Ποιοι κερδίζουν και ποιοι χάνουν από τη MiFID II

Έχοντας πλέον μελετήσει το περιεχόμενο της Κοινοτικής Οδηγίας MiFID II αλλά και των σχετικών κανονισμών MIFIR και PRIIPs, οι αρχικοί προβληματισμοί μου όχι μόνο δεν περιορίστηκαν αλλά αντίθετα εντάθηκαν. H υπερρύθμιση στη ΕΕ με όλες τις αρνητικές συνέπειες είναι γεγονός και αυτό γιατί διαπιστώνω πως το νέο θεσμικό πλαίσιο:

Πρώτον, καταρτίσθηκε από έναν επίτροπο (προερχόμενο από ισχυρή χώρα) και εκατοντάδες γραφειοκράτες-νομικούς των Βρυξελλών, χωρίς διαβούλευση με φορείς της αγοράς, με την «ευδαίμονα» ανοχή των ευρωβουλευτών των μικρών χωρών που αποτελούν μεν πλειοψηφία στη ΕΕ, αλλά είναι αποκομμένοι σε τεχνογνωσία από τις αγορές των πατρίδων τους.

Δεύτερο, αυξάνει σημαντικά το λειτουργικό κόστος των χρηματιστηριακών εταιρειών και οξύνει το πρόβλημα της γραφειοκρατίας, επιβάλλοντας περιττές δαπανηρές λειτουργίες, σε αντίθεση με τις αρχές της ορθής οργάνωσης και παραγωγικότητας.

Τρίτο, επιβαρύνει περισσότερο τις μικρού μεγέθους εταιρείες, συγκεντρώνοντας σύντομα την αγορά σε λιγότερα «χέρια», με ό,τι αυτό μπορεί να σημαίνει για τον υγιή ανταγωνισμό και την πραγματική προστασία του επενδυτή. Ειδικότερα για την περίπτωση της Ελλάδας, η συγκέντρωση πιθανολογείται πως θα είναι εντονότερη λόγω του μικρού μεγέθους των περισσότερων χρηματιστηριακών εταιρειών, καθώς και των προβλημάτων που έχουν συσσωρευτεί στις ΑΧΕ (ή εταιρείες επενδύσεων όπως θα λέγονται τώρα με τη MiFID II) από την οικονομική κρίση.

Τέταρτο, πλήττει την ανταγωνιστικότητα των εταιρειών παροχής επενδυτικών υπηρεσιών σε ολόκληρη την Ευρωπαϊκή Ένωση, με αποτέλεσμα να διευρύνεται το ήδη υπάρχον χάσμα με άλλες χώρες εκτός της ΕΕ που καταφέρνουν να προσελκύουν κεφάλαια (funds) απ’ όλο τον κόσμο. Οι αμερικανικές αρχές, όπως και των άλλων χωρών, δεν έχουν υιοθετήσει τη MiFID II (τουλάχιστον μέχρι τώρα). Η SEC (Securities & Exchange Commission) των ΗΠΑ θα αποφασίσει σε 30 μήνες τι θα πράξει. Οι αγορές είναι παγκόσμιες, ενώ η MiFID II είναι αμιγώς ευρωπαϊκή.

Πέμπτο, τα ουσιαστικά οφέλη για τον επενδυτή (διαφάνεια και προστασία) είναι στην πράξη τόσο περιορισμένα, έτσι ώστε να μπορούμε να πούμε πως… πολλή φασαρία για το τίποτε. Το νέο πολυδαίδαλο σύστημα προσφέρει λίγα πράγματα, ενώ παράλληλα κινδυνεύει να… σκοτώσει την αγελάδα που φέρνει το γάλα.

Έκτο, θεωρεί τον επενδυτή «χαζό», έτσι ώστε να μην μπορεί να διαχειριστεί την περιουσία του, ενώ αντίθετα μπορούν οι υψηλά αμειβόμενοι θεωρητικοί και γραφειοκράτες να αναπτύσσουν περίεργες θεωρίες περί «συμπεριφορικής οικονομίας», σύμφωνα με την οποία ο επενδυτής δεν σκέπτεται και δεν αποφασίζει ορθολογικά, η δε οικονομική πρόβλεψη μπορεί να γίνεται χωρίς κίνδυνο!

