Πώς θα βγούμε από τη μακροχρόνια στασιμότητα

Η κυρίαρχη θεώρηση των μονεταριστικών οικονομικών για τη ρύθμιση της μακροοικονομίας κυρίως μέσω νομισματικών μέτρων και πολιτικών φαίνεται να ισχναίνει την τελευταία δεκαετία.

Οι προτάσεις οικονομικής πολιτικής για συνδυαστική άσκηση νομισματικών και δημοσιονομικών πολιτικών με έμφαση στο δεύτερο -δηλαδή μέσω της αύξησης του σκέλους της ζήτησης για δαπάνη και την ενίσχυση της επένδυσης- εμφανίζονται ολοένα και περισσότερο, ως η αποτελεσματικότερη προοπτική εξόδου από τη ζώνη των μηδενικών ονομαστικών επιτοκίων (zero lower bound) και τη συνθήκη της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας και εντέλει τους αναιμικούς ρυθμούς ανάπτυξης.

Σκοπός του κειμένου είναι να αναδείξει την υπόθεση της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας ως βασική ερμηνευτική της μακροοικονομικής οικονομικής κατάστασης, μέσω της υπόθεσης του Alvin Hansen (1939) και την ανάλυση του Larry Summers (2015). Η «κοσμική στασιμότητα» («secular stagnation») ή όπως αποκαλείται εδώ «μακροχρόνια διαρθρωτική στασιμότητα» είναι ένας όρος που επινοήθηκε από τον Αμερικανό οικονομολόγο Alvin Harvey Hansen [1887-1975] τη δεκαετία του 1930.

Η συνθήκη εμφανίζεται όταν η έλλειψη ώθησης για επένδυση οδηγεί στη μη επαρκή ζήτηση για απορρόφηση της αποταμίευσης. Η υπόθεση της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας προβλέπει ότι μια χρόνια υπέρβαση της επιθυμητής αποταμίευσης έναντι της επιθυμητής επένδυσης θα οδηγήσει σε ύφεση και παρατεταμένη ανεργία: «Αυτή είναι η ουσία της κοσμικής στασιμότητας (secular stagnation) -άρρωστες [αναιμικές] ανακτήσεις που πεθαίνουν στα παιδικά τους χρόνια και υφέσεις που τρέφονται με τον εαυτό τους και αφήνουν έναν σκληρό και φαινομενικά ακίνητο πυρήνα ανεργίας» (Hansen, 1939, p. 4) (1).

Η ανάλυση της υπόθεσης της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας έρχεται επιτακτικά στο προσκήνιο την τελευταία δεκαετία από αρκετούς ορθόδοξους οικονομολόγους. Μεταξύ των ερμηνευτικών υπέρμαχων της διεθνούς μακροοικονομικής κατάστασης μέσω της υπόθεσης της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας βρίσκεται ο καθηγητής και επίτιμος Προέδρος του Χάρβαρντ Lawrence (Larry) Summers (Υπουργός Οικονομικών των ΗΠΑ επί Κλίντον).

O Summers (2015) (2), σε άρθρο του, με τίτλο «Κοσμική στασιμότητα από την πλευρά της προσφοράς» («Demand Side Secular Stagnation»), αναλύει τη σύνδεση της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας με τη χρόνια εμφάνιση της ζώνης των μηδενικών ονομαστικών επιτοκίων. Στην περίπτωση της εμφάνισης της ζώνης των μηδενικών επιτοκίων το ονομαστικό επιτόκιο προορίζεται στο μηδέν ή κινείται κοντά στο μηδέν επί μακρόν, περιορίζοντας την ικανότητα άσκησης αποτελεσματικής επίδρασης μέτρων νομισματικής πολιτικής από την κεντρική τράπεζα.

Σύμφωνα με τον Summers (2015), η υπόθεση της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας φαίνεται να υφίσταται διότι η ζήτηση για επένδυση είναι σταθερά χαμηλότερη από την αποταμίευση και τα πραγματικά επιτόκια ισορροπίας στις ΗΠΑ, την ΕΕ και την Ιαπωνία κινούνται στη ζώνη των μηδενικών ονομαστικών επιτοκίων.

