Συνέντευξη στον Γιώργο Παπανικολάου

Το προσφερόμενο από τη Unilever τίμημα στη Δημόσια Προσφορά για το delisting της ΕΛΑΪΣ είναι σημαντικά μικρότερο από την πραγματική αξία της μετοχής, αναφέρει στο euro2day o κ. Γιώργος Λιναρδάκης, Διευθυντής Επενδύσεων της Orn Capital, εξηγώντας τους λόγους για τους οποίους η ORN έφτασε να κατέχει ποσοστό πάνω από 10% της εισηγμένης.

Ο ίδιος παραθέτει αναλυτικά τα επιχειρήματα της ORN για την αποτίμηση, κάνει λόγο για ουσιαστικές παραλείψεις στο πληροφοριακό δελτίο που εξέδωσε η Unilever και καυτηριάζει τη στάση του διοικητικού συμβουλίου της ΕΛΑΪΣ, ενώ ταυτόχρονα αποκαλύπτει ότι προτίθεται να ζητήσει έκτακτη γενική συνέλευση.

Η ORN δεν φαίνεται να ανησυχεί για το ενδεχόμενο εξόδου της ΕΛΑΪΣ από το Χ.Α. μέσω μιας συγχώνευσης με μη εισηγμένη (cash out merger), ενώ επικαλείται αρκετές φορές το υπάρχον θεσμικό πλαίσιο και τις θέσεις των χρηματιστηριακών αρχών, υποστηρίζοντας ότι παίζουν μεγάλο ρόλο στην προσέλκυση επενδυτών από το εξωτερικό.

Τέλος, όπως αναφέρει ο κ. Λιναρδάκης, ”η ελληνική αγορά έχει αρκετές εταιρίες με εξαιρετικά χαρακτηριστικά και με σαφώς ελκυστικότερα μεγέθη από αντίστοιχες ξένες εταιρίες”.

Το πλήρες κείμενο της συνέντευξης:

ΕΡ: H ORN Capital, απέκτησε σημαντική θέση στην ΕΛΑΪΣ, η οποία τελικά ξεπέρασε το 10%, αφού προηγουμένως είχε ανακοινωθεί η Δημόσια Προσφορά της ”μητρικής” UNILEVER. Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι θεωρείτε ανεπαρκές το προσφερόμενο τίμημα; Κι αν ναι, κ. Λιναρδάκη, πού στηρίζετε αυτή την άποψή σας;

Θεωρούμε ότι το προσφερόμενο τίμημα των 24,50 ευρώ υπολείπεται σημαντικά της πραγματικής αξίας της μετοχής της Ελαΐς. Η άποψη αυτή τεκμηριώνεται από τα ακόλουθα επιχειρήματα:

Το EBITDA του 2005 ήταν 37,9 εκατ. ευρώ, ενώ του 2006 με βάση τον ρυθμό αύξησης του α’ εξαμήνου υπολογίζεται να προσεγγίσει τα 43 εκατ. ευρώ. Που σημαίνει ότι ο πολλαπλασιαστής EV/EBITDA κινείται στο επίπεδο του 6,2x, σημαντικά χαμηλότερος σε σχέση με συγκρίσιμες εταιρίες και συναλλαγές,

Ο δε πολλαπλασιαστής EV/Sales με βάση τις αναμενόμενες πωλήσεις του 2006 ανέρχεται σε 1,1x. Ενδεικτικά επισημαίνεται ότι οι αντίστοιχοι πολλαπλασιαστές της μητρικής Unilever είναι 13x το EV/EBITDA και 2,15x το EV/Sales.

Σημειώνεται ότι η διατήρηση του ρυθμού αύξησης των ταμειακών ροών για όλη τη χρήση 2006 επιβεβαιώνεται και από το γεγονός ότι η EFG Telesis Finance, ο σύμβουλος του Δ.Σ. της Ελαΐς, μεταξύ των μεθόδων που χρησιμοποίησε στην αποτίμησή της κατέληξε στο ανώτερο εύρος τιμών 25,43 – 28,23 ευρώ με βάση το μοντέλο της προεξόφλησης ταμειακών ροών, μολονότι υπήρξαν δυσκολίες στην πρόσβαση της συγκεκριμένης έκθεσης αποτίμησης από τους μετόχους.

Ακόμη, η ΕΛΑΪΣ διαθέτει σημαντική ακίνητη περιουσία. Ανεξαρτήτως της αξίας με την οποία εμφανίζονται τα πάγια στοιχεία στις λογιστικές καταστάσεις, η τρέχουσα αξία δύο μόνο ακινήτων υπερβαίνει τα 40 εκατ. ευρώ και επιπλέον με δυνατότητα άμεσης ρευστοποίησης δεδομένου ότι βρίσκονται σε περιοχές (Λ. Πειραιώς, Νέο Φάληρο και Άγιος Ιωάννης Ρέντης) που ελκύουν μεγάλο ενδιαφέρον για εμπορική εκμετάλλευση.

