Προς ένα νέο παγκόσμιο συντονισμό των νομισματικών αρχών;

Στην τελευταία σύνοδο του G20 στο Σύδνεϊ της Αυστραλίας συζητήθηκε, μεταξύ των άλλων, η νομισματική πολιτική των μεγάλων κεντρικών τραπεζών.

Δύο ήταν τα σχετικά συμπεράσματα-πολιτικής:

α) η παρότρυνση για τη συνέχιση της διευκολυντικής (accommodative) νομισματικής πολιτικής με στόχο την υλοποίηση της δέσμευσης των χωρών για ενίσχυση του ρυθμού ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας κατά επιπλέον δύο ποσοστιαίες μονάδες την προσεχή πενταετία και

β) η εισήγηση για έναν καλύτερο συντονισμό μεταξύ των μεγάλων κεντρικών τραπεζών για να περιοριστούν πιθανές αρνητικές διασυνοριακές επιδράσεις (spillovers) στην παγκόσμια οικονομία, με αφορμή τη σταδιακή απόσυρση του προγράμματος αγοράς ομολόγων της Fed (του γνωστού ως tapering) από τον Δεκέμβριο του 2013, η ανακοίνωση και μόνο του οποίου λίγους μήνες νωρίτερα, τον Μάιο του 2013, ήταν αρκετή για να προκαλέσει την υψηλή μεταβλητότητα που παρατηρείται σήμερα στη διεθνή αγορά ομολόγων - και παρόλο που τα βασικά της επιτόκια διατηρούνται ακόμα σε μηδενικά επίπεδα.

Αυτό έρχεται σε αντίθεση με ό,τι συνέβη στο παρελθόν (2004-06) όπου αντίστοιχη σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής προκάλεσε αύξηση π.χ. του βασικού επιτοκίου της Fed κατά 425 μ.β., ενώ τα μακροπρόθεσμα επιτόκια παρέμεναν σταθερά.

Σήμερα, όμως, υπάρχει υψηλή συσχέτιση στα μακροπρόθεσμα επιτόκια μεταξύ κρατών, παρά στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια καθώς οι διεθνείς αγορές ομολόγων, όπως είναι γνωστό, είναι περισσότερο ενοποιημένες. Ως γνωστόν, μια κεντρική τράπεζα που λειτουργεί σε καθεστώς ευέλικτων συναλλαγματικών ισοτιμιών, παρόλο που μπορεί να ασκεί ανεξάρτητα τη νομισματική της πολιτική, έχει περιορισμένη επιρροή στη διαμόρφωση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων (π.χ. η αύξηση στις αποδόσεις των αμερικανικών ομόλογων λόγω tapering συνεπάγεται αύξηση των αποδόσεων στις διεθνείς αγορές ομολόγων).

Στόχος μας εδώ είναι να εξετάσουμε -με δεδομένο ότι το tapering λαμβάνει ήδη χαρακτηριστικά ενός παγκόσμιου σοκ για τις χρηματαγορές- τη σκοπιμότητα αλλά και τις επιμέρους πτυχές από μια πιθανή συνεργασία μεταξύ των κεντρικών τραπεζών στο τελικό αυτό στάδιο εξόδου από την παγκόσμια κρίση, πάντα βέβαια εντός των ορίων που υπαγορεύει ο θεσμικός καταστατικός τους ρόλος.

Είναι αλήθεια ότι σήμερα, επτά χρόνια μετά το ξέσπασμα της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης, υπάρχουν ενθαρρυντικά στοιχεία για τη σταθεροποίηση της παγκόσμιας οικονομίας καθώς προβλέπεται ανάπτυξη στο 3,7% το 2014 και στο 3,9% το 2015 σε διεθνές επίπεδο (IMF, World Economic Outlook, January 2014).

Αναμφίβολα, η άσκηση κατάλληλης νομισματικής πολιτικής αποτέλεσε παράγοντα καθοριστικής σημασίας για την έξοδο από την παγκόσμια κρίση. Με την εμφάνιση της κρίσης ο άμεσος συντονισμός μεταξύ των κεντρικών τραπεζών των ανεπτυγμένων χωρών απορρόφησε σημαντικά τους κλυδωνισμούς που προκάλεσε η αποσταθεροποίηση του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος συμβάλλοντας έτσι σημαντικά στην παγκόσμια ανάκαμψη.

