Tις εκτιμήσεις του για τα αποτελέσματα του 4ου τριμήνου των εταιριών, τόσο στην Ευρώπη όσο και στην αντίθετη όχθη του Ατλαντικού, καθώς και για την ισοτιμία του ευρώ με το αμερικάνικο νόμισμα εκθέτει αποκλειστικά στο euro2day.gr ο Bobby Rakhit, Associate Director της JCF International.

Ο ίδιος μιλάει για την ιδανική διάρθρωση που πιστεύει ότι πρέπει να έχουν διαμορφώσει τα επενδυτικά χαρτοφυλάκια για το τρέχον έτος, ενώ είναι συγκρατημένα αισιόδοξος για την πορεία των διεθνών μετοχικών αγορών για το 2004.

Παράλληλα, αναλύει τις εκτιμήσεις του για τις αγορές, ενώ δεν διστάζει να αναφερθεί σε μια ισοτιμία μεταξύ EUR/USD της τάξεως του 1,40 στο 2004 και ταυτόχρονα ”κρούει των κώδωνα” για το 2005, βασιζόμενος στην προσδοκώμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή για το εν λόγω έτος!

Συνέντευξη στο Γιώργο Α. Σαββάκη

Ποιες είναι οι αρχικές σας εντυπώσεις από τις πρώτες δημοσιοποιήσεις των αποτελεσμάτων του τελευταίου τριμήνου του 2003 σε ΗΠΑ και Ευρώπη;



* Όσον αφορά τις ΗΠΑ, τα αποτελέσματα χαρακτηρίζονται καλά, ωστόσο η αύξηση των πωλήσεων παραμένει ένα θέμα, ενώ οι οικονομικές εξελίξεις διατηρούν τη μικτή τους εικόνα. Τα αποτελέσματα του 4ου τριμήνου του προηγούμενου έτους για το δείκτη S&P 500 έχουν αναθεωρηθεί ανοδικά κατά 2,2% σε σχέση με τον προηγούμενο μήνα, ενώ για το δείκτη S&P 100 το αντίστοιχο μέγεθος υπολογίζεται σε 3,9%.

Από αυτήν την εξέλιξη είναι φανερή η μετάβαση της άποψής μας από μετοχές υψηλού ρίσκου (high beta) – χαμηλής αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων σε μετοχές με υψηλότερες αποδοτικότητες και χαμηλότερα beta, δηλαδή με απλά λόγια σε ποιοτικότερους τίτλους. Με τις παρούσες αναθεωρήσεις κερδοφορίας των εταιριών του S&P 100, αναμένουμε τη συνολική αύξηση για το 2003 να κυμανθεί σε 15,9%.

Αναφορικά με τις ευρωπαϊκές εταιρίες τώρα, η εικόνα διαφοροποιείται ελαφρώς. Βρισκόμαστε στην πρώτη φάση μιας ανοδικής αγοράς υπό το πρίσμα των θεμελιωδών οικονομικών παραγόντων και πιθανολογούμε ότι οι μετοχές με χαρακτηριστικά όπως μέσες αποδοτικότητες ιδίων κεφαλαίων θα πετύχουν τις καλύτερες αποδόσεις.

Όμως, η άνοδος του ευρώ αποτελεί ένα εμπόδιο για το τρέχον έτος. Οι οικονομικές συνθήκες παραμένουν μικτές, ωστόσο τα profit warnings των εταιριών βρίσκονται σε σταθερά επίπεδα. Για το δείκτη DJ Stoxx 600, οι τριμηνιαίος μέσος όρος των εκτιμήσεων είναι κατά 33% χαμηλότερες από ό,τι ήταν για παράδειγμα το 2001, ενώ ο Ιανουάριος προδιαθέτει ευνοϊκά.

Τα αποτελέσματα του 4ου τριμήνου του 2003 για το δείκτη DJ Stoxx 50 έχουν ελαφρώς αναθεωρηθεί ανοδικά, ενώ για το DJ Stoxx 600 ο μέσος όρος των 3 μηνών για τα κέρδη ανά μετοχή έχει παραμείνει στα ίδια επίπεδα, ενώ η συνολική αύξηση για το σύνολο του 2003 εκτιμάται σε 25,1%.

