Τις αιτίες που οδήγησαν στην υποβάθμιση της μετοχής του ΟΤΕ, δημιουργώντας ”κραδασμούς” όχι μόνο στη συγκεκριμένη μετοχή αλλά και στην ευρύτερη αγορά, επιχειρεί να αποσαφηνίσει με αποκλειστικές δηλώσεις του στο euro2day.gr ο αναλυτής της UBS, αρμόδιος για την ελληνική αγορά, κ. Στέργιος Σουγιουτζόγλου.

Ταυτόχρονα, ξεκαθαρίζει ότι η άποψη του οίκου παραμένει θετική για τις τραπεζικές, αλλά και τις λοιπές τηλεπικοινωνιακές μετοχές, που έχουν μεγάλη βαρύτητα στο Γενικό Δείκτη, ενώ παραθέτει εκτιμήσεις για τα αποτελέσματα της Εθνικής Τράπεζας που ανακοινώνονται επίσημα αύριο Πέμπτη, μετά τη συνεδρίαση.

Ερ.: Σήμερα, η μεγαλύτερη ίσως εταιρία του Ελληνικού Χρηματιστηρίου, ο ΟΤΕ υποβαθμίστηκε από το τμήμα σας. Ποια ακριβώς είναι τα βασικά σημεία κλειδιά που σας έκαναν να καταλήξετε σε αυτή την κίνηση; Ποια είναι κατά τη γνώμη σας η αχίλλειος πτέρνα και υπό ποιες προϋποθέσεις θα μπορούσε να υπάρξει θετική αναθεώρηση;

Απ.: Εστιάζοντας στα σημεία της ανάλυσης, πιστεύουμε ότι ο ΟΤΕ διαθέτει σημαντικές δυνατότητες, έχει όμως καθυστερήσει την αναδιάρθρωση του, ενώ ταυτόχρονα δραστηριοποιείται σε μια ”δύσκολη” αγορά σταθερής τηλεφωνίας.

To πιο σημαντικό όμως στον τομέα αυτό, της σταθερής τηλεφωνίας, είναι ότι η αγορά προσδοκά κάποια αντίδραση από πλευράς ΟΤΕ, καθώς τα περιθώρια λειτουργικής κερδοφορίας του (EBITDA Margin) κινούνται σε χαμηλότερα επίπεδα από εκείνα των ευρωπαίων ανταγωνιστών του και η σχέση επενδυτικών δαπανών ως προς τις πωλήσεις (capex/sales) κινούνται σε αρκετά υψηλότερα επίπεδα.

Ο ΟΤΕ έχει δεσμευτεί να προχωρήσει την αναδιοργάνωση του. Όμως, οι πραγματικές εξελίξεις ως τώρα απέχουν πολύ από τις προσδοκίες. Υπό αυτές τις συνθήκες, ο ΟΤΕ δεν είναι ”φθηνός”, δηλαδή με τις διαδικασίες ανασυγκρότησης, να καθυστερούν χωρίς να υπάρχει κάποια ξεκάθαρη εξέλιξη έως τώρα.

Και τούτο, καθώς ο δείκτης EV/OpFCF (Αξία Επιχείρησης προς Λειτουργικές Ταμειακές Ροές) είναι τώρα στα επίπεδα του 8,1, επίπεδα αντίστοιχα με το μέσο όρο του κλάδου.

Ένα discount στην αποτίμηση του ΟΤΕ μπορεί λοιπόν να αιτιολογηθεί λαμβάνοντας υπόψη την ”πτωχή” εξέλιξη της κερδοφορίας του, αλλά και την υψηλή του έκθεση σε αναδυόμενες αγορές.

Έτσι, η νέα τιμή στόχος των 9 ευρώ, έναντι των 10 ευρώ προγενέστερα, που δίνουμε για τη μετοχή του ΟΤΕ, βασίζεται σε μια αποτίμηση των επιμέρους μερών του (Sum of the parts valuation), προσφέροντας πλέον ένα μάλλον περιορισμένο downside risk της τάξεως του 10%.