Ωστόσο, η ανάκαμψη αυτή παραμένει ακόμα εύθραυστη και ανισομερής, όπως αποδεικνύει η μεγάλη απόκλιση που καταγράφεται στους ρυθμούς ανάπτυξης τόσο μεταξύ των ανεπτυγμένων και των αναπτυσσόμενων χωρών, όσο και εντός του μπλοκ των ανεπτυγμένων.

Συγκεκριμένα, ενώ για τις αναπτυσσόμενες χώρες προβλέπεται ανάπτυξη 5,1% για το 2014, στις ανεπτυγμένες το ποσοστό αυτό ανέρχεται μόλις στο 2,2% (IMF, January 2014) και μάλιστα με σημαντικές αποκλίσεις (συγκεκριμένα οι ΗΠΑ και η Μ. Βρετανία, οι δύο πρώτες χώρες που βγαίνουν από την κρίση, αναμένουν ανάπτυξη για το 2014 στο 2,8% και στο 2,4% αντιστοίχως, ενώ η ευρωζώνη και η Ιαπωνία ακολουθούν προσδοκώντας ανάπτυξη μόλις 1,2% και 1,7% αντιστοίχως. Ως αποτέλεσμα, με δεδομένο και τους διαφορικούς πληθωρισμούς στις πιο πάνω χώρες, η έξοδος από τη διευκολυντική νομισματική πολιτική δεν προβλέπεται να γίνει το ίδιο συγχρονισμένα όπως έγινε με την έναρξη της κρίσης.

Έτσι, σήμερα η ομοσπονδιακή τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) προχωρεί σταδιακά στη σύσφιγξη της νομισματικής της πολιτικής, η κεντρική τράπεζα της Αγγλίας (BoE) είναι ξεκάθαρα ανοιχτή στην άσκηση ανάλογης πολιτικής στο εγγύς μέλλον, ενώ στον αντίποδα η ιαπωνική κεντρική τράπεζα (BoJ) συνεχίζει σθεναρά τη νομισματική πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης και η ΕΚΤ, πέραν της πιστωτικής διευκόλυνσης που ήδη παρέχει στις εμπορικές τράπεζες της ευρωζώνης, αφήνει ανοικτό το ενδεχόμενο να λάβει, υπό προϋποθέσεις, ακόμη και μέτρα ποσοτικής νομισματικής χαλάρωσης για να εξαλείψει τον κίνδυνο παρατεταμένης περιόδου χαμηλού πληθωρισμού.

Ως αποτέλεσμα, τον τελευταίο καιρό υπάρχει γενικότερος προβληματισμός γύρω από τις αποκλίνουσες νομισματικές στρατηγικές και τον αντίκτυπο που θα μπορούσαν αυτές να έχουν στην παγκόσμια οικονομία, καθώς και ανησυχία για την πιθανότητα εμφάνισης στο εγγύς μέλλον ανταγωνιστικών συναλλαγματικών πολιτικών μεταξύ των κρατών.

Η Συνεργασία των 4 Μεγάλων Κεντρικών Τραπεζών

Ανταποκρινόμενες στην επείγουσα ανάγκη για διασφάλιση της ομαλότητας στη λειτουργία του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος μετά την εμφάνιση της κρίσης το 2008, οι κεντρικές τράπεζες των ανεπτυγμένων κρατών ανακοίνωσαν αμέσως έκτακτα μέτρα διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής. Οι νομισματικές αρχές προχώρησαν τόσο στον μεταξύ τους συντονισμό όσο και στη λήψη έκτακτων μη συμβατικών μέτρων σε εθνικό επίπεδο, αναγνωρίζοντας την ανάγκη υπέρβασης των παραδοσιακών τρόπων άσκησης νομισματικής πολιτικής για να διατηρηθεί η παροχή ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα και να αποτραπεί η κατάρρευση των συναλλαγών και ένα παγκόσμιο κραχ.

