Οι μετοχικές αποτιμήσεις είναι «ουδέτερες» σε σχέση με την ιστορική πορεία τους, αλλάλ είναι ελκυστικές έναντι των ομολόγων, εκτιμά στην μηνιαία έκθεση ο οίκος JPMorgan Asset Management, που εξακολουθεί να δίνει θέσεις «overweight» στις μετοχές έναντι των ομολόγων.

Σε περιφερειακό επίπεδο, ο οίκος προτιμά την Ιαπωνία, την Βρετανία και τις αναδυόμενες αγορές, σύμφωνα με την «Μηνιαία Οικονομική Ανασκόπηση Επενδύσεων» που συντάσσει Global Multi-Asset Group.

Επιγραμματικά, τα κύρια σημεία της έκθεσης είναι τα εξής:

• Τα μέτρα στην Ευρώπη ίσως εξουδετέρωσαν την αίσθηση της κρίσης, όμως τα υποκείμενα προβλήματα μάλλον θα εξακολουθήσουν να υπάρχουν. Οι κεντρικές τράπεζες του ΟΟΣΑ αναμένεται να διατηρήσουν την προσαρμοστική πολιτική τους κατά το 2010.

• Υγιής ανάπτυξη αναμένεται για τα επόμενα 1-2 τρίμηνα, αλλά η μετέπειτα προοπτική είναι λιγότερο σαφής, καθώς οι πρόδρομοι δείκτες αρχίζουν να στρέφονται καθοδικά στις περισσότερες από τις κυριότερες οικονομίες.

• Αντίθετα με τα ιστορικά δεδομένα, οι αποτιμήσεις των μετοχών βρίσκονται σε ουδέτερα επίπεδα, παραμένοντας ωστόσο ελκυστικές έναντι των ομολόγων.

• Αυτή τη στιγμή διαμορφώνουμε τα χαρτοφυλάκια σε χαμηλότερα επίπεδα κινδύνου, αλλά εξακολουθούμε να έχουμε μια ελαφρά προτίμηση προς τις μετοχές, διατηρώντας μια αυξημένη στάθμιση έναντι των ομολόγων. Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας σε επίπεδο περιοχών προτιμούμε την Ιαπωνία, τη Βρετανία και τις αναδυόμενες αγορές.

Πιο αναλυτικά, ο οίκος αναφέρει:

Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

Οι ανησυχίες για τα προβλήματα χρέους που αντιμετωπίζει η Ευρωζώνη και οι αυξανόμενες πιέσεις σε δημοσιονομικό επίπεδο ήταν τα στοιχεία που επικράτησαν τον τελευταίο μήνα. Κάποτε ο Ουίνστον Τσώρτσιλ, αναφερόμενος στην εξωτερική πολιτική της Σοβιετικής Ένωσης, την είχε χαρακτηρίσει ως "ένα μυστήριο μέσα σε έναν γρίφο που περιβάλλεται από ένα αίνιγμα." Παραφράζοντας αυτά τα λόγια, θα μπορούσαμε να πούμε ότι το θεμελιώδες ζήτημα της Ευρωζώνης συνίσταται σε ένα πρόβλημα ανταγωνιστικότητας που οδηγεί σε μια ενδεχόμενη κρίση ρευστότητας του τραπεζικού συστήματος που περιβάλλεται από μια ανησυχία για τη δημοσιονομική επάρκεια. Η δυναμική που αναπτύσσεται μέσα από τις αλληλένδετες συνιστώσες δεν αφήνει το περιθώριο για γρήγορες και εύκολες λύσεις.

Η πρόκληση της ανταγωνιστικότητας απορρέει απευθείας από το ενιαίο νόμισμα, καθώς οι διαφοροποιήσεις στις πραγματικές συναλλαγματικές ισοτιμίες κατευθύνονται αποκλειστικά από τις μεταβολές των τιμών στις εγχώριες αγορές. Για παράδειγμα, κατά την πρώτη δεκαετία του ενιαίου νομίσματος, το εργατικό κόστος ανά μονάδα προϊόντος στην Ισπανία αυξήθηκε κατά περισσότερο από 30% σε σχέση με το αντίστοιχο κόστος στη Γερμανία, επιφέροντας μια σημαντική μείωση της ανταγωνιστικότητας. Την πορεία της Ισπανίας ακολουθούν η Πορτογαλία, η Ελλάδα, η Ιταλία και ακόμη και η Γαλλία. Συνοδό στοιχείο αυτής της εξέλιξης είναι μια εκτενέστατη απόκλιση με μεγάλα πλεονάσματα στους λογαριασμούς τρεχουσών συναλλαγών στα κράτη του βορρά (Γερμανία και Ολλανδία) και μεγάλα ελλείμματα στα κράτη του νότου (Ελλάδα, Ισπανία, Πορτογαλία).

