Τα τύμπανα ηχούν απειλητικά για τις μετοχές

Η χρονιά ξεκίνησε με άγριες διαθέσεις και μεγάλες ελπίδες για την παγκόσμια οικονομία. Τον Ιανουάριο όλα πήγαν καλά (ίσως υπερβολικά καλά) και οι παγκόσμιες μετοχές έκλεισαν στο +5%.

Από τότε, ωστόσο, έχουν αλλάξει πολλά: τα ευρωπαϊκά μακροοικονομικά στοιχεία ήταν τα πιο απογοητευτικά των τελευταίων έξι ετών, στα τέλη Φεβρουαρίου οι μετοχές δέχτηκαν το μεγαλύτερο σοκ ημερήσιας μεταβλητότητας εδώ και πάνω από μία δεκαετία, η οικονομία της Κίνας παρουσίασε σαφή σημάδια επιβράδυνσης, πολλές χώρες που χαρακτηρίζονται ως αναδυόμενες αγορές εμφανίζουν σοβαρά προβλήματα, η Ευρώπη βρίσκεται αντιμέτωπη με μια νέα πολιτική κρίση με αφορμή το μεταναστευτικό, η οποία μάλιστα απειλεί να ανατρέψει τη νέα γερμανική κυβέρνηση από τα γεννοφάσκια της, στην Ιταλία εγκαθιδρύεται νέα λαϊκιστική κυβέρνηση, ενώ παράλληλα ένας σοβαρός εμπορικός πόλεμος απειλεί τις σχέσεις των ΗΠΑ με βασικούς εμπορικούς εταίρους τους.

Θεωρούμε ότι στο β’ εξάμηνο του 2018 οι αγορές μετοχών θα ξεκινήσουν να αποτιμούν αρνητικά το 2019 – έτος στο οποίο, κατά πάσα πιθανότητα, η κυβέρνηση των ΗΠΑ θα καταγράψει το μεγαλύτερο έλλειμμα ως προς το ονομαστικό ΑΕΠ από το 2013, ενώ την ίδια στιγμή η Ομοσπονδιακή Τράπεζα θα κορυφώνει την ποσοτική σύσφιξη λόγω των αυξήσεων στο επιτόκιο-στόχο και της παράλληλης μείωσης του ισολογισμού.

Η κλιμάκωση των εμπορικών εντάσεων, με πρωτεργάτη τις ατυχείς αποφάσεις της αμερικανικής κυβέρνησης, θα επιτείνει τις δυσκολίες για τις χρηματοπιστωτικές αγορές.

Ποια είναι τα δεδομένα στο εμπόριο;

Ένας εμπορικός πόλεμος είναι περίπλοκη υπόθεση, αφού τα σχετικά στατιστικά μπορούν να ερμηνευτούν με τέτοιον τρόπο ώστε να εξυπηρετούν οποιονδήποτε στόχο, και έτσι αφήνουν το περιθώριο σε οπαδούς του λαϊκισμού και της αντιπαγκοσμιοποίησης να διαστρεβλώσουν την εμπορική πραγματικότητα.

Οι εμπορικοί φραγμοί λαμβάνουν δύο μορφές: τους δασμούς, ουσιαστικά έναν φόρο που προστίθεται στο προϊόν εισαγωγής, και τα μη δασμολογικά μέτρα, τα οποία είναι κυρίως ρυθμιστικά. Με έναν εμπορικό πόλεμο στον ορίζοντα, μεγάλο μέρος της έκθεσής μας για το Γ’ τρίμηνο αφιερώνεται στο εμπόριο. Ας δούμε, λοιπόν, ορισμένα στοιχεία.