Οι κεντρικές τράπεζες των ΗΠΑ, της ευρωζώνης, της Ιαπωνίας και της Αγγλίας προέβησαν συντονισμένα τον Οκτώβριο του 2008 στα εξής: α) για πρώτη φορά στην Ιστορία, στην ταυτόχρονη μείωση των βασικών τους επιτοκίων κατά 50 μ.β., στέλνοντας ένα ισχυρό μήνυμα-συμβολισμό στις διεθνείς αγορές σχετικά με την αποφασιστικότητά τους για συντονισμένη δράση σε παγκόσμιο επίπεδο και β) στη μεταξύ τους δανειοδότηση με σκοπό να διοχετεύσουν τα κεφάλαια αυτά στα εγχώρια τραπεζικά συστήματα που αδυνατούσαν πλέον να βρουν ρευστότητα για να καλύψουν τις υποχρεώσεις τους σε ξένο νόμισμα (swap network). Έτσι, για παράδειγμα η Fed διέθεσε ρευστότητα συνολικού ύψους 500 δισ. δολάρια στις άλλες μεγάλες κεντρικές τράπεζες την περίοδο 2008-2010, ενώ κεφάλαια αντάλλαξαν και άλλες κεντρικές τράπεζες, αν και σε μικρότερη όμως κλίμακα.

Η Ποσοτική Χαλάρωση (QE)

Εκτός όμως από τον παγκόσμιο συντονισμό για τη μείωση των βασικών επιτοκίων και τη χορήγηση πιστώσεων μεταξύ τους, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες έλαβαν έκτακτα, μη συμβατικά, μέτρα με προεξάρχουσα την πολιτική της ποσοτικής χαλάρωσης (quantitative easing, QE).

Είναι γεγονός πως οι κεντρικές τράπεζες στην Αμερική, στην Αγγλία και στην Ιαπωνία -όχι η ΕΚΤ- αναγκάστηκαν να λάβουν έκτακτα μέτρα ευρείας ποσοτικής και πιστωτικής χαλάρωσης (credit easing) καθώς, δεδομένου ότι τα ονομαστικά επιτόκια των κεντρικών τραπεζών βρίσκονταν σε σχεδόν μηδενικά επίπεδα (zero lower bound), τα συμβατικά κανάλια μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής καθίστατο πλέον αναποτελεσματικά.

Με την πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης η κεντρική τράπεζα προβαίνει στην αγορά στοιχείων ενεργητικού (assets), συμπεριλαμβανομένων και των κρατικών ομολόγων, σε μεγάλη κλίμακα για να τονώσει την προσφορά χρήματος, να διαμορφώσει προσδοκίες για χαμηλά μεσοπρόθεσμα επιτόκια και συνεπώς για να αναθερμάνει τη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη και τις πληθωριστικές προσδοκίες. Από την άλλη, με την πολιτική πιστωτικής χαλάρωσης μια κεντρική τράπεζα (π.χ. η ΕΚΤ) αυξάνει τη δυνατότητα πρόσβασης των εμπορικών τραπεζών στα κεφάλαιά της και αύξησης των πιστώσεων προς τον ιδιωτικό τομέα.

Σε αντίθεση όμως με την έναρξη της κρίσης, όταν οι κεντρικές τράπεζες συντονίστηκαν στη χάραξη της νομισματικής πολιτικής -λαμβάνοντας μάλιστα και μια σειρά ανορθόδοξων μέτρων για έναν κοινό σκοπό, αυτόν της αποφυγής ενός παγκόσμιου κραχ αλλά και της εξυγίανσης του χρηματοπιστωτικού συστήματος, οι ίδιες σήμερα φαίνεται να υιοθετούν διαφορετικές στρατηγικές στο τελευταίο στάδιο εξόδου από την κρίση. Έτσι, με την αποκλιμάκωση της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους (βλ. σημαντική πτώση των αποδόσεων στα κρατικά ομόλογα της ευρωπεριφέρειας) και την παγκόσμια οικονομία να παρουσιάζει σημάδια ανάκαμψης, το μεγάλο ζητούμενο σήμερα είναι εάν και με ποιο τρόπο θα τερματιστούν τα μη συμβατικά μέτρα νομισματικής χαλάρωσης των τελευταίων ετών προκειμένου να ομαλοποιηθεί (normalization) η νομισματική πολιτική και τα επιτόκια να επανέλθουν σε θετικά επίπεδα, χωρίς όμως να τεθεί σε κίνδυνο η ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας. Έτσι οι κεντρικές τράπεζες των ΗΠΑ και της Αγγλίας ακολουθούν σήμερα παράλληλη πορεία επιστροφής στην ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής, ενώ στον αντίποδα βρίσκεται αυτή της Ιαπωνίας, ενώ η ΕΚΤ βρίσκεται κάπου στη μέση.

