορών αποτελούν σημαντικό χαρακτηριστικό για την εισροή ή αντίθετα την εκροή κεφαλαίων από μέρους των θεσμικών χαρτοφυλακίων προς μια αγορά. Η ελληνική αγορά έχει αποτελέσει αποδέκτη διεθνών κεφαλαίων φέτος και σημαντικό ρόλο σε αυτή τη θετική εξέλιξη διαδραμάτισαν μια σειρά από στοιχεία.

Οι πολλαπλασιαστές κερδών και εσωτερικής αξίας, οι προσδοκώμενες μερισματικές αποδόσεις και οι προσδοκώμενοι ρυθμοί αύξησης των κερδών ανά μετοχή που χαρακτηρίζουν μια αγορά αποτελούν στοιχεία μελέτης από τους θεσμικούς επενδυτές και διαμορφώνουν επενδυτικές κρίσεις.

Από τον πίνακα με τις αποτιμήσεις των βασικών χρηματιστηριακών δεικτών για το 2006 και το 2007, τόσο ο Γενικός Δείκτης όσο και η υψηλή κεφαλαιοποίηση διαπραγματεύονται με μικρό premium για το 2006, αλλά ”δίκαια αποτιμημένες” για το 2007 σε σχέση με τους μέσους όρους που εμφανίζουν οι ευρωπαϊκοί δείκτες. Συγκεκριμένα, 5% και 1% αποτελούν τα premium του Γενικού Δείκτη σε σχέση με τον μέσο όρο, καθώς για το 2006 ο ελληνικός δείκτης εμφανίζει P/E 16,37 ενώ για το 2007 14,12, έναντι 15,54 και 14,03 για τον μέσο όρο των αγορών τα έτη 2006 και 2007.

Ο Γενικός Δείκτης εμφανίζει ικανοποιητικές μερισματικές αποδόσεις για το τρέχον έτος και χαρακτηριστικό στοιχείο αποτελεί ότι η πλειονότητα των ευρωπαϊκών δεικτών εμφανίζει μερισματικές αποδόσεις άνω του 3%! Αντίθετα, οι μερισματικές αποδόσεις των αμερικανικών δεικτών είναι σε χαμηλά επίπεδα σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς δείκτες.

Ακόμα μεγαλύτερη είναι η μερισματική απόδοση του FTSE/ASE-20, η οποία για το 2007 εκτιμάται σε 3,62% και αποτελεί τη δεύτερη υψηλότερη επίδοση μεταξύ των αγορών. Οι εγχώριοι δείκτες εμφανίζουν υψηλότερους δείκτες τιμής προς εσωτερική αξία (P/BV) σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς δείκτες, ενώ ο γερμανικός δείκτης DAX αποτελεί τον δείκτη με τη χαμηλότερη αποτίμηση σε όρους λογιστικής αξίας.

Τα εταιρικά κέρδη

Σε μεγάλο βαθμό, το ενεργό ενδιαφέρον των ξένων θεσμικών επενδυτών ενισχύθηκε από το προφίλ κερδοφορίας των ελληνικών εισηγμένων εταιρειών. Οι ρυθμοί αύξησης των κερδών ανά μετοχή για τις εταιρείες της υψηλής κεφαλαιοποίησης, αλλά και της μεσαίας, προσέλκυσαν το ενδιαφέρον των ξένων επενδυτικών οίκων.

Και από τις δύο παραπάνω συγκρίσεις, το συμπέρασμα που εξάγεται είναι ότι οι ευρωπαϊκοί δείκτες εμφανίζονται αισθητά ”φθηνότεροι” από τους αντίστοιχους αμερικανικούς, γεγονός το οποίο ευνοεί την εισροή κεφαλαίων στις ευρωπαϊκές μετοχές, ενώ οι ελληνικοί δείκτες βρίσκονται πολύ κοντά στα μέσα επίπεδα αποτίμησης των ευρωπαϊκών αγορών. Οι εγχώριοι δείκτες διαθέτουν με διαφορά την υψηλότερη προσδοκώμενη αύξηση κερδών ανά μετοχή για το 2006 (ρυθμοί 35% και 38% για Γενικό Δείκτη και FTSE/ASE-20 αντίστοιχα), ενώ για το 2007 και πάλι η ελληνική αγορά εμφανίζεται να είναι πρώτη ανάμεσα στις ευρωπαϊκές αγορές.

Οι κλάδοι

Οι αποτιμήσεις λοιπόν είναι και πάλι στο προσκήνιο, και πώς θα μπορούσαν άλλωστε να ”λείπουν” από το σκηνικό, αφού και η άνοδος της αγοράς προκαλεί συγκρίσεις με τις ευρωπαϊκές μετοχές, αλλά και όλα τα deals και οι επιχειρηματικές κινήσεις επηρεάζονται τα μέγιστα από τις τιμές που επικρατούν στο ”ταμπλό”. Σε επίπεδο μετοχών, ο δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης διαθέτει ελκυστικά χαρακτηριστικά σε επίπεδο αποτιμήσεων.

Ο κλάδος με το μεγαλύτερο ενδιαφέρον είναι σίγουρα ο τραπεζικός, με τις Εθνική και Alpha Bank να κερδίζουν τις εντυπώσεις. Οι δύο τράπεζες διαπραγματεύονται με P/E 13,08 και 12,75 για το 2007, ενώ οι ρυθμοί αύξησης των κερδών ανά μετοχή για τα έτη 2006 και 2007 θα διαμορφωθούν σε πάνω από 20%. Το μέσο P/E των επτά τραπεζών που συμμετέχουν στον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης για το 2006 κυμαίνεται σε 16,29, ενώ για το 2007 οι αποτιμήσεις σε όρους P/E έχουν διαμορφωθεί σε 13,67 φορές.

Αντίστοιχα, τα premium σε όρους λογιστικής αξίας έχουν μειωθεί σημαντικά σε σχέση με τις ευρωπαϊκές μετοχές και οι μέσοι δείκτες P/BV για τις 7 ελληνικές τράπεζες έχουν διαμορφωθεί σε 3,19 και 2,84 φορές τις λογιστικές αξίες του 2006 και 2007 αντίστοιχα.

(αναδημοσίευση από το φύλλο 453 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 24-28/11/2006)