Επιπλέον, «το χαμηλότερο πραγματικό επιτόκιο ισορροπίας σε συνδυασμό με τα χαμηλά ποσοστά πληθωρισμού σημαίνει ότι το μηδενικό κατώτερο όριο είναι πιθανό να αποτελεί περιορισμό στην επίτευξη επαρκούς συνολικής ζήτησης πολύ περισσότερο στο μέλλον από ό,τι στο παρελθόν.» (p. 62)

Επίσης, «τα ποσοστά πληθωρισμού συγχρόνως και προοπτικά μειώθηκαν -υποδηλώνοντας τη σημασία της ζήτησης» (p. 63) στην ύπαρξη και την αντιμετώπιση του προβλήματος. Δεδομένου λοιπόν του χαμηλού πληθωρισμού και την εμφάνιση αρνητικών πραγματικών επιτοκίων (**), υπάρχει μια βάσιμη προοπτική ότι το μηδενικό όριο στα ονομαστικά επιτόκια θα λειτουργήσει ξανά ως εμπόδιο στην άσκηση νομισματικής πολιτικής την επόμενη φορά που η οικονομία θα βρίσκεται σε ύφεση.

Η ύπαρξη της ζώνης των μηδενικών ονομαστικών επιτοκίων σε συνδυασμό με τις αποπληθωριστικές τάσεις και προοπτικές εξηγεί το γεγονός ότι οι τιμές των μετοχών κινούνται ανοδικά στις αγορές κεφαλαίων, παρά την αναιμική οικονομική μεγέθυνση. Η τάση αποπληθωρισμού (κυρίως λόγω της χαμηλής ζήτησης για δαπάνη) δεν αφήνει περιθώριο για παραγωγική επένδυση (δημιουργία νέου κεφαλαίου και αποθέματος) πάρα το χαμηλό επιτόκιο δανεισμού.

Από την άλλη, η ύπαρξη χαμηλών ονομαστικών επιτοκίων οδηγεί σημαντικό τμήμα από τα λιμνάζοντα χρηματικά κεφάλαια (πλεονασματική αποταμίευση) σε χρηματιστηριακές αγορές κεφαλαίων. Λόγω αυτής της συνθήκης καταγράφονται αυξήσεις στις τιμές των μετοχών στις αγορές κεφαλαίων, παρά τους χαμηλούς ρυθμούς μεγέθυνσης της οικονομίας.

Επιστρέφοντας στην ανάλυση του Summers (2015), οι προτάσεις εξόδου από τη μακροχρόνια διαρθρωτική στασιμότητα που προκρίνονται δεν βρίσκονται στο σκέλος της προσφοράς, της νομισματικής πολιτικής και στην ρύθμιση του επιτοκίου, δεδομένου της περιορισμένης επίδρασης λόγω της χρόνιας εμφάνισης των μηδενικών ονομαστικών επιτοκίων, αλλά στο σκέλος της ζήτησης, της δημοσιονομικής πολιτικής και της τόνωσης των ιδιωτικών και κυρίως των δημόσιων επενδύσεων. Στο τι πρέπει να γίνει, ο Summers αξιολογεί τρεις άξονες οικονομικής πολιτικής:

1) Διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις: Όπως αναφέρει, η άποψη ότι οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις θα βοηθήσουν την έξοδο από τη μακροχρόνια διαρθρωτική στασιμότητα είναι μια άποψη που δεν μπορεί να υποστηριχθεί ούτε από τη θεωρία ούτε από τα αποδεικτικά στοιχεία. «Οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις έχουν δοκιμαστεί εδώ και πολλά χρόνια στην Ευρώπη… Δεν είναι καν σαφές ότι αυτές οι μεταρρυθμίσεις λειτουργούν προς τη σωστή κατεύθυνση. Εάν η προσφορά αυξηθεί χωρίς ταυτόχρονη αύξηση της ζήτησης, αυξάνεται η αποπληθωριστική πίεση. Περισσότερος αποπληθωρισμός σημαίνει υψηλότερα επιτόκια, σημαίνει λιγότερη ζήτηση και σημαίνει περισσότερο αποπληθωρισμό». Όσον αφορά τη συζήτηση για τη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας μέσω των διαρθρωτικών αλλαγών, «είναι ένα παιχνίδι μηδενικού αθροίσματος» (pp. 63 - 64).