Οι ανησυχίες για τα τραπεζικά συστήματα πηγάζουν από αυτά τα εξωτερικά ελλείμματα και τον τρόπο με τον οποίο αναμένεται να καλυφθούν. Η κρίση στην Ασία κατέδειξε ότι οι κίνδυνοι κλιμακώθηκαν όταν οι λογαριασμοί τρεχουσών συναλλαγών αντλούσαν πόρους από βραχυπρόθεσμα κεφάλαια, και όχι από μακροπρόθεσμα κεφάλαια μέσα από ξένες άμεσες επενδύσεις. Εν ολίγοις, κάποιες χώρες εμφάνισαν ελλείμματα στον ισολογισμό τους σε βασικό επίπεδο, τα οποία απέβησαν μοιραία όταν εξαντλήθηκαν οι δυνατότητες βραχυπρόθεσμης χρηματοδότησης. Μια ένδειξη πιθανής ύπαρξης βασικών ελλειμμάτων είναι ο βαθμός στον οποίο τα τραπεζικά συστήματα εξαρτώνται από τη χρηματοδότηση χονδρικής, δηλαδή όταν ο λόγος δανείων προς καταθέσεις (LDR) υπερβαίνει το 100%.

Σύμφωνα με τα συγκεντρωτικά στοιχεία της UBS, τα υψηλότερα επίπεδα LDR εντοπίζονται στην Πορτογαλία, την Ισπανία, την Ιρλανδία και την Ιταλία, καθώς και τα τέσσερα κράτη υπερβαίνουν το 125%. Η σχέση δανείων προς καταθέσεις στην Ελλάδα, αντιθέτως, διαμορφώνεται στο 108%. Εάν εξαντληθούν οι διατραπεζικές αγορές, όπως υποδεικνύει η αύξηση της διαφοράς μεταξύ Euribor και OIS, τότε οι τράπεζες ενδεχομένως να μην μπορούν να εξασφαλίσουν τα απαιτούμενα κεφάλαια και είναι πιθανόν να χρειαστούν κρατική βοήθεια.

Έχουμε διατυπώσει τις ανησυχίες μας για τη δημοσιονομική βιωσιμότητα εδώ και αρκετό καιρό και η κατάσταση κλιμακώνεται. Ακραίο παράδειγμα αποτελεί η Ελλάδα, που εμφανίζει ένα τεράστιο έλλειμμα για το 2009 και μια πορεία χρέους που δεν συνθέτει μια βιώσιμη εικόνα. Η συμφωνία με την ΕΕ και το ΔΝΤ προϋποθέτει μια δύσκολη προσαρμογή με βελτίωση του πρωτογενούς ελλείμματος κατά τουλάχιστον 10 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ. Πρόκειται για ένα επίτευγμα που έχει καταγραφεί μόνο τρεις φορές στο παρελθόν και, πάντα, μέσα σε ένα ευνοϊκό οικονομικό περιβάλλον.

Η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών και ο ΟΟΣΑ υπολογίζουν ότι εννέα κράτη της Ευρωζώνης θα πρέπει να εμφανίσουν μέσο πρωτογενές πλεόνασμα της τάξης τουλάχιστον του 5% για μια πενταετία προκειμένου να σταθεροποιήσουν τον λόγο δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ στα επίπεδα που βρισκόταν το 2007. Μπορεί η Ελλάδα να αποτελεί το πιο ακραίο παράδειγμα, όμως δεν είναι η μόνη χώρα που βρίσκεται αντιμέτωπη με αυτή την κατάσταση.

Δύο διδάγματα αντλούμε από αυτή την κρίση. Πρώτον, τα γεγονότα των τελευταίων εβδομάδων επιβεβαιώνουν ότι η Ευρωζώνη δεν μπορεί να αντιμετωπίζεται πλέον ως ενιαίος πιστωτικός κίνδυνος. Ο συναλλαγματικός κίνδυνος έχει ουσιαστικά μεταβληθεί σε πιστωτικό κίνδυνο, ο οποίος σήμερα εμφανίζεται πλέον ως υπαρκτός. Αυτό συνεπάγεται αύξηση του κόστους του κεφαλαίου και μια όλο και μεγαλύτερη διαφοροποίηση μεταξύ των κρατικών ομολόγων στις αγορές. Δεύτερον, η Ευρωζώνη -αλλά και η παγκόσμια οικονομία- βασίζεται σε μεγάλο βαθμό σε μια σταθερότητα ή και άνοδο των τιμών των τίτλων.

