Τον «λάθος» πληθωρισμό έφερε η ποσοτική χαλάρωση!

Με αφετηρία την κρίση του 2007 στις ΗΠΑ και τη διεθνή επέκτασή της την περίοδο 2008-2009, οι Κεντρικές Τράπεζες άρχισαν να δοκιμάζουν νέα εργαλεία άσκησης κομματικής πολιτικής, αναζητώντας διεξόδους σ' ένα χρηματοοικονομικό περιβάλλον που είχε γίνει περίπλοκο.

Γενικά δε, ξεκίνησαν να εφαρμόζουν μια… επεκτατική νομισματική πολιτική, της οποίας η πατρότητα ανήκει στον τότε διοικητή της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ Μπεν Μπερνάνκι (2006-2014), καθηγητή στα διάσημα πανεπιστήμια Στάνφορντ και Πρίνστον και γνωστό θεωρητικό της Μεγάλης Κρίσης του 1929.

Η πολιτική αυτή, γράφει ο καθηγητής Μπεν Μπερνάνκι στο ογκώδες βιβλίο του «The Courage to Act» (2015, w.w. Norton and Company Ltd), «είχε ως στόχο της την εγκατάλειψη της ορθοδοξίας. Αρχίσαμε να αγοράζουμε εκατοντάδες δισεκατομμύρια τίτλους, που τους αποκαλούσαμε "ευρείας κλίμακας αγορές ενεργητικού".

Ο χρηματοοικονομικός κόσμος όμως τις αγορές αυτές τις αποκαλούσε ποσοτική διευκόλυνση (quantitative easing). Οι αγορές χρεών των Fannie Mac & Freddie Mac τον Δεκέμβριο 2008 και τίτλων που αντιπροσώπευαν εκπρόθεσμα δάνεια τον Ιανουάριο 2009, αποτελούσαν την πρώτη προσφυγή στο εργαλείο αυτό.

Οι αγορές τίτλων του Υπουργείου Οικονομικών ήταν το επόμενο βήμα. Στόχος τους ήταν να μειώσουν τα μακροπρόθεσμα δάνεια, όπως και τα τριακονταετή επιτόκια των ενυπόθηκων δανείων, σε συνδυασμό με αυτά των εταιρικών ομολόγων… Θέλαμε σε τελική ανάλυση να έχουμε μια γενικευμένη μείωση του κόστους των πιστώσεων… Πιστεύαμε ότι με τον τρόπο αυτόν θα τονώναμε τη δαπάνη στην κατοικία και σε κεφάλαια επιχειρήσεων… Παρά την απαισιοδοξία που συνάντησε η πολιτική μας αυτή στο επίπεδο των ειδημόνων, ήμουν βέβαιος ότι μια νέα εποχή ακτιβισμού των κομματικών πολιτικών είχε ξεκινήσει».

Από τα λεγόμενα του Αμερικανού καθηγητή και διοικητή της FED, γίνεται ξεκάθαρο, με οικονομικούς όρους ότι η περίφημη ποσοτική χαλάρωση απετέλεσε ένα νέο είδος νομισματικής επέκτασης, κάτι το οποίο δεν είχε δοκιμασθεί μέχρι τότε όχι μόνο σε εθνικό αλλά -πολύ περισσότερο- συντονισμένα σε παγκόσμιο επίπεδο. Κατά συνέπεια (όπως συμβαίνει με κάθε νέο πειραματικό φάρμακο), τίθενται τα ερωτήματα αν η ποσοτική χαλάρωση πέτυχε τους σκοπούς της ή/και αν προκάλεσε παράπλευρες αρνητικές επιδράσεις.

Ποιοι ήταν οι σκοποί της; Βραχυχρόνια, σκοπός της ποσοτικής χαλάρωσης ήταν η αποκατάσταση της ρευστότητας και της εμπιστοσύνης στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ως προς αυτόν τον στόχο, η επιτυχία της ήταν πλήρης και καθοριστική. Μεσο-μακροχρόνια, ο στόχος της ήταν να δώσει χρόνο στην πραγματική οικονομία να ανακάμψει αρχικά, και στη συνέχεια να αποκτήσει τη δική της ενδογενή ορμή, η οποία θα της επέτρεπε να αναπτυχθεί χωρίς νομισματικά δεκανίκια. Με άλλα λόγια, η αρχική ιδέα των νομισματικών αρχών ήταν να στηρίξουν την οικονομία έως ότου η τελευταία αποκτήσει τη λεγόμενη ταχύτητα διαφυγής και μετά να αποσύρουν διακριτικά και ομαλά την (αχρείαστη πλέον) νομισματική στήριξη.