2) Επίπεδο δαπανών προωθώντας δημόσιες ή ιδιωτικές επενδύσεις: Ο Summers σημειώνει «Παρατηρήστε ότι τα επιτυχή μέτρα για την προώθηση του δανεισμού και των δαπανών ανταποκρίνονται άμεσα στην αποτυχία της αγοράς... αυξάνουν το επίπεδο ισορροπίας των πραγματικών επιτοκίων… οι δημόσιες επενδύσεις, που θα ήταν παράλογες με υψηλό πραγματικό επιτόκιο, γίνονται λογικές με χαμηλότερο επιτόκιο» (p. 64). Στην ανάλυσή του εντάσσει τις προτάσεις του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (2014) (3), σύμφωνα με το οποίο οι επενδύσεις σε υποδομές θα είχαν σημαντικές θετικές επιπτώσεις στο ακαθάριστο εγχώριο προϊόν (ΑΕγχΠ) και οι επιπτώσεις αυτές θα ήταν αρκετά μεγάλες για να μειώσουν τις επιβαρύνσεις του χρέους.

Για παράδειγμα, μια αύξηση του 1% του ΑΕγχΠ στις δημόσιες επενδύσεις θα μείωνε τις επιβαρύνσεις του χρέους πέντε χρόνια κατά 6-7% του ΑΕΠ. Αναφορικά με το κόστος της αναβαλλόμενης συντήρησης, ο Summers εκτιμά ότι κινείται με πολύ ταχύτερο επιτόκιο από τα ισχύοντα επιτόκια και δηλώνει «Εάν έχω δίκιο σχετικά με την κοσμική στασιμότητα [η αύξηση των δημοσίων επενδύσεων], είναι δυνητικά το κλειδί για την αποκατάσταση της λογικής ανάπτυξης. Εάν κάνω λάθος, απλώς δανείζομαι χρήματα στο μηδέν για να τα επενδύσω σε έργα που αναμένεται να έχουν απόδοση 5-10 τοις εκατό» (pp. 64-65).

3) Νομισματική πολιτική: Ο Summers υποστηρίζει ότι η εμφάνιση της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας και της ζώνης των μηδενικών ονομαστικών επιτοκίων κάνει την νομισματική πολιτική λιγότερο ελκυστική, διότι οι κίνδυνος του αποπληθωρισμού υπερβαίνει τον κίνδυνο του πληθωρισμού. Επίσης, σημειώνει «με βάση αυτά που γνωρίζουμε [η νομισματική πολιτική] είναι η δεύτερη καλύτερη επιλογή για την τόνωση των ιδιωτικών δαπανών και δημόσιων επενδύσεων» (p. 65).

Εν κατακλείδι, εφόσον τα εμπειρικά δεδομένα επαληθεύουν την υπόθεση της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας (χρόνια υπέρβαση της επιθυμητής αποταμίευσης έναντι της επιθυμητής επένδυσης), βάσει της ανάλυσης και τις προτάσεις του Summers, η εξεύρεση τρόπων αύξησης της ζήτησης για δαπάνη και η τόνωση της ιδιωτικής και δημόσιας επένδυσης μέσω της δημοσιονομικής επέκτασης φαίνεται ως πιο αποτελεσματική διέξοδος σε σχέση με άλλες πολιτικές όπως οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και τα μέτρα νομισματικής πολιτικής.

Σημειώσεις

1. Hansen, Alvin. 1939. “Economic Progress and Declining Population Growth.” American Economic Review, 29 (1): 1–15.

2. Summers, Lawrence H. 2015. "Demand Side Secular Stagnation." American Economic Review, 105 (5): 60 - 65.

3. International Monetary Fund. 2014. “Is It Time for an Infrastructure Push? The Macroeconomic Effects of Public Investment.” In World Economic Outlook: Legacies, Clouds, Uncertainties, 75–112. Washington, DC.

** Το πραγματικό επιτόκιο προσδιορίζεται όταν αφαιρεθεί από το ονομαστικό επιτόκιο η απώλεια της αγοραστικής δύναμης. Πρακτικά αυτό υπολογίζεται με την αφαίρεση από το ονομαστικό επιτόκιο του ποσοστού αύξησης των τιμών (πληθωρισμός).

* Ο κ. Νίκος Αστρουλάκης είναι δρ. Οικονομικής Επιστήμης