Η φθίνουσα πορεία των τιμών των ομολόγων όχι μόνο αυξάνει το κόστος του κεφαλαίου στην Ευρώπη, αλλά υπονομεύει και τις κεφαλαιουχικές θέσεις των τραπεζών της περιοχής, οι οποίες συνέβαλαν σε μεγάλο βαθμό στις ανόδους στην καμπύλη απόδοσης.

Το πακέτο στήριξης από την ΕΕ και το ΔΝΤ αποτελεί μια στρατηγική "σοκ και δέος" ("shock and awe") προκειμένου να στηριχθούν οι αγορές των κρατικών πιστωτικών τίτλων και να εξασφαλιστεί επαρκής ρευστότητα για να δοθεί ο απαιτούμενος χρόνος για την αντιμετώπιση της οικονομικής ανισορροπίας στις χώρες που πλήττονται. Η ΕΕ δημιούργησε ένα ευρωπαϊκό ταμείο στήριξης με προϋπολογισμό 60 δις ευρώ, στο οποίο θα δοθούν επιπλέον 250 δις ευρώ από το ΔΝΤ και 440 δις ευρώ μέσα από διμερή δάνεια από κράτη-μέλη της Ευρωζώνης.

Το σύνολο ανέρχεται σε 750 δις ευρώ, ποσό που αντιστοιχεί σε ποσοστό 11% του συνολικού κρατικού χρέους στην Ευρωζώνη ή 8% του ΑΕΠ του 2009. Εξάλλου, η ΕΚΤ θα εφαρμόσει πολιτικές αποστείρωσης για την ποσοτική χαλάρωση.

Θεωρητικά, αυτή η παρέμβαση θα επιλύσει εν μέρει τα προβλήματα επάρκειας των τραπεζών ενισχύοντας τους ισολογισμούς τους. Υπάρχουν μάλιστα εφεδρικά μέτρα που θα βοηθήσουν στην ανακεφαλαιοποίηση που ενδεχομένως να χρειαστεί. Ωστόσο, η "αποστείρωση στην ποσοτική χαλάρωση" φαίνεται να είναι ένα μέτρο μάλλον μικροοικονομικό παρά μακροοικονομικό - μια προσπάθεια να "βραχυκυκλωθεί" ο κίνδυνος του κρατικού χρέους στην περιοχή του ευρώ. Θα μπορούσε να πει κανείς ότι αυτό που χρειάζεται είναι μια ποσοτική χαλάρωση χωρίς αποστείρωση, η οποία διευρύνει τη νομισματική βάση και την αύξηση του χρήματος με την ευρύτερη έννοια, που αυτή τη στιγμή βρίσκεται σε αρνητικά επίπεδα.

Η Ευρωζώνη φλερτάρει με τον αποπληθωρισμό, που δημιουργεί ένα καταστροφικό περιβάλλον όταν τα επίπεδα του χρέους είναι υψηλά. Μια βιώσιμη λύση ενδεχομένως να εντοπίζεται στον συνδυασμό της δημοσιονομικής εξυγίανσης και της αναδιάρθρωσης του χρέους, με παράλληλη αξιοποίηση νομισματικών κινήτρων με τη μορφή πλήρους ποσοτικής χαλάρωσης. Αυτό θα επέφερε την απαιτούμενη εξασθένηση των νομισμάτων. Η αίσθηση της κρίσης έχει ίσως παρέλθει, όμως τα υποκείμενα προβλήματα εξακολουθούν να υπάρχουν.

Οι ΗΠΑ και η Κίνα, εν αντιθέσει, απλώς παραμένουν σε στασιμότητα προς το παρόν. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ καθιστά σαφές ότι δεν βιάζεται να προβεί σε μέτρα σύσφιξης και, μάλιστα, στην πρόσφατη ανακοίνωση της Νομισματικής Επιτροπής (FOMC) διατήρησε τη διατύπωση για "μια παρατεταμένη περίοδο", αφήνοντας να εννοηθεί ότι τα χαμηλά επιτόκια θα εξακολουθήσουν να ισχύουν στο άμεσο μέλλον. Εν τω μεταξύ, η Κίνα αναμένεται να προβεί σε περαιτέρω σύσφιξη εν μέσω ενδείξεων ότι η οικονομία της χώρας εξακολουθεί να βρίσκεται σε υπερθέρμανση.