Η Στρατηγική της Fed σήμερα

Συγκεκριμένα, η Fed προχωρεί αργά αλλά σταθερά στην αναδίπλωση της νομισματικής χαλάρωσης και συγκεκριμένα: α) στη σταδιακή απόσυρση του προγράμματος αγοράς ομολόγων έχοντας μειώσει μέχρι σήμερα την παρεχόμενη ρευστότητα κατά 40 δισ., στα 45 δισ. δολάρια μηνιαίως και β) στη διεύρυνση του περιεχομένου της πολιτικής εμπροσθοβαρούς καθοδήγησης (forward guidance) αφαιρώντας την αναφορά στον δείκτη της ανεργίας 6,5% καθώς «η οικονομία είναι τόσο περίπλοκη ώστε η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να προσδιορίζεται στη βάση ενός μακροοικονομικού δείκτη» (Yellen).

Με άλλα λόγια η ομοσπονδιακή τράπεζα των ΗΠΑ θα συνεκτιμά περισσότερους παράγοντες πέρα από την ανεργία και τον πληθωρισμό για να καθορίσει τη νομισματική της πολιτική, όπως εκτίμηση περισσότερων δεικτών για την κατάσταση της αγοράς εργασίας (βλ. ώρες εργασίας, μακροπρόθεσμη ανεργία κ.λπ.) και κυρίως την αύξηση των μισθών, καθώς οι μεταβολές στην αγορά εργασίας αντικατοπτρίζονται στους μισθούς. Όμως, ακόμη και αν η ανεργία υποχωρήσει σε επιθυμητό επίπεδο, οι μισθοί αυξηθούν και ο πληθωρισμός πλησιάσει προς τον μακροπρόθεσμο στόχο του 2%, οι γενικότερες οικονομικές συνθήκες θα μπορούσαν, για ορισμένο χρονικό διάστημα, να καταστήσουν αναγκαία τη διατήρηση του βασικού επιτοκίου σε χαμηλά επίπεδα.

Σήμερα, ακόμα και αν οι αναθεωρήσεις των ποσοστών ανεργίας προς τα κάτω, δηλαδή για το 2014 από το 6,35% στο 6,2% και για το 2015 από το 5,95% στο 5,75% δημιουργούν κάποια συγκρατημένη αισιοδοξία για την αναθέρμανση της αμερικανικής οικονομίας, ο χαμηλός πληθωρισμός στο 1,2%, δηλαδή κάτω από τον στόχο του 2% μαζί με τις νέες προβλέψεις για χαμηλότερη ανάπτυξη της αμερικανικής οικονομίας -όχι περισσότερο από 3% το 2014- συνιστά σοβαρό λόγο για τη διατήρηση των επιτοκίων στο σημερινό επίπεδο για μακρύτερο χρονικό διάστημα.

Μέχρι σήμερα η πολιτική σύσφιγξης της ποσοτικής χαλάρωσης έχει οδηγήσει στην άνοδο των αποδόσεων στα 10ετή κρατικά ομόλογα (σήμερα κοντά στο 2,79%), στην πτώση του χρηματιστηρίου και στην ανατίμηση του αμερικανικού νομίσματος έναντι του ευρώ και του γεν.

Η Στρατηγική της BoE σήμερα

Στην ίδια κατεύθυνση με την ομοσπονδιακή τράπεζα των ΗΠΑ, η κεντρική τράπεζα της Αγγλίας προχωρά επίσης στη σταδιακή αναστροφή της νομισματικής χαλάρωσης των προηγούμενων ετών επαναπροσδιορίζοντας ταυτόχρονα την πολιτική της μελλοντικής καθοδήγησης, προσθέτοντας περισσότερους προς αξιολόγηση μακροοικονομικούς δείκτες στην απόφασή της για μεταβολή των επιτοκίων.

Συγκεκριμένα, η κεντρική τράπεζα εκτός από την ανεργία θα εξετάζει την ευρύτερη οικονομική δραστηριότητα, περιλαμβανομένου και του παραγωγικού κενού (spare capacity). Έτσι, οι αγορές φαίνεται να προεξοφλούν ότι η αγγλική κεντρική τράπεζα θα επιχειρήσει πρώτη από τις 4 μεγάλες την αναδίπλωση της επεκτατικής νομισματικής της πολιτικής με αύξηση των επιτοκίων (πιθανότητα εντός του τρέχοντος έτους) και αυτό γιατί ο πληθωρισμός βρίσκεται κοντά στο στόχο του 2% (1,9%) και το παραγωγικό κενό έχει μειωθεί στο 1% με 1,5% του ΑΕΠ, ενώ η ανεργία διαμορφώννεται στο 7,2% και οι μισθοί αυξήθηκαν κατά 1,4%.