Έβδομο, ενώ στόχος είναι η δημιουργία ενιαίας επενδυτικής αγοράς σε ολόκληρη την Ευρωπαϊκή Ένωση, στην πράξη μια σειρά θεσμικών ασαφειών και παρεμβάσεων των τοπικών Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς (που υποστηρίζουν τις εθνικές τους επιχειρήσεις) μπορούν να καταστήσουν τη δυνατότητα επέκτασης των ελληνικών εταιρειών στο εξωτερικό «κενό γράμμα».

Τέλος, πέρα από τη MiFID II, υπάρχει και μια ευρύτατη σειρά ευρωπαϊκών Οδηγιών και Κανονισμών, με εκτελεστικές οδηγίες και ερωτήσεις-απαντήσεις της ESMA χιλιάδων διασκορπισμένων σελίδων σε τρία επίπεδα, με επαχθείς συνέπειες για ολόκληρο τον χρηματοοικονομικό-επενδυτικό κλάδο (και όχι μόνο), που μας επιβάλλεται από την Ευρωπαϊκή Ένωση, δίχως ουσιαστικά οι εμπλεκόμενες χώρες και οι εμπλεκόμενοι φορείς να μπορούν να αντιδράσουν και δίχως ουσιαστικά να έχουν διαπραγματευτεί και συναποφασίσει.

Και διερωτώμαι: «Ποιος τελικά κυβερνά αυτόν τον τόπο;» (την Ευρωπαϊκή Ένωση). Ποια η ευθύνη των ευρωβουλευτών μας που φαίνεται να ψηφίζουν ό,τι τους δώσουν, χωρίς να έχουν κατάλληλες συμμαχίες με ευρωβουλευτές παρόμοιων χωρών και χωρίς να διαβουλεύονται με τους φορείς της αγοράς της χώρας τους; Επίσης, ποιοι φορείς θα κερδίσουν από τα δισεκατομμύρια ευρώ που δαπανώνται για/και από την εφαρμογή της MiFID II;

Προσωπικά παρομοιάζω τους ευρωπαϊκούς κανονισμούς της MiFID II, MIFIR, PRIIPs με την τέταρτη σταυροφορία... Όπως οι σταυροφόροι ξεκίνησαν αρχικά με αγαθούς σκοπούς για την Ιερουσαλήμ προς απελευθέρωση των Αγίων Τόπων και τελικά βρέθηκαν να καταλαμβάνουν την Κωνσταντινούπολη, έτσι και το ευρωπαϊκό θεσμικό πλαίσιο, με αφορμή τη χρηματοπιστωτική κρίση, ξεκινά με στόχο την προστασία του επενδυτή και τη σταθερότητα της αγοράς και τελικά μάλλον θα καταλήξει στο να ζημιώσει τον επενδυτή και να συγκεντρώσει την αγορά σε πολύ λιγότερα «χέρια», καθώς και να κινδυνεύει να δημιουργήσει αρνητικές επιπτώσεις στη ρευστότητα των χρηματιστηρίων, στις εισηγμένες μικρομεσαίες επιχειρήσεις, την απασχόληση και την παραγωγικότητα.

Οι επερχόμενες αλλαγές

Ας έρθουμε όμως τώρα στο ζήτημα της MiFID II και των βασικών επερχόμενων αλλαγών, άλλες εκ των οποίων είναι εύλογες, άλλες άσκοπες, μη αναγκαίες, με περιττό κόστος και άλλες είτε γραφειοκρατικές, είτε επικαλυπτόμενες:

Πρώτον, η υποχρεωτική έκδοση μιας σειράς ενημερωτικών καταστάσεων, όπως:

α) Με βάση τον ARM (Approved Reporting Mechanism) δημοσιεύεται το σύνολο των συναλλαγών ανά την Ευρώπη σε μετοχές και παράγωγα, ανεξαρτήτως ύψους, με θεωρητικό στόχο την αποφυγή φαινομένων κατάχρησης της αγοράς (από αυτούς που παρουσιάζονται φυσικά). Τα στοιχεία δίδονται στις ευρωπαϊκές κανονιστικές Αρχές ενώ οι αγορές είναι παγκόσμιες!

β) Με βάση τον EMIR (European Market Infrastructure Regulation) δίδεται πλήθος πληροφοριών με τις ανοικτές θέσεις σε θέματα επενδύσεων σε παράγωγα και προϊόντα συναλλάγματος, είτε σε οργανωμένες αγορές, είτε σε αγορές OTC, προκειμένου να αποφευχθούν φαινόμενα «φούσκας» (να μην υπάρχουν υπερβολικά μεγάλες θέσεις σε σχέση με την υποκείμενη αξία). Δίδονται πληροφορίες στις ευρωπαϊκες κανονιστικές Αρχές ενώ οι αγορές είναι παγκόσμιες.