Ο πληθωρισμός κατά τον Απρίλιο αυξήθηκε πλησιάζοντας το 3% και ενισχύοντας το ενδεχόμενο να επέλθουν και άλλοι περιορισμοί στο πιστωτικό περιβάλλον.

Το βασικό συμπέρασμα για τις επενδύσεις είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες των χωρών του ΟΟΣΑ είναι μάλλον αποφασισμένες να διατηρήσουν την προσαρμοστική πολιτική τους για το μεγαλύτερο μέρος του 2010. Για το μέλλον, ωστόσο, οι καμπύλες απόδοσης προεξοφλούν σύσφιξη της τάξης των 70 μονάδων βάσης για τις ΗΠΑ, ενώ για την Ευρωζώνη και τη Βρετανία τοποθετούν τη σύσφιξη στις 40 και 45 μονάδες βάσης αντιστοίχως. Κατά τον τελευταίο μήνα η μεγαλύτερη μεταβολή παρατηρήθηκε στην Ευρωζώνη όπου η προεξοφλούμενη σύσφιξη για τους επόμενους 12 μήνες μειώθηκε απότομα από τις 65 στις σχεδόν 40 μονάδες βάσης.

Παρ' όλα αυτά, οι αγορές ίσως εξακολουθούν να είναι υπερβολικά απαισιόδοξες. Η δέσμευση από την πλευρά των κεντρικών τραπεζών να διατηρήσουν ενεργά τα μέτρα τόνωσης δημιουργεί ένα θετικό περιβάλλον για τις μετοχικές αγορές.

Αγορές

Άραγε οι αναταράξεις στην Ευρωζώνη δημιούργησαν αγοραστικές ευκαιρίες; Οι "ταύροι" θα ισχυριστούν ότι ο υπόλοιπος κόσμος βρίσκεται σε άψογη κατάσταση, κρίνοντας από τη δυναμική ανάπτυξη στην Ασία και τις ΗΠΑ. Η εύρωστη Έκθεση για την Απασχόληση στις ΗΠΑ που δημοσιεύθηκε για τον Απρίλιο, σύμφωνα με την οποία οι θέσεις εργασίας αυξήθηκαν κατά 290 χιλιάδες, τεκμηριώνει τη συνεχιζόμενη διεύρυνση της ανάκαμψης στις ΗΠΑ, κάτι που ενισχύεται και από τις ανακοινώσεις αποτελεσμάτων που υπερέβησαν τις εκτιμήσεις.

Συνεπώς, οι "ταύροι" θα ισχυριστούν ότι οι αποτιμήσεις εξακολουθούν να είναι υποστηρικτικές, ενώ γίνεται ακόμη πιο απίθανο να υπάρξει σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής - εν ολίγοις ότι ενδείκνυται η αγορά όταν σημειώνονται πτώσεις.

Κατ' αυτό τον τρόπο, το βάρος μετατίθεται στις "αρκούδες" που καλούνται να εξηγήσουν τι έχει αλλάξει σε θεμελιώδη βάση. Ούτως ή άλλως, οι συγκεκριμένες ανησυχίες για τις αγορές ήταν ήδη γνωστές από τις αρχές του έτους. Θεωρούμε ότι οι προκλήσεις για τις οικονομίες της Ευρώπης θα διαρκέσουν κάποια χρόνια και όχι μόνο λίγους μήνες, αν και τα δυναμικά μέτρα αμβλύνουν εν μέρει τους αντίθετους ανέμους που πνέουν μεσοπρόθεσμα για το ευρώ. Επίσης, θα πρέπει να ληφθεί υπόψη και ο κύκλος της οικονομίας. Μια δυναμική αναβίωση της κυκλικής πορείας θα κατευνάσει σε κάποιο βαθμό τις ανησυχίες για τα δημοσιονομικά διαρθρωτικά θέματα, καθώς θα βελτιώνονται τα έσοδα από τη φορολογία.

Οι αγορές της Ευρώπης βρέθηκαν σε επίπεδα κατά 15% χαμηλότερα από τα ανώτατα σημεία που είχαν φθάσει, μέσα από μια πραγματικά μεγάλη διόρθωση. Οι αγορές αναμένεται να παραμείνουν ασταθείς στην Ευρώπη, ακόμη και μετά τα μέτρα που εφαρμόστηκαν.