Ως αποτέλεσμα η βρετανική στερλίνα κινείται σήμερα ανατιμητικά τόσο έναντι του δολαρίου (κατά 0,2% στα 1,6633 δολ.) όσο και έναντι του ευρώ (κατά 0,4%), ενώ η απόδοση στο δεκαετές κρατικό ομόλογο αυξήθηκε στο 2,7%.

Η Στρατηγική της BoJ σήμερα

Ωστόσο, στον αντίποδα της τρέχουσας πολιτικής της Fed και της Τράπεζας της Αγγλίας κινείται τα τελευταία περίπου 15 χρόνια η κεντρική τράπεζα της Ιαπωνίας. Συγκεκριμένα, η BoJ εξακολουθεί και σήμερα να εφαρμόζει επίμονα επεκτατική ποσοτική (αλλά και πιστωτική) χαλάρωση, καθώς υπάρχουν ενδείξεις πως οι προσπάθειες νομισματικής τόνωσης της οικονομίας και τα μέτρα δημοσιονομικής επέκτασης δεν έχουν καταφέρει ακόμη να αποφέρουν τα προσδοκώμενα αποτελέσματα για την ολική αναθέρμανση της ιαπωνικής οικονομίας.

Οι εξαγωγές της τρίτης μεγαλύτερης οικονομίας του κόσμου -τα προϊόντα της οποίας ανταγωνίζονται αυτά των ΗΠΑ και της Ευρώπης- παραμένουν σε χαμηλότερα του αναμενόμενου επίπεδα. Η αύξηση του φόρου κατανάλωσης από το 5% στο 8% την 1η Απριλίου 2014 και στο 10% τον Οκτώβριο του 2015 προκαλεί επιπλέον ανησυχία για μείωση των καταναλωτικών δαπανών και για περαιτέρω επιβράδυνση της ανάπτυξης, που προβλέπεται να ανέλθει στο 1,7% το 2014.

Η Στρατηγική της ΕΚΤ σήμερα

Αντιμέτωπη πλέον με τον κίνδυνο παρατεταμένης περιόδου χαμηλού πληθωρισμού στην ευρωζώνη, η ΕΚΤ ανακοίνωσε στην τελευταία συνεδρίαση του Διοικητικού της Συμβουλίου (5/6/2014) μια σειρά από μέτρα πρόσθετης νομισματικής χαλάρωσης προκειμένου να στηρίξει τον τραπεζικό δανεισμό προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά της ευρωζώνης και εν τέλει να ενισχύσει την αποτελεσματικότητα του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής. Το πακέτο των μέτρων περιλαμβάνει τη μείωση των επιτοκίων της και συγκεκριμένα του βασικού επιτοκίου αναχρηματοδότησής από το 0,25% στο 0,15%, και του επιτοκίου αποδοχής καταθέσεων στο -0,10% (για πρώτη φορά στην Ιστορία της σε αρνητικό επίπεδο), καθώς και δύο νέα πρόγραμματα μακροπρόθεσμης στοχευμένης αναχρηματοδότησης (LTRO) για τα πιστωτικά της ιδρύματα. Τα χαμηλότοκα δάνεια (συνολικού ύψους 400 δισ. ευρώ) θα δίνονται στα ιδρύματα με την προϋπόθεση ότι αυτά θα χορηγούν πιστώσεις (εξαιρουμένων των στεγαστικών) προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά της ευρωζώνης.

Στα μέτρα επίσης περιλαμβάνονται η προετοιμασία για την αγορά από την ΕΚΤ ενυπόθηκων τιτλοποιημένων δανείων (Asset Backed Securities - ABS) για τη στήριξη των μικρομεσαίων επιχειρήσεων, η συνέχιση της διαδικασίας χορήγησης απεριόριστης ρευστότητας στις τράπεζες με σταθερό επιτόκιο και πλήρη κατανομή μέσω των πράξεων κύριας και μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης και η αναστολή της «αποστείρωσης» στο πρόγραμμα της ΕΚΤ για αγορές κρατικών ομολόγων από τη δευτερογενή αγορά (SMP). Τα μέτρα αυτά αντανακλούν κυρίως την αποφασιστικότητα της ΕΚΤ να τονώσει την ανάκαμψη και να εξαλείψει ακόμα και την πιο ελάχιστη πιθανότητα εμφάνισης αποπληθωρισμού στην ευρωζώνη.