Σε ποιους κλάδους παρατηρούνται οι σημαντικότερες αναθεωρήσεις των κερδών ανά μετοχή έως αυτό το χρονικό σημείο;

* Στην αμερικάνικη αγορά, οι κλάδοι οι οποίοι έχουν επιδείξει τις περισσότερες θετικές εκπλήξεις σε όρους κερδοφορίας εξακολουθούν να είναι εκείνος των καταναλωτικών προϊόντων, με 3,6% σε σχέση με τον 3μηνιαίο μέσο όρο στις αρχές Δεκεμβρίου, ο τομέας της πληροφορικής με 3,5%, ο κλάδος των τηλεπικοινωνιών με 3,5% επίσης και τέλος, των υλικών με 2,7%.

Στον αντίποδα, οι κλάδοι των εταιριών κοινής ωφέλειας και υγείας παρέμειναν εκείνοι με τις μεγαλύτερες αρνητικές αναθεωρήσεις της τάξεως του 1% – 2%. Στην Ευρώπη, οι κλάδοι που ξεχωρίζουν θετικά είναι εκείνος της τεχνολογίας με +21% σε σχέση με τον 3μηνιαίο μέσο όρο στις αρχές του μηνός Δεκεμβρίου και των τηλεπικοινωνιών με +19%, ενώ αντίθετα κινούνται οι κλάδοι των βασικών υλικών και της αυτοκινητοβιομηχανίας με αρνητικές αναθεωρήσεις της τάξεως του 2%-3%.



Σε όρους αύξησης της κερδών ανά μετοχή, πώς εκτιμάτε ότι θα επηρεάσουν τα αποτελέσματα του 4ου τριμήνου τις προβλέψεις των αναλυτών για το 2004;

* Παραδοσιακά, τόσο οι αναλυτές όσο και οι εταιρίες είναι ελαφρώς διστακτικοί αναφορικά με τις μελλοντικές τους προβλέψεις. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα, κατά μέσο όρο πάντα, οι sell analysts να είναι αισιόδοξοι για τις προβλέψεις τους και να προχωρούν σε αρνητικές αναθεωρήσεις των προβλέψεών τους κατά το τρίτο τρίμηνο του έτους.

Με τον ίδιο τρόπο διαμορφώνεται και η τάση στους δείκτες DJ Stoxx 600 και στο δείκτη S&P 500. Αναφορικά με τον πρώτο δείκτη, για το 2004 αναμένουμε μια αύξηση της τάξεως του 15,8% για το 2004, ενώ η αντίστοιχη πρόβλεψη στις αρχές του 2003 ήταν 15,5%.

Τώρα, όσον αφορά το δείκτη S&P 500, η προσδοκώμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή για το 2004 έχει αυξηθεί σημαντικά στο 12,8% από 11,0% στις αρχές του 2003, λόγω της σημαντικής ανάκαμψης της παραγωγικότητας στη διάρκεια του 2ου εξαμήνου του 2003.

Παρ’ όλα αυτά, τα πραγματικά θέματα που θα επηρεάσουν την αύξηση των κερδών ανά μετοχή θα είναι η διατηρησιμότητα της ανάκαμψης στην αμερικανική οικονομία και η επίδραση της ανατίμησης του ευρώ στις ευρωπαϊκές αγορές μετοχών. Προσωπικά πιστεύω ότι τα αποτελέσματα του 4ου τριμήνου του 2003 παρέχουν μια ”δίκαιη” συγκρουόμενη προοπτική μεταξύ της αμερικάνικης και της ευρωπαϊκής αγοράς μετοχών.

Στην αμερικάνικη πλευρά, τα ερωτηματικά που παραμένουν συσχετίζονται με το δημόσιο χρέος και την υπάρχουσα ανάκαμψη που δεν δημιουργεί νέες θέσεις εργασίας, ενώ στην ευρωπαϊκή πλευρά οι αποδόσεις των αγορών θα επηρεαστούν σημαντικά από το ευρώ, την καταναλωτική πίστη και τη βελτίωση της παραγωγικότητας. Η υπάρχουσα νευρικότητα είναι εμφανής στην προσδοκώμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή για το 2005, όπου αρκετές πτωτικές αναθεωρήσεις έχουν λάβει χώρα τόσο στο δείκτη S&P 500, όσο και στο δείκτη DJ Stoxx 600.