Επίσης, διαθέτει υψηλή ρευστότητα. Ήδη στο α’ εξάμηνο της τρέχουσας χρήσης τα διαθέσιμα ήταν της τάξης των 44,6 εκατ. ευρώ και αναμένεται στο τέλος του 2006 να υπερβούν το ποσό των 60 εκατ. ευρώ(στο τέλος του 2005 ήταν 58,4 εκατ. ευρώ).

Επιπλέον, ο μηδενικός δανεισμός αφήνει μεγάλα περιθώρια μόχλευσης. Εφαρμόζοντας πολύ συντηρητικό δείκτη Debt/EBITDA της τάξης του 2,0x (σημειώνεται ότι η Vivartia έχει 2,4x) εξασφαλίζεται άμεσα ρευστότητα ύψους τουλάχιστον 85 εκατ. ευρώ, που σημαίνει συνολικά 145 εκατ. ευρώ.

Συνεπώς η Ελαΐς, χωρίς να επηρεαστεί η επιχειρηματική της λειτουργία, έχει τη δυνατότητα επίτευξης ρευστότητας άνω των 145 εκατ. ευρώ στα οποία εαν προστεθούν 40 εκατ. ευρώ από την πώληση των δυο ακινήτων, καταλήγουμε σε συνολικά διαθέσιμα ύψους 185 εκατ. ευρώ, τα οποία επαυξάνουν την περιουσία των μετόχων κατά 13,5 – 14,0 ευρώ ανά μετοχή.

Τέλος, οι μέτοχοι δεν εισπράττουν καν από το μέρισμα της χρήσης του 2006 το οποίο μπορεί να κινηθεί μεταξύ 1,4 και 1,5 ευρώ.

ΕΡ: Εντούτοις το Δ.Σ. της ΕΛΑΪΣ διατύπωσε ”σύμφωνη γνώμη” για τη Δημόσια Προσφορά της Unilever στη συγκεκριμένη τιμή. Πώς κρίνετε τη στάση αυτή του Δ.Σ. της ΕΛΑΪΣ και τι εννοείτε όταν λέτε ότι ”υπήρξαν δυσκολίες στην πρόσβαση των μετόχων στην έκθεση αποτίμησης” που συντάχθηκε για λογαριασμό του;

Κατά τη γνώμη μας το Δ.Σ. της Ελαΐς δεν έχει εφαρμόσει ορθά τη σχετική νομοθεσία Ν.3461 περί δημόσιων προτάσεων και συγκεκριμένα το άρθρο 5, το οποίο αναφέρει ότι ”το δοικητικό συμβούλιο της υπό εξαγορά πρέπει να ενεργεί προς το συμφέρον της εταιρίας εν γένει και δεν πρέπει να στερεί από τους κατόχους κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρίας τη δυνατότητα να αξιολογήσουν τη δημόσια πρόταση” όπως επίσης και άλλες εναλλακτικές λύσεις .

Επ’ αυτών επισημαίνουμε αναλυτικότερα τα εξής:

-Τη δυσκολία πρόσβασης στο πληροφoριακό δελτίο και στην έκθεση αποτίμησης. Δεν έχουν αναρτηθεί στις ιστοσελίδες του Διαδικτύου όπως ρητά προβλέπεται από τη νομοθεσία.

-Το Δ.Σ. είχε και έχει την υποχρέωση να ενεργεί για την επίτευξη της βέλτιστης λύσης και προς το συμφέρον όλων των μετόχων στους οποίους άλλωστε οφείλει να εξηγεί τις ενέργειές του (άρθρο 14 του σχετικού νόμου)

-Τέλος, στη γνώμη του Δ.Σ. δεν αναφέρεται ποιο μέλος και για ποιους λόγους διαφώνησε με τη θετική γνωμοδότηση.

ΕΡ: H Unilever κατέχει ήδη ποσοστό που ξεπερνά το 67% στην ΕΛΑΪΣ ενώ η τελευταία είναι στενά συνδεδεμένη ως προς τη λειτουργία της με τον όμιλο της πρώτης. Ποια μπορεί να είναι τα επόμενα βήματά σας με δεδομένο τον ”συσχετισμό δυνάμεων”;

Καταρχήν υπάρχει η τακτική που έχει ακολουθήσει η Unilever, για την οποία διατυπώνονται από την πλευρά της Orn Capital σοβαρές ενστάσεις. Συγκεκριμένα, το πληροφοριακό δελτίο της Δημόσιας Πρότασης είναι ανεπαρκές και δεν περιλαμβάνει ουσιαστικές πληροφορίες όπως:

-Περιγραφή των συμβάσεων παραχώρησης χρήσης εμπορικών σημάτων και τεχνογνωσίας από τον όμιλο Unilever προς την Ελαΐς.

-Ανάλυση των συναλλαγών της Ελαΐς με εταιρίες του ομίλου της Unilever.

-Εκτίμηση της ακίνητης περιουσίας σε τρέχουσες αξίες.