Υλοποιήθηκε ο παραπάνω σχεδιασμός των νομισματικών αρχών; Δυστυχώς, η απάντηση σε αυτό το ερώτημα είναι αρνητική, γράφει ο καθηγητής Νικόλαος Πιττής, στο περιοδικό Foreign Affairs (ελληνική έκδοση) και φέρνει στο προσκήνιο ένα εξόχως σοβαρό πρόβλημα.

Οπως υπογραμμίζει, η παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη από τον Ιούνιο του 2009 (που έληξε επισήμως η ύφεση στην Αμερική) μέχρι σήμερα ήταν αναιμική. Ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ τόσο στις ανεπτυγμένες όσο και στις αναδυόμενες οικονομίες ήταν σημαντικά μικρότερος των αντίστοιχων ρυθμών σε προγενέστερες αντίστοιχες περιόδους του οικονομικού κύκλου.

Για παράδειγμα, κατά τη διάρκεια του προηγούμενου ανοδικού κύκλου (2002-2007), ο ρυθμός ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ στην Αμερική ήταν κατά μέσο όρο 3%. Αντίθετα, από το τέλος της μεγάλης ύφεσης μέχρι σήμερα, ο αντίστοιχος ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ ήταν μικρότερος κατά (τουλάχιστον) μία ποσοστιαία μονάδα. Ακόμα πιο ανησυχητικό φαινόμενο ήταν η απουσία οποιωνδήποτε πληθωριστικών πιέσεων, παρά την άνευ προηγουμένου νομισματική επέκταση.

Η βασική αιτία της νέας αυτής κατάστασης θεωρήθηκε ότι είναι η ανεπαρκής συνολική ζήτηση του ιδιωτικού τομέα. Ιδιαίτερα προβληματικό ήταν (και παραμένει) το χαμηλό επίπεδο ιδιωτικών παραγωγικών επενδύσεων, το οποίο σε συνδυασμό με την υψηλή προσφορά ιδιωτικών αποταμιεύσεων (global «savings glut») δημιούργησε συνθήκες υπερβάλλουσας προσφοράς στην αγορά δανειακών κεφαλαίων. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα τα πολύ χαμηλά (και σε πολλές περιπτώσεις αρνητικά) πραγματικά επιτόκια, τους ασυνήθιστα μικρούς ρυθμούς αύξησης του ΑΕΠ και την απουσία του πληθωρισμού.

Η μη αναμενόμενη και παρατεταμένη αδυναμία της πραγματικής οικονομίας είχε ως αποτέλεσμα, οι νομισματικές αρχές να αναβάλλουν συνεχώς την απόσυρση της στήριξης, υπό τον φόβο ότι μια τέτοια ενέργεια θα οδηγούσε τις οικονομίες εκ νέου στο χείλος της ύφεσης.

Γιατί η παγκόσμια οικονομία δεν απέκτησε ποτέ την ταχύτητα διαφυγής; Γιατί ο πληθωρισμός δεν έκανε ποτέ την εμφάνισή του παρά το γεγονός ότι η ποσότητα του χρήματος αυξήθηκε δραματικά;

Το δεύτερο ερώτημα αποτελεί έναν γρίφο, τόσο για τη νομισματική πολιτική όσο και για τη νομισματική θεωρία. Πράγματι, ο μεγάλος Αμερικανός οικονομολόγος Milton Friedman είχε διατυπώσει έναν καθολικό νόμο, ο οποίος έλεγε ότι «ο πληθωρισμός είναι παντού και πάντα νομισματικό φαινόμενο». Γιατί, λοιπόν, δεν παρατηρούμε πληθωρισμό (αντίθετα αν κάτι ανησυχούσε και συνεχίζει να ανησυχεί την παγκόσμια οικονομική κοινότητα είναι ο αποπληθωρισμός) παρά την άνευ προηγουμένου ποσοτική χαλάρωση;

Η απάντηση σε αυτό το ερώτημα μπορεί να ρίξει φως και στα αίτια για τα οποία η πρόσφατη οικονομική ανάπτυξη απεδείχθη χαμηλότερη των προσδοκιών. Για να απαντήσουμε σε αυτά τα ερωτήματα θα πρέπει να χαρτογραφήσουμε τη «διαδρομή του χρήματος».