Από την αρχή του έτους τόσο οι σημαντικότεροι ευρωπαϊκοί δείκτες (CAC, DAX, FTSE 100, Mibtel and DJ Euro Stoxx), όσο και οι αντίστοιχοι αμερικάνικοι (DJ, S&P 500, NASDAQ Composite), κινούνται με θετικά πρόσημα. Πώς πιστεύετε ότι η ολοκλήρωση των δημοσιεύσεων αποτελεσμάτων 4ου τριμήνου θα επηρεάσει την παρούσα δυναμική και πώς θα χαρακτηρίζατε τις παραπάνω αγορές σε όρους αποτίμησης (P/E, P/BV, DY, EPS Growth) τη δεδομένη χρονική στιγμή;

* Κατ’ αρχήν πιστεύω ότι στη διάρκεια του τρέχοντος έτους η αγορά θα κινηθεί ανοδικά με αφορμή τις προεδρικές εκλογές στις ΗΠΑ. Παρ’ όλο που η οικονομική ανάκαμψη βρίσκεται σε καλό δρόμο στις ΗΠΑ, και πιθανόν να αποδειχθεί ισχυρότερη της αναμενόμενης, οι αποδόσεις των ευρωπαϊκών αγορών θα εξαρτηθούν σε μεγάλο βαθμό από την επερχόμενη νομισματική κρίση.

Το αμερικανικό νόμισμα έχει χάσει το 50% της αξίας του σε σχέση με το ευρώ από τον Ιούνιο του 2001, αλλά τόσο οι αμερικάνικες, όσο και οι ευρωπαϊκές αρχές έχουν καταφέρει να μειώσουν την οικονομική επίδραση αυτής της εξέλιξης.

Ταυτόχρονα είναι δύσκολο να εκτιμηθεί η επίδραση της ανατίμησης του ευρώ στις ευρωπαϊκές αγορές. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η ελαστικότητα υπολογίζεται σε 0,8 για το δείκτη DJ Euro Stoxx 600, το οποίο απλά σημαίνει ότι μια πτώση της τιμής του δολαρίου έναντι του ευρώ κατά 10% θα συσχετίζεται με μια πτώση της τάξεως του 8% για τον εν λόγω δείκτη.

Βέβαια, η ουσιαστική εφαρμογή του παραπάνω κανόνα τίθεται σε κριτική, καθώς ο δείκτης DJ Euro Stoxx 600 έχει κινηθεί ανοδικά κατά 16% από τα τέλη του μηνός Σεπτεμβρίου, ενώ για το ίδιο χρονικό διάστημα το δολάριο έχει χάσει το 9% της αξίας του σε σχέση με το κοινό ευρωπαϊκό νόμισμα. Σε σχετικούς όρους, σύμφωνα με τα μοντέλα που χρησιμοποιούμε με την ισοτιμία ευρώ - δολαρίου στο 1,40 έως τα μέσα του έτους (μια πιθανότητα που δεν μπορεί να αποκλεισθεί), το γεγονός αυτό θα δημιουργούσε μια διαφορά απόδοσης μεταξύ του δείκτη S&P 500 και του δείκτη DJ Euro Stoxx της τάξεως του 6%.

Παράλληλα, η Wall Street θα εξακολουθήσει να αποτελεί τη βασική παράμετρο για την απόδοση των ευρωπαϊκών αγορών. Η Wall Street σε μεγάλο βαθμό είναι δίκαια αποτιμημένη, με μια προσδοκώμενη άνοδο όχι παραπάνω του 4%-5% για φέτος, ενώ οι ευρωπαϊκές αγορές διατηρούν μια θεωρητική προοπτική ανόδου της τάξεως του 13%. Όμως, εισάγοντας στα μοντέλα αποτίμησής μας και την εκτίμηση για την ισοτιμία του ευρώ - δολαρίου στο 1,40, η προοπτική ανόδου μειώνεται σημαντικά.

Συνολικά, παρά τις βελτιούμενες οικονομικές συνθήκες, μεγάλο μέρος της αύξησης των εταιρικών κερδών των ευρωπαϊκών εταιριών την τρέχουσα χρονιά (από 14% έως 19% ανάλογα με το δείκτη) θα εξαλειφθεί από την υποτίμηση του δολαρίου και την άνοδο των επιτοκίων.