Ερ.: Συνδέεται μήπως η συγκεκριμένη ενέργεια με μια γενικότερα αρνητική στάση της UBS, απέναντι στην Ελληνική αγορά, με δεδομένο και το ειδικό βάρος του ΟΤΕ στους βασικούς δείκτες; Ποια είναι η οπτική σας για τη βραχυμεσοπρόθεσμη πορεία της Σοφοκλέους;

Απ.: Ο Γενικός Δείκτης κυριαρχείται από την ”βαρύτητα” που έχουν σε αυτόν οι τραπεζικές μετοχές και οι μετοχές των τηλεπικοινωνιών. Η στάση μας αναφορικά με τις τάσεις στον τραπεζικό κλάδο, αλλά και στον κλάδο της κινητής τηλεφωνίας, είναι θετική.

Για την Εθνική Τράπεζα, η οποία δημοσιοποιεί τα αποτελέσματα της αύριο, (Πέμπτη) προβλέπουμε ότι θα ανακοινώσει αύξηση της τάξεως του 42% στα κέρδη προ φόρων και μετά δικαιωμάτων μειοψηφίας, στα 394 εκατ. ευρώ. Αυτή η εξέλιξη, θα είναι συνέπεια της δυναμικής αύξησης των εσόδων κατά 13% και της συγκράτησης του κόστους (αύξηση 1%).

Η αύξηση των εσόδων αναμένεται να προέλθει από την αύξηση των καθαρών επιτοκιακών εσόδων κατά 11% στα 975 εκατ. ευρώ, αποτέλεσμα της ισχυρής ανάπτυξης των χορηγήσεων, της βελτίωσης του μίγματος του ενεργητικού και των σταθερών περιθωρίων. Τα έσοδα από προμήθειες εκτιμάται ότι θα αυξηθούν στα 286 εκατ. ευρώ, (+16%), λόγω της αύξησης των προμηθειών των δανείων και λόγω της βελτίωσης των εσόδων που είναι ”ευαίσθητα” στις συνθήκες της αγοράς.

Τα κόστη θα κυμανθούν στα 892 εκατ. ευρώ, (+1%), καθώς η τράπεζα έχει θέσει σε εφαρμογή ένα ευρύ πρόγραμμα συγκράτησης του κόστους. Οι προβλέψεις των δανείων προβλέπεται να μειωθούν κατά 5%, αντανακλώντας τη σταθεροποιητική τάση αναφορικά με την ”ποιότητα” του δανειακού χαρτοφυλακίου και τους επαρκείς δείκτες κάλυψης των επισφαλειών.

Σημαντική περιοχή εκπλήξεων μπορεί να αποτελέσει ο ρυθμός αύξησης των δανείων και η αύξηση των περιθωρίων (spreads) στα επιτόκια.

Ερ.: Δεδομένου ότι δώσατε έμφαση στο θέμα, ποια είναι η γενικότερη άποψη σας για το τοπίο στην ελληνική ”σταθερή τηλεφωνία”;

Απ.: Το επιχειρηματικό μοντέλο των εταιριών σταθερής τηλεφωνίας αλλάζει. Πριν μερικά χρόνια, οι υπηρεσίες φωνής (voice traffic) αποτελούσαν την κύρια πηγή εσόδων, στοιχείο το οποίο όμως έχει αρχίσει να υποκαθίσταται από τα έσοδα διασύνδεσης, (access) με το μερίδιο των ιδιωτών πελατών να αντιπροσωπεύει ένα 25%– 30% των εσόδων και το κομμάτι του wholesale ένα 15%– 25%.



Το 1999, οι δύο αυτές κατηγορίες αποτελούσαν το 30% των συνολικών εσόδων. Όμως, η συνεχόμενη υποκατάσταση της σταθερής τηλεφωνίας από την κινητή τηλεφωνία, ο ανταγωνισμός και οι τεχνολογικές αλλαγές, επιφέρουν αβεβαιότητα.

Στην περίπτωση του ΟΤΕ, αυτή η τάση στη σταθερή τηλεφωνία αντανακλάται από τα πτωχά μεγέθη, δηλαδή από την μείωση της ”κίνησης” κατά 15% σε ετησιοποιημένη βάση, για το δεύτερο τρίμηνο του 2003, εξαιρουμένου του internet.

Κάτι που συμβαίνει εξαιτίας του ”κανιβαλισμού” που υφίσταται η αγορά σταθερής τηλεφωνίας από την κινητή τηλεφωνία, αλλά και ως συνέπεια του αυξανόμενου ανταγωνισμού στο χώρο.