Το παγκόσμιο εμπόριο αυξάνεται με ετήσιο ρυθμό 4,2% τα τελευταία 215 χρόνια, δηλαδή έχει μεγεθυνθεί x6.437 φορές, παρά τους πολλούς, φρικτούς πολέμους που ανέστειλαν ή καθυστέρησαν τις εμπορικές συναλλαγές – με αποκορύφωμα, βέβαια, τους δύο παγκόσμιους πολέμους. Ωστόσο η μακροπρόθεσμη τάση αγνοεί αυτό που οι οικονομολόγοι γνωρίζουν εδώ και αιώνες: το ελεύθερο εμπόριο αυξάνει τον πλούτο και υποχρεώνει τις χώρες να εξειδικεύσουν και να διαφοροποιούσουν τους πόρους τους δίνοντας προτεραιότητα σε κλάδους με συγκριτικά πλεονεκτήματα. Η τρέχουσα ισχυρή τάση υπογραμμίζεται, αντί να διαψεύδεται, από τις αποπροσανατολισμένες τακτικές των λαϊκιστικών κυβερνήσεων. Και η Ιστορία υποδεικνύει ξεκάθαρα ότι σε έναν εμπορικό πόλεμο, δεν υπάρχουν νικητές. Οι λογικές χώρες πρέπει οπωσδήποτε να βρουν ένα πεδίο συμβιβασμού.

Πηγή: «World Trade, 1800-2015», Giovanni Federico & Antonio Tena-Junguito (2016)

Στα στοιχεία για το παγκόσμιο εμπόριο κρύβεται άλλο ένα ενδιαφέρον δεδομένο. Με βάση την κατανομή των παγκόσμιων εξαγωγών, η Ευρώπη παραμένει η σημαντικότερη εμπορική περιοχή στον κόσμο, με την Ασία να καταλαμβάνει τη δεύτερη θέση (και να αυξάνει το ποσοστό της ταχύτατα, συγκριτικά με τις υπόλοιπες περιοχές). Οι ΗΠΑ αντιστοιχούν σε ποσοστό κάτω του 20% στο παγκόσμιο εμπόριο, και ακριβώς εκεί κρύβεται η δύσκολη αλήθεια για τον πρόεδρο Τραμπ: η χώρα του αρχίζει να χάνει την αξία της για τον υπόλοιπο κόσμο.

Όταν μια χώρα παρουσιάζει εμπορικό έλλειμμα σε ένα συγκεκριμένο είδος, για παράδειγμα τον χάλυβα, αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι η εγχώρια βιομηχανία χάλυβα δεν είναι ανταγωνιστική (εφόσον δεν υπάρχουν σημαντικές διαφορές στους εμπορικούς φραγμούς μεταξύ των δύο χωρών υπό σύγκριση). Με την εισαγωγή ενός προϊόντος το οποίο έχει παραχθεί φθηνότερα σε τρίτη χώρα, η πρώτη χώρα έχει την ευκαιρία να κατευθύνει τους πόρους της σε εκείνους τους κλάδους που είναι πιο παραγωγικοί, και έτσι να αυξήσει τον συνολικό πλούτο της. Αυτή είναι η βασική αρχή πίσω από το ελεύθερο εμπόριο – και βέβαια ο λόγος που οι ΗΠΑ δεν πρέπει να δώσουν προτεραιότητα στην παραγωγή χάλυβα. Το μεγαλύτερο μέρος του νέου πλούτου τις τελευταίες τρεις δεκαετίες προήλθε από βιομηχανίες όπως οι ημιαγωγοί, το λογισμικό, η βιοτεχνολογία, ο ιατρικός εξοπλισμός και τα χρηματοοικονομικά.

Η τρέχουσα στάση της αμερικανικής κυβέρνησης απέναντι στο παγκόσμιο εμπόριο θα παράξει τελικά χαμηλότερης ποιότητας πλούτο.

Η κυβέρνηση Τραμπ επικεντρώνεται υπερβολικά στους δασμούς. Αυτοί, ανάλογα με το πώς διατυπώνονται τα στατιστικά στοιχεία, μπορούν να εμφανίζουν σημαντικότατες ή ελάχιστες μόνο διαφορές. Ακόμα πιο ενδιαφέρον, όμως, είναι το γεγονός ότι το 2015 η Credit Suisse υπέδειξε σε έκθεσή της ότι οι ΗΠΑ εφαρμόζουν τα υψηλότερα μη δασμολογικά μέτρα στον αναπτυγμένο κόσμο, καθιστώντας έτσι εξαιρετικά δύσκολη την είσοδο στις αμερικανικές αγορές για τις ξένες εταιρείες. Η εμπορική πολιτική είναι, προφανώς, σύνθετο ζήτημα.