Πού πήγε όλο αυτό το νέο χρήμα που δημιούργησαν οι Κεντρικές τράπεζες; Πήγε στην πραγματική οικονομία (όπως ήλπιζαν οι νομισματικές αρχές) ή μήπως κατευθύνθηκε στις αγορές μετοχών και ομολόγων; Η απάντηση είναι προφανής, αρκεί να συγκρίνει κανείς τη συμπεριφορά των τιμών των χρηματοοικονομικών αγαθών (μετοχές και ομόλογα) με αυτή των καταναλωτικών αγαθών και υπηρεσιών.

Πράγματι, τόσο οι τιμές των μετοχών όσο και οι τιμές των ομολόγων (κρατικών και εταιρικών) γνώρισαν τεράστια αύξηση από τις αρχές του 2009 έως σήμερα. Επιπλέον, αυτή η αύξηση συνοδεύτηκε από μια πρωτοφανή μείωση της μεταβλητότητας αυτών των τιμών, το οποίο σημαίνει ότι οι όποιες διορθώσεις συντελέστηκαν σε αυτή την περίοδο ήταν μικρές τόσο σε μέγεθος όσο και σε διάρκεια.

Κατά συνέπεια, ο ισχυρισμός ότι όλο αυτό το νέο χρήμα δεν δημιούργησε πληθωρισμό είναι λανθασμένος: Το νέο χρήμα δημιούργησε πληθωρισμό και, μάλιστα, σημαντικό, αλλά μόνο στις αγορές στις οποίες διοχετεύθηκε. Η παραπάνω ανάλυση μας οδηγεί στην ουσία του προβλήματος που δημιούργησε η ποσοτική χαλάρωση: Αντί να διεγείρει τα «ζωώδη ένστικτα» για επενδύσεις στην πραγματική οικονομία, το νέο χρήμα επενδύθηκε σε χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία (risky assets). Με άλλα λόγια, η ποσοτική χαλάρωση αντί να αυξήσει τη διάθεση των επενδυτών να αναλάβουν «οικονομικό ρίσκο στην πραγματική οικονομία αγαθών και υπηρεσιών, αύξησε τη ροπή τους προς την ανάληψη «χρηματοοικονομικού ρίσκου».

Αυτό είχε ως αποτέλεσμα να μην ενεργοποιηθεί ουσιαστικά ο ενάρετος κύκλος της ανάπτυξης: Αύξηση των ιδιωτικών επενδύσεων στην πραγματική οικονομία, αύξηση της απασχόλησης και των μισθών, αύξηση του διαθέσιμου εισοδήματος, αύξηση της κατανάλωσης, και τελικά δυναμική αύξηση του ΑΕΠ. Αντίθετα, η όποια τόνωση της ιδιωτικής κατανάλωσης σημειώθηκε στο διάστημα αυτό, προήλθε μέσω του «χρηματοοικονομικού καναλιού»: Αύξηση των τιμών των μετοχών, αύξηση των επιδράσεων πλούτου (wealth effects), αύξηση της κατανάλωσης.

Το πρόβλημα είναι ότι οι επιδράσεις πλούτου αφορούν αποκλειστικά τους καταναλωτές που διακρατούν μετοχές (ή και ομόλογα). Αυτοί συνήθως είναι οι εύποροι καταναλωτές, οι οποίοι (εκτός του ότι είναι η μειοψηφία) επιδεικνύουν και χαμηλή οριακή ροπή προς κατανάλωση. Αυτό εξηγεί και το ότι ο ρυθμός αύξησης της ιδιωτικής κατανάλωσης στην Αμερική υπήρξε σημαντικά μικρότερος (περίπου 2% από το τέλος της κρίσης έως σήμερα) από τον αντίστοιχο ρυθμό σε προγενέστερες περιόδους οικονομικής επέκτασης (περίπου 3,3% στον τελευταίο ανοδικό κύκλο).