Σε όρους αποτίμησης ο δείκτης DJ Euro Stoxx 600 διαπραγματεύεται με έναν πολλαπλασιαστή κερδών της τάξεως του 16,3 για το 2005 και με ένα δείκτη τιμής προς εσωτερική αξία της τάξεως του 2,1, γεγονός το οποίο αποτελεί σημαντικό discount σε σχέση με το δείκτη S&P 500, του οποίου οι αντίστοιχοι δείκτες κυμαίνονται σε 20,4 και 3,1 αντίστοιχα.



Τι βλέπετε για την κατανομή μεταξύ κλάδων και ποιες είναι οι επενδυτικές σας προτάσεις;

* Όπως ανέφερα και στην αρχή, προτείνουμε την εναλλαγή θέσεων μεταξύ μετοχών με υψηλά beta και χαμηλή αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων σε μετοχές με χαμηλά beta και υψηλή αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων.

Οι οικονομετρικές αναλύσεις μας υποστηρίζουν ότι όσο μεγαλύτερο είναι το beta ενός κλάδου, τόσο μεγαλύτερη είναι η αρνητική συσχέτιση με το αμερικάνικο νόμισμα, το οποίο αποτελεί λογικό συμπέρασμα στην αυξημένη ευαισθησία της αγοράς στο θέμα της πτώσης του δολαρίου.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, οι κλάδοι που επηρεάζονται περισσότερο από την ανατίμηση του ευρώ είναι αυτοί της τεχνολογίας, των μέσων, της ενέργειας, των χρηματοοικονομικών και της υγείας.

Οι κλάδοι με τη μικρότερη επίδραση από την ανατίμηση του ευρώ είναι ο κλάδος των ποτών και των τροφίμων, του λιανικού εμπορίου, των τηλεπικοινωνιών, των μη κυκλικών καταναλωτικών αγαθών και της κοινής ωφέλειας.

Για το 2004, προτείνουμε ένα πιο συντηρητικό χαρτοφυλάκιο. Έχουμε αλλάξει τη στάση μας από overweight σε neutral για τις μετοχές τεχνολογίας. Παρ’ όλο που ευνοούνται από την αύξηση των επενδύσεων και τις απαιτήσεις παραγωγικότητας των εταιριών, ταυτόχρονα τείνουν να εμφανίζουν υψηλότερα beta και μεγάλη ευαισθησία στο αμερικάνικο νόμισμα.

Την ίδια στιγμή, διατηρούμε τη θετική μας άποψη για τις τηλεπικοινωνιακές μετοχές. Έχοντας μειώσει τα χρέη τους και τα απαιτούμενα κεφάλαια χρηματοδότησης, οι τηλεπικοινωνιακοί φορείς έχουν μεταβληθεί ξανά σε δυνάμεις παραγωγής μετρητών (cash cows) και θα μπορούσαν να αυξήσουν τα μερίσματά τους.

Παράλληλα, έχουμε μεταβάλει την άποψή μας προς το θετικότερο για τις εταιρίες λιανικού εμπορίου, οι οποίες υποαπέδωσαν και ταυτόχρονα ανακοίνωσαν φτωχά κέρδη το 2003 (-2%), καθώς η εκτιμώμενη αύξηση της κερδοφορίας τους ανέρχεται σε 13% για το τρέχον έτος, ενώ ο κλάδος δεν επιδεικνύει ευαισθησίες στις μεταβολές του δολαρίου.

Τέλος, διατηρούμε τη θετική μας άποψη για τις μετοχές των κυκλικών καταναλωτικών προϊόντων, οι οποίες επωφελούνται από την πολύ καλή εκτιμώμενη κερδοφορία τους.

Στον αντίποδα, εξακολουθούμε να προτείνουμε underweight για τις μετοχές των εταιριών κοινής ωφέλειας, οι οποίες εμφανίζουν υψηλή ευαισθησία στις μεταβολές των επιτοκίων. Επίσης, έχουμε μεταβάλει σε αρνητική την άποψή μας για τον κλάδο των βασικών υλικών, καθώς η κερδοφορία του για το 2003 δεν ικανοποίησε τις προσδοκίες παρά τις αυξημένες τιμές των εμπορευμάτων και, τέλος, είμαστε επιφυλακτικοί για τον κλάδο της ενέργειας, καθώς είναι ιδιαίτερα εξαρτημένος από την τιμή του δολαρίου.