Σε πρόσφατη ομιλία του, ο πρόεδρος της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ, Jerome Powell, ανέφερε ότι οι επιχειρηματικές επαφές της Fed έχουν αρχίσει να κάνουν λόγο για αναστολή των προσλήψεων και των επενδύσεων, λόγω των αυξανόμενων ανησυχιών όσον αφορά τις εξελίξεις στην εμπορική πολιτική. Αν συνυπολογίσουμε την προειδοποίηση κερδοφορίας που δημοσίευσε πρόσφατα η Daimler (και η οποία κάνει άμεση αναφορά στον εμπορικό πόλεμο μεταξύ ΗΠΑ και Κίνας) αναμένουμε ότι στο ξέσπασμά του, ο εμπορικός πόλεμος θα έχει αρνητικό αντίκτυπο για τις εταιρείες και την οικονομία.

Τι μας υποδεικνύει η Ιστορία για τους εμπορικούς πολέμους και τις επιβραδύνσεις του παγκόσμιου εμπορίου σε σχέση με τις αποδόσεις των μετοχών; Την περίοδο 1928–1953, η ετήσια απόδοση του S&P 500 κυμάνθηκε στο 1,3% (μη συνυπολογιζόμενων των μερισμάτων), ποσοστό ιδιαίτερα χαμηλό για τις μετοχές σε ιστορικούς όρους. Ακόμα και αν συνυπολογίσουμε τα μερίσματα, η απόδοση παραμένει περίπου στο μισό της ιστορικής τάσης.

Εκείνη η περίοδος χαρακτηρίστηκε οπωσδήποτε από τις ατυχείς οικονομικές πολιτικές της δεκαετίας του 1930, την κάμψη του παγκόσμιου εμπορίου και αργότερα τον καταστροφικό Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο, ωστόσο παραμένει σαφές ότι οι αναταράξεις στο παγκόσμιο εμπόριο συνδέονται με χαμηλές αποδόσεις στις μετοχές.

Τα προβλήματα έχουν ήδη αρχίσει

Τα ζητήματα του εμπορικού πολέμου που πρωτοστατούν στις πολιτικές συζητήσεις το 2018, συγκαλύπτουν το πραγματικό πρόβλημα που έχει ήδη αρχίσει να διαφαίνεται στην παγκόσμια οικονομία. Η εξομάλυνση των επιτοκίων και η έκρηξη του δημοσιονομικού ελλείμματος στις ΗΠΑ θα οδηγήσουν, πολύ πιθανά, σε κάποιο πολιτικό λάθος το 2019, που θα επιφέρει σκληρό πλήγμα στις αναδυόμενες οικονομίες και θα έχει αντίκτυπο στην παγκόσμια οικονομία – εκτός εάν η Fed αναγνωρίσει ότι οι πολιτικές της οφείλουν να περιοριστούν σε εθνικό επίπεδο (έστω και αν αυτή είναι η ρητή οδηγία, ούτως ή άλλως).

Δεδομένου ότι οι αγορές είναι εκ προοιμίου προσανατολισμένες στο μέλλον, στην πορεία του β’ εξαμήνου αναμένουμε ότι οι συμμετέχοντες στην αγορά θα προσαρμόσουν τις θέσεις τους για το 2019.

Το πρόβλημα είναι ήδη εμφανές, επομένως υιοθετούμε αμυντική στάση στις μετοχές και συνιστούμε στους επενδυτές να παραμείνουν μακριά από κυκλικούς κλάδους και να αυξήσουν την έκθεσή τους σε μη κυκλικούς κλάδους όπως η τεχνολογία, η υγεία και τα βασικά καταναλωτικά αγαθά. Από πλευράς παραγόντων, ο συνδυασμός μόχλευσης, ποιότητας και δυναμικής αναμένεται να αποδώσει καλύτερα. Αυτό σημαίνει ότι σίγουρα υπάρχουν καλές μετοχές εκτός των κλάδων που προαναφέρθηκαν, ωστόσο πρέπει να πληρούν αυτές τις συνιστώσες.