Μάλιστα, στη συνέντευξη τύπου μετά την τελευταία συνεδρίαση της ΕΚΤ ο Μ. Ντράγκι τόνισε ότι, εάν χρειασθεί, η ΕΚΤ «είναι έτοιμη να λάβει επιπλέον μη συμβατικά μέτρα νομισματικής πολιτικής. Ένα πρόγραμμα ευρείας αγοράς περιουσιακών στοιχείων είναι ασφαλώς ένα από αυτά» (Συνέντευξη Τύπου, 5/6/2014). Στην περίπτωση αυτή, προβλέπω ότι θα ξεκινήσει ένα νέο ράλι στην αγορά κρατικών ομολόγων της ευρωπεριφέρειας, ανάλογο με εκείνο που δημιουργήθηκε πρόσφατα από την προαναγγελία του tapering από τον Μπερνάνκι το Μάιο του 2013. Όπως και τότε, έτσι κι αυτήν τη φορά τα οφέλη θα είναι μεγάλα σε όρους απόδοσης των ελληνικών ομολόγων, άρα και στις συνθήκες δανεισμού του ελληνικού δημοσίου από τις διεθνείς αγορές.

Προς έναν νέο παγκόσμιο συντονισμό;

Όπως είδαμε πιο πάνω, οι αποκλίνουσες νομισματικές πολιτικές που ακολουθούν σήμερα οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες, σε συνδυασμό με τις σφιχτές δημοσιονομικές πολιτικές, τους διαφορετικούς ρυθμούς ανάπτυξης και πληθωρισμού αλλά και την αγωνία των κυβερνήσεων για μείωση των υψηλών ποσοστών ανεργίας, δημιουργούν μεγάλη αβεβαιότητα για την εξέλιξη των συναλλαγματικών ισοτιμιών των νομισμάτων, ειδικά μετά το tapering της Fed, το οποίο δυνητικά έχει όλα τα χαρακτηριστικά ενός παγκόσμιου σοκ.

Οι αγορές φαίνεται να προεξοφλούν: α) τη σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής στις ΗΠΑ και στην Αγγλία με αποτέλεσμα τα νομίσματά τους να δέχονται ανατιμητικές πιέσεις, β) τη συνέχιση μιας διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ με αποτέλεσμα να αυξάνονται οι υποτιμητικές και οι πληθωριστικές προσδοκίες στην ευρωζώνη, γ) τη συνέχιση της νομισματικής επέκτασης από την ιαπωνική κεντρική τράπεζα με αποτέλεσμα το γεν να δέχεται ισχυρές υποτιμητικές πιέσεις. Από την άλλη μεριά, η ροή κεφαλαίων από τις αναπτυσσόμενες αγορές προς τις ανεπτυγμένες εξαιτίας του tapering προκαλεί ανατιμητικές πιέσεις τόσο στο δολάριο όσο και στο ευρώ καθιστώντας αβέβαιη οποιαδήποτε πρόβλεψη για την τελική συναλλαγματική ισοτιμία αυτών μεσοπρόθεσμα.

Το ζήτημα των επιπτώσεων που μπορεί να έχει μια αλλαγή της κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής μιας μεγάλης κεντρικής τράπεζας στην παγκόσμια οικονομία αλλάζοντας άρδην τις παγκόσμιες συναλλαγματικές ισοτιμίες, είναι ένα από τα παλαιότερα ζητήματα της διεθνούς νομισματικής και έχει τεθεί και πάλι στο πρόσφατο παρελθόν την περίοδο όπου η ομοσπονδιακή τράπεζα των ΗΠΑ ξεκίνησε την πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης. Τότε ο κεντρικός τραπεζίτης της Βραζιλίας είχε εκφράσει εντόνως τη δυσφορία του για τον αντίκτυπο που θα είχε στις αναπτυσσόμενες χώρες η χαλαρή νομισματική πολιτική της Fed όταν αυτές θα δέχονταν ένα μεγάλο κύμα κεφαλαίων με αποτέλεσμα την απότομη ανατίμηση των νομισμάτων τους και τη μείωση των εξαγωγικών τους επιδόσεων.

