* Τα στοιχεία με τις μεγαλύτερες επιχειρήσεις και τις προβλέψεις για την ανάπτυξη και τα επιτόκια δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Το «φθηνό χρήμα», ο χαμηλός πληθωρισμός και η μερική ανάκαμψη των οικονομιών στηρίζουν την καλή εικόνα των μετοχών, αν και μετά τα μεγάλα κέρδη του τελευταίου εξαμήνου η στρατηγική των διεθνών επενδυτικών κεφαλαίων παραπέμπει σε σαφώς πιο ουδέτερες τοποθετήσεις.

Από την άλλη πλευρά, βέβαια, καθώς οι κεντρικές τράπεζες αλλά και πολλές κυβερνήσεις δεν έχουν ακόμη κάποια στρατηγική εξόδου από την ποσοτική χαλάρωση, η διάθεση για την ανάληψη επενδυτικού κινδύνου δεν αναμένεται να ατονήσει πολύ.

Όσο μάλιστα οι κυβερνήσεις δεν αλλάζουν ρότα στρεφόμενες σε μεθόδους περιορισμού των ελλειμμάτων τους, η καλή εικόνα των μετοχών δεν αποκλείεται (εν μέσω και των όποιων διορθώσεων) να έχει συνέχεια. Ωστόσο, όλο και περισσότεροι αναλυτές θεωρούν πλέον πως μετά τη βίαιη άνοδο των αγορών τα «εύκολα κέρδη» στα χρηματιστήρια αποτελούν πλέον παρελθόν.

Στο Χ.Α. οι ξένοι επενδυτές, αφού αύξησαν τις θέσεις τους στις πιο ώριμες αγορές, στη συνέχεια τοποθετήθηκαν και στις ελληνικές μετοχές. Οι διαχειριστές των ξένων funds, μάλιστα, δεν δείχνουν να ανησυχούν για τις όποιες εξελίξεις στο πολιτικό σκηνικό - εκτός εάν αυτές οδηγήσουν σε απραξία στον τομέα των όποιων επιβεβλημένων δημοσιονομικών μέτρων αντιμετώπισης της ύφεσης στην ελληνική οικονομία, η οποία έχει απέναντί της και τη στενωπό των τεράστιων ελλειμμάτων.

Συνολικά, οι μετοχικές αξίες παγκοσμίως βρίσκουν στήριξη στις εξής παραμέτρους:

1. Η παγκόσμια οικονομική προοπτική είναι πιο ευνοϊκή, με αυξανόμενες ενδείξεις για επικείμενη ζωηρή ανάκαμψη.

2. Ο κύκλος κερδοφορίας υπερβαίνει σε απόδοση τον οικονομικό, όπου ο τομέας των εταιρειών δρέπει τα οφέλη από τις έγκαιρες και επιθετικές μειώσεις στα κόστη, και αυτό προϊδεάζει για πιο έντονη ανάκαμψη της κερδοφορίας το 2009 - 2010.

3. Οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν θετικές τόσο ιστορικά όσο και σε σχέση με τα ομόλογα και τους πιστωτικούς τίτλους.

4. Φαίνεται να υπάρχουν σαφή μηνύματα από τις κεντρικές τράπεζες ότι δεν θα βιαστούν να αντιστρέψουν την πολιτική τόνωσης μέσα στους επόμενους 6 - 12 μήνες.

5. Τα στοιχεία για τις τοποθετήσεις στην αγορά δείχνουν πως οι επενδυτές διατηρούν διεθνώς μειωμένη θέση σε προϊόντα με επενδυτικό κίνδυνο και τώρα φαίνεται πως όλοι σπεύδουν να προσθέσουν στοιχεία κινδύνου στα χαρτοφυλάκια.

6. Αυτή η συγκεκριμένη δυναμική ενισχύεται από τα πτωτικά επίπεδα μεταβλητότητας λόγω των χαλαρών νομισματικών συνθηκών. Αυτό σημαίνει πως τα πραγματικά όρια επενδυτικού κινδύνου στα χαρτοφυλάκια είναι χαμηλότερα από τα αναμενόμενα επίπεδα κινδύνου, με αποτέλεσμα οι επενδυτές να υφίστανται αυξανόμενες πιέσεις για να προσθέσουν επιπλέον επενδυτικό κίνδυνο.