Οι χώρες που είναι πιο ευάλωτες σε περίπτωση ενός κλιμακούμενου εμπορικού πολέμου με τις ΗΠΑ, είναι αυτές που διατηρούν εμπορικό πλεόνασμα, όπως η Κίνα, ο Καναδάς, το Μεξικό, η Ιαπωνία και η Γερμανία. Συστήνεται η μείωση της έκθεσης στις εν λόγω χώρες μέχρι να αποσαφηνιστεί η κατεύθυνση της παγκόσμιας εμπορικής πολιτικής.

Η αντίστροφη μέτρηση για τις αναδυόμενες αγορές έχει αρχίσει

Με πρόσφατο άρθρο του στους Financial Times, ο διοικητής της Κεντρικής Τράπεζας της Ινδίας, Urjit Patel, προειδοποίησε ότι οι αναδυόμενες οικονομίες είναι πιθανό να πληγούν διπλά από το USD, καθώς η τρέχουσα αμερικανική δημοσιονομική και νομισματική πολιτική αναμένεται να ενισχύσει την αδυναμία των αναδυόμενων αγορών το 2019. Δεν πρέπει να αγνοήσουμε μια τέτοια προειδοποίηση, όταν προέρχεται από κάποιον που βρίσκεται μέσα στα πράγματα.

Από την αρχή του έτους έως σήμερα (YTD), με δεδομένες τις νομισματικές κρίσεις που έχουν ξεσπάσει παντού, και κυρίως στην Αργεντινή, την Τουρκία και τη Ρωσία, οι μετοχές από τις αναδυόμενες αγορές έχουν καταγράψει πτώση σε όρους USD. Το 2019 ο ισολογισμός της Fed θα εμφανίσει τη μεγαλύτερη μείωση. Το γεγονός αυτό, σε συνδυασμό με τη διεύρυνση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων στις ΗΠΑ, αναμένεται να ωθήσει τα επιτόκια υψηλότερα, εκτός και αν τα πραγματικά επιτόκια σημειώσουν υποχώρηση. Οι τάσεις αυτές θα δημιουργήσουν αρνητικές δυναμικές για τις αναδυόμενες οικονομίες, αφού τα κόστη χρηματοδότησης θα αυξηθούν, συμπιέζοντας τόσο τους ιδιωτικούς όσο και τους δημόσιους τομείς που βασίστηκαν στον φθηνό δανεισμό σε USD για να στηρίξουν την ανάκαμψη τα έτη μετά το ξέσπασμα της χρηματοπιστωτικής κρίσης.

Συνιστούμε στους επενδυτές να μειώσουν την έκθεσή τους στις αναδυόμενες οικονομίες – με εξαίρεση τον κλάδο τεχνολογίας στην Κίνα, ο οποίος παραμένει ελκυστικός λόγω της ρυθμιστικής προστασίας που απολαμβάνει από την κινεζική κυβέρνηση και της ύπαρξης μιας αχανούς και αναπτυσσόμενης εγχώριας αγοράς που δεν πρόκειται να ανατραπεί ακόμα και σε περίοδο επιβράδυνσης του παγκόσμιου εμπορίου.

Ο κλάδος της τεχνολογίας είναι μοναδικός

Ενώ φέτος οι παγκόσμιες μετοχές αντιμετωπίζουν προβλήματα, ο κλάδος της τεχνολογίας συνεχίζει να καταγράφει σημαντικές αποδόσεις, ενισχύοντας έτσι ακόμα περισσότερο την ελκυστικότητά του. Οι τεχνολογικές εταιρείες παρουσιάζουν ένα ενδιαφέρον χαρακτηριστικό: χαμηλή μόχλευση χρέους (το καθαρό χρέος διαμορφώνεται κάτω του 0,62 στον δείκτη MSCI World Information Technology), γεγονός που σημαίνει ότι ο συγκεκριμένος κλάδος παρουσιάζει τη μικρότερη ευαισθησία απέναντι στις αλλαγές της νομισματικής πολιτικής.