Είναι αλήθεια ότι είναι αρκετά δύσκολο να προβλεφθεί επακριβώς η μορφή των διασυνοριακών επιδράσεων (spillovers) μιας τέτοιας πολιτικής, μιας και ενίοτε είναι αντικρουόμενες. Για παράδειγμα, με την πρώτη φάση της ποσοτικής χαλάρωσης της Fed (QΕ1) παρατηρήθηκαν εκροές κεφαλαίων από τις αναδυόμενες οικονομίες προς τα αμερικανικά ομόλογα, ενώ το ακριβώς αντίθετο συνέβη με τη δεύτερη φάση (QΕ2). Σήμερα η αναστροφή της νομισματικής πολιτικής της Fed προκαλεί και πάλι σφοδρές αντιδράσεις από τις αναπτυσσόμενες χώρες (βλ. πρόσφατες δηλώσεις του κεντρικού τραπεζίτη της Ινδίας), καθώς η πολιτική tapering έχει προκαλέσει τη μαζική εκροή κεφαλαίων από αυτές προς τις ανεπτυγμένες χώρες, φέρνοντας την απότομη άνοδο των επιτοκίων τους προκειμένου να συγκρατηθεί η αξία των νομισμάτων.

Για παράδειγμα, νομίσματα όπως το αργεντίνικο πέσο και η τούρκικη λίρα έχουν υποτιμηθεί σημαντικά απέναντι στο αμερικανικό νόμισμα, 22% και πάνω από 20% αντιστοίχως. Ωστόσο, η φυγή κεφαλαίων και η υποτίμηση των νομισμάτων των αναδυόμενων οικονομιών δεν θα πρέπει να αποδίδονται αποκλειστικά στη νομισματική πολιτική των ΗΠΑ αλλά και στα εσωτερικά προβλήματα των κρατών αυτών, όπως τα υψηλά ποσοστά πληθωρισμού, τα μεγάλα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών, η χρόνια και διαβρωτική διαφθορά κ.λπ.

Εν κατακλείδι, σε ένα διεθνές μακροοικονομικό περιβάλλον που χαρακτηρίζεται από μεγάλη συναλλαγματική αβεβαιότητα και χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης υπάρχει το ενδεχόμενο κάποια κράτη να εμπλακούν σε «νομισματικό ανταγωνισμό» για να τονώσουν την οικονομία τους και να αυξήσουν την απασχόληση, με δεδομένο ότι τα επιτόκια είναι μηδενικά και τα περιθώρια της δημοσιονομικής πολιτικής ασφυκτικά, γεγονός που εγείρει το ζήτημα μιας συντονισμένης πορείας των νομισματικών αρχών στο τελικό αυτό στάδιο εξόδου από την παγκόσμια κρίση και σε μια εποχή όπου οι συναλλαγματικές ισοτιμίες δεν αποτελούν επίσημο στόχο (target) της νομισματικής πολιτικής στις ανεπτυγμένες χώρες.

Άλλωστε, ανάλογες πρωτοβουλίες για συντονισμένη νομισματική πολιτική (εκτός από την περίοδο των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο) έχουν αναληφθεί στο παρελθόν με τις Συμφωνίες Πλάζα το 1985 και Λούβρου το 1987 (μεταξύ Γαλλίας, Δ. Γερμανίας, Ιαπωνίας, ΗΠΑ, Μ. Βρετανίας) για τη διόρθωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του δολαρίου. Ήδη, ο Πρόεδρος της ΕΚΤ, Μ. Ντράγκι έχει υπογραμμίσει πρόσφατα πως «κανείς δεν μπορεί να αποκλείσει τη συνεργασία των νομισματικών αρχών σε διεθνές επίπεδο» (Συνέντευξη Τύπου, 6/2/2014).

Αν τα πράγματα οδηγηθούν προς τα εκεί, προτείνουμε ο συντονισμός αυτός να λάβει τη μορφή:

α) μιας νέας γραμμής πίστωσης από τη Fed προς τις νομισματικές αρχές των αναδυόμενων οικονομιών (swap lines) όπως συνέβη στο πρόσφατο παρελθόν και

β) μιας δέσμευσης των τεσσάρων μεγάλων κεντρικών τραπεζών να ανακοινώνουν εγκαίρως και με σαφή τρόπο τη νομισματική τους πολιτική μέσα από την πολιτική μελλοντικής καθοδήγησης, όπως συμφωνήθηκε σε γενικές γραμμές και στην πρόσφατη συνάντηση των χωρών του G20. Με την πολιτική αυτή οι αναδυόμενες αγορές θα μπορούν να προστατευθούν εγκαίρως έναντι απότομων και μεγάλων εισροών κεφαλαίων και να αναπτύξουν πολιτικές προκειμένου να μην εξαρτώνται αποκλειστικά από τις κερδοσκοπικές εισροές ξένων κεφαλαίων, γεγονός που τις καθιστά ευάλωτες στις αλλαγές του επενδυτικού κλίματος.