--- Οι κίνδυνοι

Από την άλλη πλευρά, αν και τους τελευταίους μήνες σχεδόν ταυτόχρονα πολλά οικονομικά ινστιτούτα και διεθνείς τράπεζες αναθεώρησαν προς τα πάνω τις προγνώσεις τους για την πορεία των οικονομιών, ενώ οι πιο αισιόδοξοι οικονομολόγοι άρχισαν να στοιχηματίζουν υπέρ ταχείας κυκλικής ανάκαμψης, εντούτοις δεν λείπουν και οι φωνές που θεωρούν πως είναι νωρίς ακόμη για πανηγυρισμούς, κάνοντας λόγο για το ενδεχόμενο της «προσωρινής ανάκαμψης», η οποία οφείλεται στην επίδραση των πακέτων τόνωσης των οικονομιών.

Μετά και την τεράστια δημοσιονομική στήριξη, οι κυβερνήσεις δεν θα επιτρέψουν επί μακρόν μεγαλύτερη διόγκωση των ελλειμμάτων τους, με αποτέλεσμα σταδιακά η θετική επίδραση της επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής να φθίνει. Αν όμως τα μέτρα αποσυρθούν πολύ γρήγορα, οι οικονομίες κινδυνεύουν να «βουλιάξουν» ξανά, ενώ αν αποσυρθούν πολύ αργά μπορεί να οδηγήσουν τον πληθωρισμό στα ύψη.

Έτσι, δεν λείπουν πλέον οι εκτιμήσεις που θεωρούν επιβεβλημένο τον διεθνή συντονισμό αναφορικά με τη σταδιακή απόσυρση των παγκόσμιων μέτρων οικονομικής στήριξης.
Παράλληλα, υπάρχουν και διάφοροι άλλοι κίνδυνοι που θα ήταν δυνατόν να αναστρέψουν την πρόσφατη θετική δυναμική των οικονομιών: 

* Η οικονομική ανάκαμψη να ατονήσει, καθυστερώντας και την ανάκαμψη της κερδοφορίας. 

* Οι κεντρικές τράπεζες να κινηθούν πρόωρα και να καταργήσουν τις ευνοϊκές νομισματικές ρυθμίσεις, 

* Οι πραγματικές αποδόσεις των ομολόγων να αυξηθούν γρήγορα, λόγω των αλλεπάλληλων εκδόσεων κρατικών τίτλων. 

* Η υποχώρηση του δολαρίου να μετατραπεί σε κατάρρευση. 

* Ο πληθωρισμός μπορεί να επανακάμψει πιο γρήγορα και να πλήξει τις αγορές μετοχών, ενώ λέγεται ότι το «κατώφλι πόνου» θα αφορούσε ενδεχομένως σε πληθωρισμό στο 4%.

* Να υπάρξει επιβράδυνση στην Κίνα, επηρεάζοντας ολόκληρο το σύμπλεγμα των εμπορευμάτων.

--- Ο ρόλος της Κίνας

Ειδικά όσον αφορά στην Κίνα, όπως υποστηρίζεται ευρέως τελευταία, οι traders παγκοσμίως τσεκάρουν και τις επιδόσεις των κινεζικών μετοχών προτού κάνουν οποιαδήποτε επενδυτική κίνηση.

Το ειδικό βάρος της χώρας εξάλλου συνεχώς αυξάνεται, καθώς είναι πλέον σήμερα η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου συνεισφέροντας το 9,5% του παγκόσμιου ΑΕΠ (από 3,8% το 2000), ενώ το 2010 οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις των διεθνών οργανισμών αναφέρουν ότι η χώρα θα συνεισφέρει ποσοστό 0,93% στον ρυθμό αύξησης του παγκόσμιου ΑΕΠ, ξεπερνώντας δηλαδή μόνη της τη συμβολή των ΗΠΑ, της Ιαπωνίας και των πέντε μεγάλων οικονομιών της ευρωζώνης, που θα περιοριστεί στο 0,88%.