γ) Με βάση τον APA (Approved Publication Arrangement), οι ΑΧΕ υποχρεούνται να δημοσιοποιήσουν σε μόλις ένα λεπτό της ώρας για μετοχές και 15 λεπτά για ομόλογα, CFDs κ.λπ. οποιαδήποτε συναλλαγή υλοποιήσουν, είτε σε οργανωμένη αγορά, είτε σε αγορά OTC.

Δεύτερον, οι χρηματιστηριακές εταιρείες, είτε διαθέτουν δικά τους προϊόντα είτε προϊόντα τρίτων (διανομείς/distributors), πρέπει να έχουν καθορίσει το για ποιες κατηγορίες επενδυτών είναι κατάλληλο ή συμβατό κάθε προϊόν (Product Governance).

Τρίτον, επειδή οι πωλήσεις επενδυτικών προϊόντων εμπίπτουν και στον κανονισμό των PRIIPS (Packaged Retail and Insurance-based Investment Products), επιβάλλεται -εκτός των άλλων- και η ανταπόκριση στον συγκεκριμένο κανονισμό, που απευθύνεται σε ιδιώτες πελάτες παρά τις μεγάλες επικαλύψεις που έχει με το Product Governance. Δεν εξειδικεύονται τα προϊόντα PRIIPS αλλά πρέπει να τις ανακαλύψουν οι επενδυτικές εταιρείες βάσει γενικών αρχών που τίθενται (και επιδέχονται διαφορετικές ερμηνείες), όπως είναι PRIIPS τα προϊόντα που ο επενδυτής δεν αποκτά πραγματική κτήση, αλλά η επένδυσή του βασίζεται στη διακύμανση της υποκείμενης αξίας. Όλα τα προϊόντα PRIIPS δεν είναι MiFID ΙΙ και όλα τα προϊόντα MiFID δεν είναι PRIIPs.

Τέταρτον, οι χρηματιστηριακές εταιρείες θα πρέπει να χρεώνουν στους πελάτες τους για «υπηρεσίες ανάλυσης» και αν δεν θέλουν να το πράξουν, θα πρέπει να δημοσιοποιήσουν ποιες επιμέρους κατηγορίες πελατών απαλλάσσουν από τη σχετική δαπάνη. Μελέτη της McKenzie αναφέρει ότι τα έξοδα σε αναλύσεις θα περιοριστούν από τις τράπεζες και εταιρείες επενδύσεων κατά 1-2 δισ. ευρώ. Στη Μεγάλη Βρετανία ζητούν από τις εισηγμένες ΜΜΕ να καλύψουν οι ίδιες το κόστος ανάλυσης. Τα εισηγμένα παθητικά ETFs (Exchange Traded Funds) θα αναπτυχθούν διότι θα έχουν πολύ χαμηλό συγκριτικό κόστος σε κάθε χρηματιστηριακή Αγορά. Πρόθεση των Ρυθμιστικών Αρχών είναι να αναπτυχθούν στην ΕΕ υπέρτερες ποιοτικά ανεξάρτητες εταιρείες Ερευνας (Research). Aναλυτές που δεν είναι στους 3-4 καλύτερους κάθε κλάδου θα μείνουν χωρίς εργασία.

Πέμπτον, οι ΑΧΕ θα πρέπει να ενημερώνουν άμεσα τον επενδυτή που είναι τοποθετημένος σε μοχλευμένα προϊόντα, όταν η απώλεια του κάθε προϊόντος υπερβεί το 10% του κεφαλαίου του.

Έκτον, μια φορά τον χρόνο οι ΑΧΕ υποχρεώνονται να ενημερώνουν με οικονομικές καταστάσεις τους πελάτες τους όχι μόνο για τις αποδόσεις τους, αλλά και για το ύψος αυτών, αν εξέλιπαν οι προμήθειες της χρηματιστηριακής εταιρείας. Ερωτάμε την επινοητική γραφειοκρατία των Βρυξελλών και τους ευρωβουλευτές που ψηφίζουν χωρίς να διαβάζουν και χωρίς διαβούλευση, «μα χωρίς έσοδα μπορεί να επιβιώσει μια εταιρεία;». Σκεφτείτε αυτό να επεκταθεί και σε όλα τα πωλούμενα προϊόντα για super markets, εμπορικά καταστήματα κ.λπ.!