Συνεπώς, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες θα πρέπει στη φάση αυτή να σηματοδοτούν εγκαίρως τη μεταβολή των επιτοκίων τους χωρίς να φοβούνται έτσι για τον πανικό που θα προκληθεί στις αγορές, διότι διαφορετικά οι επενδυτές θα συνεχίσουν να αυξάνουν υπέρμετρα τον δανεισμό τους γεγονός που θα λειτουργήσει αποσταθεροποιητικά στο μέλλον.

Τέλος, όσον αφορά τη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ, ας σημειωθεί ότι από τον Ιούλιο του 2012 μέχρι και σήμερα το ευρώ έχει ανατιμηθεί 8% έναντι του δολαρίου, 6% έναντι της στερλίνας και 50% έναντι του γεν (IMF 2014). Το γεγονός αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό καθώς η ανατίμηση του ενιαίου νομίσματος αφαίρεσε 0,4 ποσοστιαία μονάδα από το επίπεδο του σημερινού πληθωρισμού στην ευρωζώνη.

Ας σημειωθεί ότι σύμφωνα με τις εμπειρικές μελέτες, μείωση της ισοτιμίας του ευρώ π.χ. κατά 10% θα αυξήσει τις εξαγωγές της ευρωζώνης προς την Κίνα κατά 3,1%, προς τις ΗΠΑ κατά 2,4%, και προς την Ιαπωνία κατά 1,9%. Παράλληλα θα συμβάλει και στην άνοδο του πληθωρισμού στην ευρωζώνη πλησιάζοντας τον στόχο της ΕΚΤ, μέσω της επίπτωσης στις τιμές των εισαγόμενων αγαθών και υπηρεσιών.

Επίλογος

Είναι γεγονός ότι όλα τα εμπειρικά δεδομένα συγκλίνουν στην άποψη πως η συνεργασία και ο συντονισμός μεταξύ των μεγάλων κεντρικών τραπεζών, στο ξεκίνημα αλλά και κατά τη διάρκεια της πρόσφατης παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, συνέβαλαν στον μετριασμό των συνεπειών της και εν τέλει στην εκτόνωσή της. Επιπλέον, τα μη συμβατικά εργαλεία νομισματικής πολιτικής που χρησιμοποίησαν οι κεντρικές τράπεζες από την αρχή της κρίσης πράγματι έδωσαν ανακούφιση στις προβληματικές χρηματοπιστωτικές αγορές στηρίζοντας ταυτόχρονα την πραγματική οικονομία.

Ωστόσο, οι αποκλίνουσες νομισματικές στρατηγικές σήμερα, στο τελευταίο στάδιο εξόδου από τη διεθνή κρίση, και με αφορμή τη σταδιακή απόσυρση του προγράμματος αγοράς ομολόγων της Fed που δυνητικά έχει όλα τα χαρακτηριστικά ενός παγκόσμιου σοκ, μπορούν να προκαλέσουν απρόβλεπτες αναταράξεις στην παγκόσμια οικονομία, π.χ. μέσω πιθανόν ανταγωνιστικών υποτιμήσεων (beggar-thy-neighbour policies).

Συνεπώς, σε μια παγκοσμιοποιημένη οικονομία ίσως θα έπρεπε να συζητηθεί μια κάποιας μορφής συντονισμένη δράση μεταξύ των μεγάλων κεντρικών τραπεζών με δεδομένο μάλιστα ότι οι κυβερνήσεις σήμερα αδυνατούν να προστατευθούν απέναντι στις μεμονωμένες αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών καθώς τα διαθέσιμα εργαλεία περιορισμού της κίνησης κεφαλαίων είναι αναποτελεσματικά.

*O κ. Γιάννης Μουρμούρας είναι καθηγητής οικονομικών στο Πανεπιστήμιο Μακεδονίας. Οι απόψεις που εκφράζονται εδώ είναι αυστηρώς προσωπικές.