Συνολικά βέβαια, καθώς η οικονομία της Κίνας σε απόλυτο μέγεθος δεν αποτελεί ούτε το 20% αυτής των ΗΠΑ και η ιδιωτική της κατανάλωση δεν ξεπερνά το 1/10 της αμερικανικής, η χώρα απέχει ακόμη από το να κυριαρχήσει στα τεκταινόμενα της παγκόσμιας οικονομίας.

Όπως και να έχει όμως, η ανάδυση της Κίνας στον σύγχρονο κόσμο αποτυπώνεται πλέον και σε επίπεδο εταιρειών: ενώ πριν από δέκα χρόνια, π.χ., στο Τop 10 των μεγαλύτερων εταιρειών του κόσμου επτά προέρχονταν από τις ΗΠΑ (Μicrosoft 1η, General Εlectric 2η, Cisco Systems 4η, Wal-Μart Stores 5η, Εxxon Μobil 6η, Ιntel 7η και Lucent Τechnologies 9η), δύο από την Ιαπωνία (ΝΤΤ DoCoΜo 3η και Νippon Τel & Τel 8η) και μία από τη Γερμανία (Deutsche Τelekom 10η), στο τέλος του Ιουλίου του 2009 η μεγαλύτερη επιχείρηση του κόσμου (Ρetrochina) ήταν κινεζική.

Η τελευταία στον πίνακα με τις δέκα μεγαλύτερες εταιρείες διεθνώς διαθέτει ακόμη σήμερα την China Μobile (3η), την Ιndustrial & Commercial Βank of China (5η) και την China Construction Βank (7η), ενώ οι εταιρείες από τη μεγαλύτερη οικονομία (ΗΠΑ) έχουν περιοριστεί σε πέντε: Εxxon Μobil (2η), Μicrosoft (4η), Wal-Μart Stores (6η), Johnson&Johnson (9η) και Ρrocter & Gamble (10η) και μόλις μία, η βρετανική ΗSΒC (8η), συμμετέχει από τον υπόλοιπο κόσμο.

--- Οι εκτιμήσεις για τα κέρδη...

Συνολικά στα χρηματιστήρια, μπορεί πλέον να δίνεται μεγαλύτερη έμφαση στα τεκταινόμενα της χώρας του «κίτρινου δράκου», εντούτοις, καθώς από τις 9 Μαρτίου οι μετοχές παγκοσμίως ανέκαμψαν σημειώνοντας κέρδη 50% ή σε αξία 15 τρισ. δολ. (+70% ή 38 δισ. ευρώ για το Χ.Α.), η διόρθωση των τιμών δεν θα πρέπει να θεωρείται άτοπη.

Από την άλλη πλευρά, βέβαια, καθώς οι κεντρικές τράπεζες αλλά και πολλές κυβερνήσεις δεν διαθέτουν ακόμη κάποια στρατηγική εξόδου από την ποσοτική χαλάρωση, οι επενδυτές παίρνουν στην ουσία τις ευλογίες τους για να προσθέσουν επενδυτικό κίνδυνο στα χαρτοφυλάκιά τους, γεγονός που αποτυπώθηκε και στην άνοδο των χρηματιστηρίων.

Έτσι, όσο οι κυβερνήσεις δεν αλλάζουν ρότα, η καλή εικόνα των μετοχών (συμπεριλαμβανομένων των ελληνικών, που δεν δείχνουν να κινδυνεύουν και από τυχόν πολιτικές εξελίξεις αλλά μόνο αν το πολιτικό σκηνικό οδηγήσει σε δημοσιονομική στασιμότητα) δεν αποκλείεται (εν μέσω και των όποιων διορθώσεων) να έχει συνέχεια.