Επιπλέον, ο τεχνολογικός κλάδος παρουσιάζει την υψηλότερη απόδοση επενδεδυμένου κεφαλαίου και χαμηλότερες κεφαλαιουχικές δαπάνες σε σύγκριση με άλλους κλάδους. Ο συνδυασμός των παραγόντων αυτών οδήγησε το πρίμιουμ έναντι των παγκόσμιων μετοχών στο 27% – ένα λογικό συνολικό αντίτιμο για τον μοναδικό κλάδο που καταγράφει κέρδη σε κάθε περίοδο ανακοίνωσης αποτελεσμάτων.

Η πληροφορική είναι μακράν ο κυρίαρχος παίκτης στην αγορά μετοχών των ΗΠΑ. Ωστόσο σε παγκόσμιο επίπεδο ο κλάδος παραμένει στη δεύτερη θέση, μετά τον χρηματοπιστωτικό, με συμμετοχή 15,8% σε όρους χρηματιστηριακής αξίας. Σε επίπεδο βιομηχανικών ομίλων, ο όμιλος λογισμικού και υπηρεσιών (Software & Services, με συμμετοχή 8,9%) βρίσκεται πολύ κοντά στο να υπερσκελίσει τις τράπεζες (Banks, συμμετοχή 9,9%) στη θέση του πιο σημαντικού βιομηχανικού ομίλου παγκοσμίως.

Όπως σημειώσαμε σε προηγούμενες τριμηνιαίες εκθέσεις μας, η σύνθεση του τεχνολογικού κλάδου έχει αλλάξει, με τις εταιρείες λογισμικού να παίρνουν τη σκυτάλη από τις εταιρείες υλικού, καθώς παρουσιάζουν πιο ελκυστικά χαρακτηριστικά για τους κατόχους συμμετοχών. Συστήνουμε στους επενδυτές να διατηρήσουν την έμφαση στη δεύτερη κατηγορία.

Οι μεγαλύτεροι κίνδυνοι για τον κλάδο τεχνολογίας είναι το κανονιστικό πλαίσιο και η διατάραξη της παγκόσμιας αγοράς ημιαγωγών λόγω ενός κλιμακούμενου εμπορικού πολέμου. Αυτή τη στιγμή, και σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, η πιθανότητα σημαντικής επίδρασης των δύο αυτών σεναρίων στον τεχνολογικό κλάδο είναι μικρή.

Το παιχνίδι φτάνει στο τέλος του

Οι τακτικοί αναγνώστες μας γνωρίζουν ότι τηρούμε κατά κύριο λόγο θετική στάση απέναντι στις παγκόσμιες μετοχές από το 2010, και ότι ακόμη και κατά την κρίση του ευρώ παραμείναμε στο παιχνίδι λόγω των αποτιμήσεων. Δεν συμμετείχαμε ποτέ στην τρέλα της φούσκας των παγκόσμιων μετοχών, ούτε καν στις εταιρείες τεχνολογίας.

Εννέα χρόνια μετά την παγκόσμια οικονομική επέκταση, ωστόσο, τα διαρθρωτικά ζητήματα μιας ανάπτυξης που στηρίχθηκε στο χρέος δεν έχουν εξαλειφθεί. Ο χρηματοπιστωτικός κλάδος είναι ισχυρότερος, αλλά η οικονομία ως σύνολο παραμένει εύθραυστη και ευαίσθητη στις μεταβολές των επιτοκίων. Με τα πιστωτικά spread να βρίσκονται σε υπερβολικά επίπεδα, τις αποτιμήσεις των μετοχών να διαμορφώνονται πάνω από τον μέσο όρο και την εξομάλυνση της νομισματικής πολιτικής να είναι σε εξέλιξη, ο κόσμος θα βρεθεί σύντομα αντιμέτωπος με προβλήματα.

Συνεπώς, είμαστε αμυντικοί απέναντι στις μετοχές (αν και όχι εντελώς αρνητικοί ακόμη) και προτείνουμε στους επενδυτές να αυξήσουν την έκθεση στους μη κυκλικούς κλάδους της τεχνολογίας, της υγείας και των βασικών καταναλωτικών αγαθών.

*Ο Peter Garnry είναι Επικεφαλής Στρατηγικής Μετοχών της Saxo Bank