Παρ’ όλα αυτά, η Orn Capital βλέπει θετικά αρκετές από τις στρατηγικές επιλογές της εταιρίας, καθώς αποσκοπούν στη βελτίωση των οικονομικών της μεγεθών και κατ’ επέκταση στην ουσιαστική αύξηση της περιουσίας των μετόχων.

Τέτοια θέματα άλλωστε, θα συζητηθούν σε επικείμενη γενική συνέλευση που θα συγκληθεί με πρωτοβουλία της Orn Capital.

ΕΡ: Όπως ίσως γνωρίζετε, υπάρχει προηγούμενο ξένων επενδυτών που διαφώνησαν με την τιμή στην απόπειρα delisting άλλης εισηγμένης εταιρίας. Στην συγκεκριμένη περίπτωση, της HYATT, ο βασικός μέτοχος επέλεξε τη λύση της συγχώνευσης της εισηγμένης με μη εισηγμένη, με τη μέθοδο του cash out merger, καθώς υπάρχει ο νόμος 2190 που επιτρέπει κάτι τέτοιο. Τι θα κάνετε αν και στην περίπτωση της ΕΛΑΪΣ υπάρξει αντίστοιχη εξέλιξη;

Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και η κυβέρνηση έχουν προωθήσει και εφαρμόσει ουσιαστικές παρεμβάσεις και τροποποιήσεις στο νομοθετικό πλαίσιο με σκοπό την προστασία των δικαιωμάτων μειοψηφίας. Είμαστε βέβαιοι ότι η συνέχιση της πολιτικής αυτής θα αποφέρει ουσιώδη αποτελέσματα και περαιτέρω βελτίωση των επενδυτικών συθηκών στη χώρα μας.

Συγκεκριμένα, στο πληροφοριακό δελτίο της Πρότασης η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς έχει προβλέψει και επισημαίνει ευθέως:

”Οποιαδήποτε απόφαση της εταιρίας η οποία έχει ως άμεσο ή έμμεσο αποτέλεσμα τη διαγραφή των μετοχών της εταιρίας από το Χρηματιστήριο των Αθηνών (όπως για παράδειγμα απόφαση για συγχώνευση με απορρόφηση ή εξαγορά) πρέπει να ληφθεί με πλειοψηφία 95% επί του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου στην εκδότρια εταιρία, σύμφωνα με την παράγραφο 5 του άρθρου 17 του ν. 3371/2005”.

Υπάρχουν άλλωστε και άλλα σημεία όπου το ελληνικό νομικό πλαίσιο προστατεύει τη μειοψηφία. Αν και εφόσον αυτά τα δικαιώματα παραβιαστούν, είμαστε σίγουροι ότι η Δικαιοσύνη θα συμμορφώσει την κατάσταση.

ΕΡ: Σύμφωνα με τις πληροφορίες που έχουμε στη διάθεσή μας, η τοποθέτηση στην ΕΛΑΪΣ δεν είναι η μοναδική επένδυση της ORN Capital στη Σοφοκλέους. Ποια είναι η γνώμη σας για τις συνθήκες που έχουν διαμορφωθεί στο ελληνικό χρηματιστήριο, όσον αφορά στην περαιτέρω προσέλκυση ξένων επενδύσεων;

Η επένδυση στην ΕΛΑΪΣ σαφώς δεν είναι η μόνη τοποθέτησή μας στο ελληνικό χρηματιστήριο, ωστόσο δεν θέλουμε να κάνουμε αναφορές σε συγκεκριμένες θέσεις.

Η ελληνική αγορά έχει αρκετές εταιρίες με εξαιρετικά χαρακτηριστικά και με σαφώς ελκυστικότερα μεγέθη από αντίστοιχες ξένες εταιρίες.

Τα παραπάνω, σε συνδυασμό με την εξέλιξη του νομικού πλαισίου και τις ουσιαστικές κινήσεις της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και των χρηματιστηριακών αρχών εξασφαλίζουν πολύ ενθαρρυντικές επενδυτικές συνθήκες. Ευελπιστούμε ότι δεν θα επιτραπεί οποιαδήποτε οπισθοδρόμηση σε αυτά τα σοβαρά ζητήματα.

------------------------------------------------------

Ποια είναι η ORN Capital



H ORN Capital είναι εταιρία διαχείρισης ”εναλλακτικών επενδύσεων”, που ιδρύθηκε το 1999, με έδρα το Λονδίνο. Στις 30 Ιουνίου του 2006 η ORN συνεταιρίστηκε με τη Morley Fund Management (τον ”βραχίονα” διαχείρισης επενδυτικών κεφαλαίων της AVIVA plc), που απέκτησε το 56%.

Ωστόσο η ORN συνεχίζει να λειτουργεί ανεξάρτητα με το δικό της επιτελείο και την ίδια στρατηγική επενδύσεων. Η ORN διαχειρίζεται περισσότερα από 600 εκατ. δολάρια για λογαριασμό μιας μεγάλης γκάμας θεσμικών επενδυτών, που περιλαμβάνει pension funds, funds of funds, private banks κ.λπ.