Σε επίπεδο αποτιμήσεων, από μία bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικά στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και ύστερα στην ευρύτερη οικονομία), τα στοιχεία του Thomson Financial, του IBES, της Datastream και της Deutsche Bank δείχνουν κάμψη στα παγκόσμια κέρδη κατά 15,3% το 2009 και αναμενόμενη ζωηρή άνοδο σε ποσοστό 21,4% για το 2010 και μεγαλύτερη αύξηση 20,6% το 2011.

...και τις αποτιμήσεις

Με δεδομένες αυτές τις προβλέψεις για την κερδοφορία και την πρόσφατη άνοδο των μετοχών, οι αποτιμήσεις εμφανίζονται λογικές αλλά όχι φθηνές, αφού ο μέσος παγκόσμιος πολλαπλασιαστής κερδών κυμαίνεται στο 15,8 για το 2009 και στο 13 για το 2010. Με βάση τα «κανονικοποιημένα» μάλιστα κέρδη, η αγορά των ΗΠΑ είναι ακριβή και κινείται σε επίπεδα Ρ/Ε (τιμής προς κέρδη) στο 18, σύμφωνα με τη μέθοδο Shiller, υψηλότερα από την ιδιαίτερα μακροπρόθεσμη μέση τιμή του 16,3.

Παρ’ όλα αυτά, σε σχέση με τα ομόλογα, οι τίτλοι εμφανίζονται ελκυστικοί και η αναμενόμενη αυξημένη απόδοσή τους, δεδομένου του κινδύνου τους (equity risk premium), σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της JP Morgan μέσα από μια bottom-up προσέγγιση, βρίσκεται σε πολύ ευνοϊκά επίπεδα.

Η ING πιστεύει πως σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα οι αγορές μπορούν να κινηθούν περισσότερο ανοδικά, τροφοδοτούμενες από την αισιοδοξία σχετικά με την ανάκαμψη της οικονομίας και των εταιρικών κερδών. Αργότερα εντός του 2009 ή στις αρχές του 2010 οι επενδυτές ενδέχεται να έχουν δισταγμούς και ίσως λάβει χώρα μία διόρθωση.

Βέβαια, οι επενδυτές θα μπορούν ακόμα να επωφελούνται από τις ελκυστικές μερισματικές αποδόσεις, ειδικά σε σύγκριση με το συνεχιζόμενο χαμηλό πληθωρισμό. Με βάση το ισχυρό momentum των αγορών, η ING προσάρμοσε τις θέσεις στις μετοχές σε ουδέτερες από μειωμένες ως προς τα ομόλογα.

Η JP Morgan, σχετικά με την κατανομή μετοχών, εξακολουθεί να δίνει έμφαση στις αγορές με υψηλότερο συντελεστή beta και διατηρεί αυξημένες θέσεις στις μετοχές των ΗΠΑ της μικρής κεφαλαιοποίησης, στην Ασία (Χονγκ Κονγκ και Αυστραλία) και στις αναδυόμενες αγορές.

Εντός Ευρώπης, διατηρεί αυξημένη στάθμιση για τη Γερμανία και την Ισπανία, θέσεις που αντισταθμίζονται από τη μειωμένη στάθμιση στην Ολλανδία και από μια γενικότερη μειωμένη στάθμιση στην Ευρώπη πλην της Βρετανίας.

Διατηρεί την αυξημένη στάθμιση στη Βρετανία, η οποία ωφελείται από σημαντικά μέτρα τόνωσης και από τις σχετικά ελκυστικές αποτιμήσεις. Διατηρεί επίσης συνολικά ουδέτερη θέση στις μετοχές των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας.

Τέλος, η Credit Suisse δεν αποκλείει μία βραχυπρόθεσμη διόρθωση γύρω στο 5%, προτού ξεκινήσει η μεσοπρόθεσμη ανοδική τάση μέχρι το τέλος του έτους.

* Αναδημοσίευση από το 598ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 4 - 8 Σεπτεμβρίου 2009.

** Τα στοιχεία με τις μεγαλύτερες επιχειρήσεις και τις προβλέψεις για την ανάπτυξη και τα επιτόκια δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".