Έβδομο, κάθε εταιρεία επενδύσεων ανακοινώνει στην ιστοσελίδα της μέχρι τέλη Απριλίου του επόμενου έτους, τους πέντε μεγαλύτερους τόπους εκτέλεσης των εντολών.

Όγδοο, δίδεται η δυνατότητα στις ΑΧΕ να εισπράττουν έσοδα για «ανεξάρτητες επενδυτικές συμβουλές», δηλαδή για επενδυτικές συμβουλές που δίδονται σε επενδυτές που συνεργάζονται με άλλες εταιρείες ή και τράπεζες και

ένατο, κάτι που δεν είναι MiFID ΙΙ αλλά προστίθεται στηn τόση μεγάλη γραφειοκρατία είναι η πολιτική αποδοχών. Ενώ οι εταιρείες επενδύσεων έχουν έντονα μεταβλητά έσοδα και μέχρι τώρα καταβάλλουν μεταβλητές αποδοχές ανάλογες των εσόδων, στο εξής δεν θα μπορούν να πληρώνουν μεταβλητές αποδοχές πάνω από δύο φορές τις σταθερές. Αποτέλεσμα θα είναι η συρρίκνωση του αριθμού των πωλητών χρηματιστηριακών υπηρεσιών και κατ’ επέκταση η μείωση στη ρευστότητα των χρηματιστηρίων. Επιπλέον, η κάλυψη σε Αναλύσεις Μικρών Εισηγημένων Εταιρειών θα περιορισθεί, με συνέπεια την αύξηση των spreads και τη μείωση της ρευστότητας.

Σημειώνω ότι και το Bloomberg σε μελέτη του καταλήγει στα ίδια συμπεράσματα τουλάχιστον για τα χρηματιστήρια και τις ΜΜΕ επιχειρήσεις. Από μια τέτοια εξέλιξη ευνοούνται καθαρά οι OTC αγορές (και οι μεγάλες ξένες τράπεζες που μπορούν να γίνουν Συστηματικοί Εσωτερικοποιητές). Αντί να μειωθούν τα ανοίγματα των τιμών (spreads) μέσω αύξησης της ρευστότητας και έτσι οι επενδυτές να έχουν καλύτερες εκτελέσεις τιμών, με βάση τον απόλυτο αριθμό προβλέπεται ότι θα αυξηθούν τα spreads και οι επενδυτές θα έχουν καλή μεν σχετική εκτέλεση αλλά σε μεγαλύτερο άνοιγμα (spread), οπότε χειρότερη σε απόλυτο αριθμό.

Τελειώνοντας, υπογραμμίζω ότι οι δύο κανονισμοί MIFIR και PRIIPs εφαρμόζονται υποχρεωτικά σε όλη την ΕΕ από 3/1/18 και 31/12/17 αντίστοιχα, η δε υποχρεωτική οδηγία MiFID ΙΙ από 3/1/18. Εχουν ψηφισθεί από τα κοινοβούλια των υπολοίπων 27 χωρών. Μοναδική εξαίρεση η χώρα μας, διότι λόγω φόρτου εργασίας δεν κατετέθησαν τα σχετικά νομοσχέδια στη Βουλή και έτσι ούτε ψηφίσθηκαν, ούτε προβλέπεται να ψηφισθούν πριν το 2018. Μετά την ψήφιση του νόμου θα πρέπει να εκδοθούν εκτελεστικές αποφάσεις από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Η καθυστέρηση ζημιώνει τη χώρα μας και τις εταιρείες επενδύσεων της χώρας μας, ιδίως όσες δραστηριοποιούνται σε χώρες της ΕΕ.

Το χρηματιστήριο Αθηνών επίσης δεν μπορεί να αδειοδοτηθεί από την ΕΚ πριν την ψήφιση του νόμου, για τη διάθεση των απαιτούμενων πληροφοριών σε ARM, EMIR, APA.

* Ο κ. Αλέξανδρος Μωραϊτάκης είναι πρόεδρος της NUNTIUS Χρηματιστηριακής, πρώην πρόεδρος του ΣΜΕΧΑ, νυν μέλος ΔΣ ΣΜΕΧΑ.